核心观点 - 尽管三季度财报疲软且销量指引乏力 理想汽车股价出现反弹 摩根士丹利认为这是MEGA车型负面影响被充分定价后的战术性反弹 而非基本面反转 [1][2] - 公司当前面临供应链瓶颈和利润率压力等严峻挑战 但长期投资逻辑在于判断其能否克服困难并在2026年通过自研技术实现翻盘 [1][2] - 理想汽车的未来系于2026年的技术布局 包括L系列车型升级和自研芯片M100及动力总成的落地 摩根士丹利维持对其增持评级和32美元目标价 [2][3] 市场反应分析 - 市场对疲软数据和股价上涨的反应被视为令人费解 摩根士丹利倾向于将其归因为MEGA悬空因素被完全折价后的情绪释放 [1][2] - 投资者无需过度解读这种短期波动 关键在于判断公司长期发展潜力 [1] 基本面挑战 - 核心挑战在于供应链瓶颈 i6车型产能爬坡缓慢 即便引入二供 电池缺口短期内仍难填补 预计月产能到2026年初才能达到2万辆 [2] - 为应对召回 MEGA电池包被优先分配给老用户 进一步压低了2025年四季度的交付预期 [2] - 公司预计第四季度调整后整车利润率将环比下降3-4个百分点至15-16% 主要受促销增加和不利的产品组合影响 [2] - 管理层希望明年产能跑顺后 i6利润率能从目前的不足15%回升至15%以上 [2] 未来技术布局与展望 - 公司计划通过2026款L系列升级重夺增程式电动车（EREV）的霸主地位 [2] - 未来核心变量是自研技术的落地 特别是代号为M100的自动驾驶芯片的大规模采用 是其实现具身智能雄心的关键支撑 [2][3] - M100芯片将在新的L系列及后续I系列上搭载 作为其AI系统的骨干 [3] - 公司还将推出涵盖5C电池和增强电驱系统的自研动力总成方案 [3] - 在纯电利润率承压和增程销量压力的双重夹击下 投资者对2026年L系列发布的信心将是决定股价走向的关键 [3]

核心观点 - 中金维持理想汽车跑赢行业评级 关注公司强产品周期和长期AI投入带来的反转机会 尽管下调盈利预测和目标价 但认为存在40%至42%的上行空间 [1] 2025年第三季度业绩 - 第三季度营收为273.7亿元 但Non-GAAP净亏损3.6亿元 业绩低于市场预期 [2] - 第三季度汽车交付量为93,211辆 纯电车型开始贡献销量 [3] - 第三季度一次性计入MEGA召回成本 剔除该影响后的综合毛利率为20.4% 汽车毛利率为19.8% [3] - 第三季度研发费用为29.7亿元 销管费用为27.7亿元 [3] 财务预测与估值调整 - 下调2025年Non-GAAP盈利预测66%至26亿元 下调2026年预测30%至98亿元 [1] - 相应下调港股目标价7%至100港元 下调美股目标价7%至26美元 [1] - 调整后估值分别对应2026年预期市盈率21倍和20倍 [1] 公司战略与展望 - 公司通过秋季闭门战略会对组织、研发、产品问题进行反思 计划加大车型区分度、加快出海节奏和加大AI投入 [4] - 已在理想i6车型上重回大单品策略 并进行渠道端多项改革 [4] - 公司CEO阐述未来十年长维度思考 组织上重回创业公司管理模式 聚焦用户价值和效率 [5] - 产品定位从单纯电动车智能终端 拓展为提供主动服务的具身智能终端 技术上持续提升感知、模型、算力等核心AI能力 [5] - 展望第四季度 考虑到i6爬坡上量和L系列促销 预计汽车毛利率在未来两个季度仍面临挑战 [3]

市场关注焦点 - 市场高度关注造车新势力将于11月中旬公布的2025年第三季度财报 [1] - 摩根士丹利报告认为第三季度业绩将基本符合市场预期，但真正的看点在于第四季度的运营拐点能否实现 [1] 评估公司价值的关键指标 - 第三季度核心指标为车辆毛利率和运营费用控制 [1] - 市场更关注各公司对第四季度的交付量和利润率指引，这将直接影响市场情绪和后续盈利预测 [1] - 投资者将审视各车企2026年的新车型规划和定价策略，非整车业务特别是AI相关业务将在估值中占据越来越重要的分量 [1] 小鹏汽车第三季度表现 - 第三季度交付量为11.6万辆，同比增长12%，落在公司11.3-11.8万辆的指引区间内 [3] - 预计营收将达到204亿人民币，符合196亿至210亿人民币的指引，平均销售价格环比保持稳定 [3] - 车辆毛利率预计从二季度的14.3%微增0.2个百分点至14.5% [3] - 集团整体毛利率预计为17.2%，与二季度的17.3%基本持平 [3] - 预计美国通用会计准则下净亏损约为5亿人民币，与第二季度4.78亿人民币的亏损额大致相当 [4] 小鹏汽车第四季度展望 - 得益于新款P7产能爬坡和X9增程版贡献，第四季度交付量有望环比增长12%-16%，达到13万至13.5万辆 [5] 理想汽车第三季度表现 - 第三季度交付量为9.3万辆，符合9.0-9.5万辆的指引 [7] - 营收预计为257亿人民币，环比下降15% [7] - 车辆毛利率预计为19.4%，与第二季度持平，集团整体毛利率为21% [8] - 总毛利润约54亿人民币，预计录得2亿人民币的运营亏损，而第二季度为8亿人民币运营利润 [8] - 净利润预计为3亿人民币，单车利润从第二季度的9900元大幅下滑至2900元 [8] 理想汽车第四季度展望 - 考虑到10月份销售数据疲软，报告预测第四季度交付量指引可能在10.5万至11万辆之间，环比增长13%-18% [8] - 投资者将密切关注i8和i6车型的积压订单情况 [8] 蔚来汽车第三季度表现 - 第三季度交付量为8.7万辆，环比增长21%，位于公司8.7-9.1万辆指引区间的下沿 [10] - 营收预计为219亿人民币，符合公司218亿-229亿人民币的指引 [10] - 车辆毛利率预计将达到12.5%，环比提升2.2个百分点 [10] - 假设非车辆业务实现盈亏平衡，集团整体毛利率预计为10.9% [10] - 组织架构调整初见成效，运营费用预计将环比从70亿人民币降至67亿人民币 [10] - 净亏损预计将从二季度的50亿人民币收窄至约43亿人民币 [10] 蔚来汽车第四季度展望 - 得益于子品牌乐道L90和新款ES8的增量贡献，第四季度交付量或将环比暴增72%，达到15万辆 [10] - 这将是市场验证其新车策略和多品牌战略成败的关键一季 [10]

公司动态 - 理想汽车VLA远程召唤功能因被举报而暂停推送 [1] - 公司表示以审慎负责态度推进新功能上线 VLA司机大模型及相关功能将于9月10日开始陆续推送 [1] - 功能将推送给配备AD Max高级辅助驾驶系统的理想L系列和MEGA车型 包括辅助泊车等多项功能提升 [1] 技术部署 - VLA辅助驾驶技术架构发布后获得行业广泛关注和讨论 [1] - 功能推送将严格依据相关法律法规执行 [1]