业绩表现 - 公司上半年油轮板块、干散货板块和集装箱板块均显著跑赢市场 [1] - 油轮板块和集装箱板块为公司提供主要盈利贡献 [1] 运力布局 - 下半年公司对油轮和干散货市场持谨慎乐观态度 [1] - 油轮和干散货市场投入运力与经营规模正在稳步扩大 [1] - LNG船和汽车滚装船等新船正在陆续交付 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][9] 核心观点 - 2季度业绩超预期 归母净利润12.59亿元 同比+12.25% 环比+45.49% [5] - 油散双击行情开启 旺季预计表现强劲 [6][9] - 公司估值处于低位 P/NAV约0.87倍 安全边际充足 [9] 业绩表现 - 2025年上半年营收125.85亿元 同比-4.91% 归母净利润21.24亿元 同比-14.91% [5] - 2季度营收69.89亿元 同比持平 环比+24.92% [5] - 油轮运输2季度贡献利润8.06亿元 环比+65.50% [6] - 干散运输2季度贡献利润2.63亿元 环比+65.41% [6] - 集装箱运输2季度业绩贡献2.93亿元 同比+115.44% [6] - 滚装船2季度净利润0.53亿元 LNG船贡献净利润1.77亿元 环比+23.78% [7] 市场数据 - 当前股价6.49元 市净率1.3倍 股息率3.94% [2] - 流通A股市值52,404百万元 总股本8,075百万股 [2] - 每股净资产5.01元 资产负债率47.10% [2] 运价表现 - VLCC平均运价43,100美元/天 同比-11.62% 环比+28.25% [6] - 公司VLCC-TCE接近4.6-4.7万美元/天 [6] - Capesize运价19,387美元/天 同比-27.68% 环比+56.61% [6] - 7-8月Capesize运价均值23,701美元/天 较上半年提升50.07% [9] 盈利预测 - 2025-2027年归母净利润预测:65.0/74.5/89.2亿元 [8][9] - 2025-2027年每股收益预测:0.81/0.92/1.10元 [8] - 2025-2027年毛利率预测:30.3%/32.4%/35.3% [8] - 2025-2027年ROE预测:14.5%/14.8%/15.7% [8] 敏感性分析 - VLCC运价每上涨1万美元/天 增加税前利润15.3亿元 [9] - 干散货运价每上涨1万美元/天 增加税前利润15.1亿元 [9] 行业展望 - 2025-2027年VLCC有效运力增速分别为-4.1%/-0.3%/+1.8% [9] - 2028-2030年VLCC有效运力增速预计为-0.5%/-1.0%/-1.2% [9] - 下半年铁矿石发货走强 西芒杜项目投产 宏观预期改善 [9]

行业周期与市场动态 - 集运行业在2020-2022年超级周期中实现爆发式增长，中远海控半年净利达647亿元，现金分红322亿元，股息率14%远超存款利率1.5% [1] - 油运行业与集运呈现周期错位，VLCC运价突破盈亏平衡点，油轮订单量降至三十年低位，地缘冲突重塑贸易路线，酝酿周期性反转 [1] - 油运市场供给端刚性特征显著，2021-2023年VLCC新订单近乎停滞，2026年前运力增量有限，新船造价较2020年上涨超20% [7] 油运产业链特征 - 海运承载全球80%贸易量和70%贸易额，油运与干散货运、集运构成三大支柱，原油与成品油运输形成差异化链条 [2] - 原油运输连接产油国与炼化中心，航线集中于中东至亚太、欧美等战略通道；成品油运输呈现区域化特征，亚洲内部航线为主轴 [2] - VLCC以32-55万吨载重吨位主导原油运输，MR型油轮(2.5-6万吨)占据成品油运输半壁江山，反映规模效应与灵活性需求 [4] 市场格局与运力分布 - 原油运输市场CR4达22.17%，CR10达41.8%，招商局集团与中远海运位居全球运力前二，但盈利受运价周期主导 [4] - 成品油运输市场CR20不足30%，呈现完全竞争态势，中国企业全球占比仍低，招商南油运营38艘MR型油轮 [4][5] - 国内企业VLCC运力：招商轮船控制51艘(总载重1577.94万吨)，中远海能自有49艘(总载重1469万吨)，郑爽尽旺自有49艘 [5] 运价与需求驱动 - VLCC盈亏平衡点为WS65，TCE突破2万美元/天视为市场回暖，当前TD3C中东-远东航线日租金达45,879美元，同比跳涨37% [6][7][9] - 地缘政治推动VLCC日租金突破4.5万美元，亚洲买家将长约合同向大型油轮倾斜，VLCC在总运力中占比提升至62% [7][8] - BDTI原油运价指数环比反弹6.36%至987点，但年初至今均值同比下跌22.07%，成品油BCTI指数同比跌幅达33.01% [8][9] 周期展望与关键指标 - 船队老龄化(VLCC平均船龄12.3年)与IMO碳强度新规将加速运力出清，约30%现有油轮面临降速压力 [8][9] - 2023年全球VLCC订单量同比骤降67%，创近十年新低，VLCC期租租金需维持4-5万美元/天才能实现8%内部收益率 [7] - 油运行业或于2025年迎来拐点，供给收缩与亚洲能源进口增量形成支撑，VLCC独立行情已现周期反转先兆 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 招商轮船2025年1季度业绩略低于预期，主要因预计现金分红计提所得税使1季度所得税费用同比增加0.85亿元；2季度各业务板块业绩预计环比改善；原油增产改善油轮需求逻辑逐步验证，供给端长期逻辑确定；维持盈利预测和“买入”评级 [5][6][9] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月30日收盘价5.85元，一年内最高/最低9.95/5.74元，市净率1.2，股息率5.78%，流通A股市值476.41亿元 [2] - 2025年3月31日每股净资产4.99元，资产负债率42.76%，总股本/流通A股81.44亿股 [2] 2025年1季度业绩情况 - 实现营收55.95亿元，同比-10.53%；归母净利润约8.65亿元，同比-37.07%；扣非净利润约8.53亿元，同比-37.20% [5] 2025年1季度分部业绩 - 油轮运输净利润4.87亿元，同比-44.02%，环比-15.30%；2024年12月 - 2025年2月克拉克森VLCC平均运价33607美元/天，同比-33.92%，环比-6.21%；2025年3月至今运价均值43314美元/天，预计2季度业绩改善 [6] - 干散运输净利润1.59亿元，同比-55.46%，环比-57.94%；2024年12月 - 2025年2月BDI指数同比-48.62%，环比-43.82%，3月起散货运价逐步回升，预计2季度业绩改善 [6] - 集运营收11.38亿元，同比+9.63%，环比-17.60%；净利润3.35亿元，同比+222.12%，环比-60.21%，1季度SCFI东南亚航线环比-19%左右，因租入船增加成本端提升，利润环比跌幅走阔 [7] - 滚装船净利润0.53亿元，同比-33.75%，环比-39.77%，因报告期TCE下降；LNG船净利润1.43亿元，同比-8.33%，环比+10.00% [7] 原油市场情况 - 4月下旬淡季VLCC运价突破5万美元/天，创下春节以来最高水平；中东增产对油运需求端的支撑逐步体现，2025年全年大概率前低后高，2026年有望进一步走强 [9] - 按OPEC+计划估算，2025年全年平均增产26.8万桶/天，2026年增产168.6万桶/天；预计将贡献2025年VLCC需求增加4.4%，2026年增加6.9% [9] - 供给端，全球VLCC新船订单2025 - 2027年逐年计划交付6艘、28艘、40艘；2025 - 2027年新增25岁以上船舶数量分别25艘、17艘、32艘，2030年前无需担心供给端压力 [9] 盈利预测与评级 - 维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8万美元/天假设，维持2025 - 2027年盈利预测65.0/74.5/89.2亿元 [9] - 公司最新测算重置成本585亿元，当前P/NAV仅约0.84，考虑当前市值/NAV低于1倍，安全边际充足，维持“买入”评级 [9] 财务数据 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|25799|5595|28610|30288|32704| |同比增长率（%）|-0.3|-10.5|10.9|5.9|8.0| |归母净利润（百万元）|5107|865|6501|7446|8915| |同比增长率（%）|5.6|-37.1|27.3|14.5|19.7| |每股收益（元/股）|0.63|0.11|0.80|0.91|1.09| |毛利率（%）|28.4|24.6|30.3|32.4|35.3| |ROE（%）|12.8|2.1|14.5|14.8|15.7| |市盈率|9|/|7|6|5| [8] 财务摘要 |百万元，百万股|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|25881|25799|28610|30288|32704| |其中：营业收入|25881|25799|28610|30288|32704| |减：营业成本|19177|18467|19945|20489|21170| |减：税金及附加|17|127|60|68|85| |主营业务利润|6687|7205|8605|9731|11449| |减：销售费用|94|108|119|126|136| |减：管理费用|963|819|908|962|1038| |减：研发费用|4|19|21|22|24| |减：财务费用|1049|1057|604|556|467| |经营性利润|4577|5202|6953|8065|9784| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|19|14|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|-53|-10|0|0|0| |加：投资收益及其他|678|745|698|698|707| |营业利润|5272|5955|7652|8763|10491| |加：营业外净收入|142|-3|0|0|0| |利润总额|5415|5952|7652|8763|10491| |减：所得税|493|743|1050|1217|1476| |净利润|4922|5209|6601|7546|9015| |少数股东损益|85|102|100|100|100| |归属于母公司所有者的净利润|4837|5107|6501|7446|8915| [11]