涉及的行业与公司 * 行业：航运业（油轮运输、干散货运输、集装箱运输、液化天然气运输、滚装运输、邮轮）[2] * 公司：招商轮船[1] 核心观点与论据 **1 公司业务表现与展望** * 公司业务涵盖油轮、干散货、集运、LNG和滚装[2] * 2025年四季度油运业务显著增长[2] * LNG业务因运力增长和接船影响，业绩有所提升[4] * 滚装船队自2024年三季度起因交付高峰影响呈现下跌趋势，但新船交付使运量上涨，且匹配高质量欧洲货源，整体盈利水平保持相对稳定[5] * 邮轮业务在2025年四季度提供了较大的业绩弹性，预计2026年一季度会更明显，二季度也不会太差[5] * 干散货和集运业务与2024年相比变化不大[4] **2 油轮市场供需与运价分析** * 2025年8月以来油运价跳跃式回升[6] * 第一阶段跳涨原因：巴西和西非长航线货源增长，以及美印贸易谈判影响印度原油进口预期[6] * 2025年9月运价稳定向好原因：俄罗斯出口量上升，但欧美制裁使运输效率下降；印度减少进口；OPEC增产预期[6] * 2025年10月后运价上涨原因：OPEC增产落地，中东出货量增加10%以上；印度大规模购买西非和美洲长航线货源，减少对俄油依赖，导致合规油市场供不应求[6] * 核心驱动：非合规市场向合规市场转移引发的结构性增长[6] * 2025年四季度以来，油轮市场运价非常景气，长期维持在10万美元/天以上[3] * 目前处于旺季偏末尾阶段，但旺季可能比预期更长，2026年一季度才是真正的旺季到来和落地[3] **3 油轮市场未来展望与影响因素** * OPEC一季度暂停增产不影响全球合规油需求增长逻辑，推涨逻辑主要来自合规油需求增长而非OPEC出口量增加[7] * 南美和非洲长航线动力多于中东需求[7] * 即使2026年下半年交付约30艘VLCC，也无法弥补老旧船舶效率下降及受制裁船舶运输效率下降带来的供应缺失[2][7] * 市场仍将处于供不应求状态，不会因新船交付而反转[7] * 如果局势持续变化，非合规市场需求可能进一步上涨，有助于维持阿芙拉型、苏伊士型和VLCC的整体平衡状态[8] * 俄乌战争结束的潜在影响：若俄罗斯胜利，美洲石油回亚洲，增加VLCC长航线需求；若西方胜利，俄罗斯石油供应可能内化或回归美洲原油远东运输模式[9] * 美国与委内瑞拉冲突的潜在影响：若委内瑞拉西方化，其石油生产潜力可达200万桶/日，有助于调控油价[9] **4 干散货市场分析** * 2025年下半年干散货运价已超出行业预期[11] * 从供需结构看，市场尚未达到供需紧张程度，船队老化程度不高[4][11] * 预计未来两年全球运价将维持目前的均价结构，季节性变化存在，但无显著提振因素至超景气周期[4][11] * 西芒杜铁矿项目对VLOC市场影响有限，因VLOC签署的是稳定收益的长期合同，但会使船台供应更紧张[10] * 铝土矿往远东的长航线运输是干散货市场的提振动力，未来仍将促进干散货增长[2][10] **5 公司资本开支与船队计划** * 公司新造船计划包括邮轮、散货、滚装和LNG，总资本开支接近400亿元人民币[4][12] * 考虑到负债率和现金流，目前没有大规模更新计划，仅可能对部分船型进行更新[12] * 滚装船为甲醇双燃料[13] * 2025年12月底将交付全球首艘甲醇双燃料VLCC，目前正在试航[13] **6 公司运营与财务政策** * 油轮和干散货期租比例较少，大部分投入现货市场，期租运营占比不超过20%[14] * 非定期船的期租合同根据客户需求和运力安排进行，非按年度谈判[14] * 目前一年期期租价格已突破6万美元/天，接近2025年新高[14] * 二手K型油轮价格也创历史新高[15] * 分红政策：按照归母净利润的40%每年进行两次分红[4][16] * 回购方案：将综合考量2026年市场变化及股价走势后再做安排[4][16]

公司近期动态 - 公司于2025年12月5日以书面会议方式召开了第七届第二十五次董事会会议 [1] - 会议审议了《关于公司2026年度日常关联交易预计情况的议案》等文件 [1] 公司业务结构 - 2024年1至12月份，公司营业收入构成为：油轮运输占比35.68%，散货船运输占比30.78%，集装箱运输占比21.06%，滚装船运输占比7.12%，其他业务占比5.36% [1] 公司市场表现 - 截至新闻发稿时，公司股票收盘价为8.32元 [1] - 截至新闻发稿时，公司总市值为672亿元 [1]

公司高管减持 - 公司三位高级管理人员（副总经理徐晖、胡斌及董事会秘书孔康）通过大宗交易方式减持通过股权激励所获股份，原计划减持总数不超过47.56万股，占公司总股本比例不超过0.005890% [1] - 截至减持期限到期日（2025年11月19日），三位高管实际共计减持公司股票约43万股，占公司股份总数的0.005313% [1] - 每位高管原计划减持比例不超过其个人持股总额的25%，减持价格按实施时的市场价格确定 [1] 公司业务构成 - 2024年1至12月份，公司营业收入构成为：油轮运输占比35.68%，散货船运输占比30.78%，集装箱运输占比21.06%，滚装船运输占比7.12%，其他业务占比5.36% [1] - 油轮运输和散货船运输是公司最主要的收入来源，合计占比超过66% [1] 公司市值 - 截至发稿，公司市值为724亿元 [2]

投资评级 - 对招商轮船的投资评级为“买入”，并予以维持 [4][8] 核心观点 - 公司2025年3季度业绩符合预期，预计4季度利润将加速增长，中长期油运和干散货运输市场双双走强 [1][7][8] - 油轮运输业务在传统淡季表现稳健，9-10月运价强势上涨，预计将为4季度贡献显著利润 [4][7][8] - 干散货运输进入旺季，运价表现强劲，预计4季度利润将环比提升 [5][8] - 公司液化天然气运输船队规模预计将快速增长，加速增厚业绩 [5] - 公司当前估值处于低位，对标同业有上涨空间 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入193.10亿元，同比增长0.07%；实现归母净利润33.00亿元，同比下降2.06% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入67.25亿元，同比增长10.95%，环比下降3.78%；实现归母净利润11.75亿元，同比增长34.75%，环比下降6.66% [7] - 第三季度归母净利润略高于报告预期，业绩符合预期 [7] 分业务板块业绩分析 - **油轮运输**：第三季度贡献利润5.97亿元，同比增长55.06%，环比下降25.93% [4] 业绩期对应市场VLCC平均运价为37,107美元/天，同比增长22.39% [4] 公司VLCC实际等价期租收入表现优于市场，接近4万美元/天 [4] 9-10月运价均值已超过8万美元/天，季度化后预计为第四季度贡献利润超过20亿元 [4] - **干散货运输**：第三季度贡献利润2.92亿元，同比下降21.08%，环比增长11.03% [5] 业绩期对应市场海岬型船运价为23,041美元/天，同比下降15.25%，环比增长18.85% [5] 进入旺季后运价走强，9月中旬至10月底均值接近2.6万美元/天，季度化后预计为第四季度贡献利润约3.9亿元 [5] - **集装箱运输**：第三季度贡献利润4.09亿元，同比增长76.29%，环比增长39.59% [5] - **液化天然气运输**：第三季度贡献净利润2.39亿元，同比增长55.19%，环比增长35.03% [5] 公司首艘主控LNG船已交付，手持订单共37艘，其中27艘为自主控制，权益船队预计将快速增长 [5] 行业前景与公司弹性 - **油轮运输**：中期基本面走强，需求端受OPEC增产及地缘政治因素推动，供给端受老船效率下降影响 [8] 公司油轮船队等价期租收入每上涨1万美元/天，预计增加税前利润15.3亿元 [8] - **干散货运输**：行业景气度稳步开启，受益于西芒杜项目投产及降息预期推动的大宗商品贸易 [8] 公司干散货船队等价期租收入每上涨1万美元/天，预计增加税前利润15.1亿元 [8] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025年至2027年归母净利润预测分别为65.01亿元、74.46亿元和89.15亿元 [6][8] - 对应每股收益分别为0.81元、0.92元和1.10元 [6] - 基于2025年预测，公司市盈率分别为11.7倍，2026年和2027年分别为10.2倍和8.5倍 [8] - 估值低于同业公司，存在上涨空间 [8]

业绩表现 - 公司上半年油轮板块、干散货板块和集装箱板块均显著跑赢市场 [1] - 油轮板块和集装箱板块为公司提供主要盈利贡献 [1] 运力布局 - 下半年公司对油轮和干散货市场持谨慎乐观态度 [1] - 油轮和干散货市场投入运力与经营规模正在稳步扩大 [1] - LNG船和汽车滚装船等新船正在陆续交付 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入125.85亿元，同比下滑4.91%，其中Q2实现69.89亿元，同比增长0.13% [4] - 2025年上半年归母净利润21.25亿元，同比下滑14.91%，其中Q2实现12.59亿元，同比增长12.25% [4] - 2025年上半年扣非归母净利润19.06亿元，同比下滑22.03%，其中Q2实现10.53亿元，同比下滑3.04% [4] 分业务板块表现 油轮运输 - 自有VLCC船队规模维持世界第一，拥有52艘VLCC（1611.07万载重吨）和7艘Aframax（77.00万载重吨） [4] - 2025年上半年营收44.43亿元，同比下滑10.46%，分部净利润12.93亿元，同比下滑22.77% [4] - 2025年Q2营收23.06亿元，同比下滑4.28%，分部净利润8.06亿元，同比增长0.22% [4] 干散货运输 - 自有VLOC船队规模维持世界第一，拥有93艘船（1855.95万载重吨），其中包括34艘VLOC（1313.16万载重吨） [4] - 2025年上半年营收37.01亿元，同比下滑6.50%，分部净利润4.22亿元，同比下滑47.27% [4] - 2025年Q2营收20.21亿元，同比下滑2.00%，分部净利润2.63亿元，同比下滑40.66% [4] 集装箱运输 - 拥有19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位） [4] - 2025年上半年营收30.20亿元，同比增长10.93%，分部净利润6.28亿元，同比高增161.50% [4] - 2025年Q2营收18.82亿元，同比增长11.73%，分部净利润2.93亿元，同比高增115.15% [4][6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为255.92亿元、268.74亿元、277.03亿元，同比增速分别为-0.80%、5.01%、3.08% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为52.43亿元、60.44亿元、63.56亿元，同比增速分别为2.66%、15.26%、5.17% [5][6] - 对应EPS分别为0.65元、0.75元、0.79元，2025年9月1日收盘价对应PE分别为10.24倍、8.88倍、8.45倍 [5][6] 财务指标预测 - 预计2025-2027年毛利率分别为28.0%、30.0%、30.8% [5] - 预计2025-2027年净资产收益率ROE分别为12.4%、13.2%、12.8% [5] - 预计2025-2027年市净率P/B分别为1.27倍、1.17倍、1.08倍 [5]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 2025年上半年公司实现营业收入116.42亿元同比下降2.55% 归母净利润18.69亿元同比下降29.16% 主要因油轮航线收益同比下滑 [8] - 油轮板块VLCC运价波动剧烈 TD3C路线平均日收益40370美元/天同比降低约2% TC1路线平均日收益29636美元/天同比降低约47% [8] - LNG板块贡献归母净利润4.24亿元 环比增加3.16% 同比增加5.7% 对整体业绩支撑提升 [8] - OPEC+增产计划至9月产量配额或将提高220万桶/日 有望推动原油价格下跌并提振原油贸易需求 [8] - VLCC船队老龄化叠加新船交付有限 运力增幅不及预期 [8] - 公司定增申请获证监会批准 计划募集不超过80亿元用于投资建设6艘VLCC、2艘LNG和3艘Aframax 母公司承诺认购发行A股数量的50% [8] 财务数据与预测 - 2025年上半年扣非归母净利润17.73亿元同比下降32.24% 二季度归母净利润11.62亿元同比-16.45%环比64.16% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为50.34/61.48/66.81亿元 同比增速24.72%/22.12%/8.68% [7][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为243.88/260.32/271.42亿元 同比增速4.92%/6.74%/4.26% [7] - 当前股价对应PE分别为10.08/8.26/7.60倍 [7][8] - 预计2025-2027年ROE分别为12.95%/14.44%/14.34% [7] - 总市值507.61亿元 每股净资产7.69元/股 [4] 市场表现与估值 - 收盘价10.64元 一年内股价区间9.74-17.41元 [4] - 总股本4770.78万股 资产负债率52.84% [4] - 当前市盈率10.08倍 市净率1.31倍 [7][9] - 股息率预计2025-2027年分别为3.97%/4.84%/5.26% [9]

公司整体业绩表现 - 2025年上半年营业收入125.85亿元，同比下滑4.91% [2] - 2025年第二季度营业收入69.89亿元，同比增长0.13% [2] - 2025年上半年归母净利润21.25亿元，同比下滑14.91% [3] - 2025年第二季度归母净利润12.59亿元，同比增长12.25% [3] - 2025年上半年扣非归母净利润19.06亿元，同比下滑22.03% [3] - 2025年第二季度扣非归母净利润10.53亿元，同比下滑3.04% [3] 油轮运输业务 - 自有VLCC船队规模52艘（1611.07万载重吨）保持世界第一 [4] - 2025年上半年油轮业务营收44.43亿元，同比下滑10.46% [4] - 2025年上半年油轮分部净利润12.93亿元，同比下滑22.77% [4] - 2025年第二季度油轮营收23.06亿元，同比下滑4.28% [5] - 2025年第二季度油轮分部净利润8.06亿元，同比增长0.22% [5] 干散货运输业务 - 自有VLOC船队规模34艘（1313.16万载重吨）保持世界第一 [6] - 散货船队总计93艘（1855.95万载重吨） [6] - 2025年上半年干散货营收37.01亿元，同比下滑6.50% [7] - 2025年上半年干散货分部净利润4.22亿元，同比下滑47.27% [7] - 2025年第二季度干散货营收20.21亿元，同比下滑2.00% [8] - 2025年第二季度干散货分部净利润2.63亿元，同比下滑40.66% [8] 集装箱运输业务 - 集装箱船队19艘（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位） [9] - 2025年上半年集装箱营收30.20亿元，同比增长10.93% [9] - 2025年上半年集装箱分部净利润6.28亿元，同比增长161.50% [9] - 2025年第二季度集装箱营收18.82亿元，同比增长11.73% [9] - 2025年第二季度集装箱分部净利润2.93亿元，同比增长115.15% [9] 未来业绩展望 - 预计2025年营业收入255.92亿元，同比增速-0.80% [9] - 预计2026年营业收入268.74亿元，同比增速5.01% [9] - 预计2027年营业收入277.03亿元，同比增速3.08% [9] - 预计2025年归母净利润52.43亿元，同比增速2.66% [9] - 预计2026年归母净利润60.44亿元，同比增速15.26% [9] - 预计2027年归母净利润63.56亿元，同比增速5.17% [9]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收125.85亿元，同比下降4.91% [1] - 归母净利润21.25亿元，同比下降14.91% [1] - 分板块看，油轮运输净利润12.93亿元同比下降22.81%，干散货运输净利润4.22亿元同比下降47.25%，集装箱运输净利润6.28亿元同比大增161.67%，滚装运输净利润1.06亿元同比下降37.65%，LNG运输净利润3.20亿元同比持平 [1] - 2025年二季度归母净利润12.59亿元，同比增长12.25%，环比增长45.49% [1] 分板块业绩分析 - 油轮运输受2024年红海绕行高基数影响，VLCC油轮船队TCE水平同比下降但仍明显高于市场指数 [2] - 干散货运输受船队老化和CII逐年趋严影响，有效运力持续出清，BDI均值1290点同比下降29.74% [2] - 集装箱运输通过扩大运力和开辟亚洲内及拉美新航线，深化客户服务价值，稳定长期协议客户比例 [2] - 报告期内完成出售一艘老龄非节能环保型阿芙拉油轮 [1] 行业展望与驱动因素 - 油运市场因OPEC+增产落地增加海运货量，叠加船队老化和环保管控导致供给紧张，VLCC供需缺口扩大运价有望持续走强 [3] - 干散货市场受国内"反内卷"与美联储降息周期支撑大宗商品价格，西芒杜铁矿2025年底投产及几内亚铝土矿出口增长提振海运需求 [3] - 集运市场因美国关税政策使东南亚、南美等关税洼地区域成本优势显著，为亚洲区内及中国-拉美航线创造结构性增长机遇 [3] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为53.30亿元、76.09亿元、80.34亿元 [3] - 同比增速分别为4.35%、42.77%、5.58% [3] - 当前股价对应PE分别为10.12倍、7.09倍、6.71倍 [3]

投资评级 - 维持招商轮船"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025年二季度业绩显著修复 归母净利润12.59亿元 同比+12.25% 环比+45.49% [8] - 油运与散运市场有望形成共振 支撑未来业绩增长 [8] - 集运板块表现突出 上半年净利润6.28亿元 同比+161.67% [8] - OPEC+增产与西芒杜铁矿投产将提振海运需求 [8] - 供应链多元化趋势为亚洲区内及拉美航线创造结构性机遇 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收125.85亿元 同比-4.91% 归母净利润21.25亿元 同比-14.91% [8] - 分板块业绩表现分化：油轮运输净利润12.93亿元（-22.81%） 干散货运输净利润4.22亿元（-47.25%） 滚装运输净利润1.06亿元（-37.65%） LNG运输净利润3.20亿元（持平） [8] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为53.30/76.09/80.34亿元 对应增速4.35%/42.77%/5.58% [7] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年PE分别为10.12/7.09/6.71倍 [7] 市场分析 - 油运市场：VLCC供需缺口扩大 运价有望持续走强 [8] - 干散货市场：BDI均值1290点 同比-29.74% 受需求疲软及库存积压影响 [8] - 集运市场：通过扩大运力及开辟新航线实现业绩突破 [8] - 行业供给端受船队老化和CII环保要求制约 有效运力持续出清 [8] 战略布局 - 完成出售老龄非节能环保型阿芙拉油轮 优化船队结构 [8] - 持续深化客户服务价值 稳定长期协议客户比例 [8] - 重点布局亚洲内和拉美地区新航线 [8]