文章核心观点 - 2025年12月港股生物科技新股市场出现极端分化行情，标志着板块估值体系正从“故事驱动”向“价值驱动”重构，投资者开始更严格地以管线确定性、收入可持续性和商业化潜力来评估企业真实价值 [1][26][27] - 宝济药业凭借其差异化的“金字塔型”管线布局、初步的自我造血能力及清晰的商业化路径，在市场转向期逆势上涨；而华芢生物与翰思艾泰则因管线进展滞后、缺乏主营业务收入及商业化前景不明朗而遭遇惨烈破发 [6][30] 行情回溯：冰与火交织的港股生物科技新股市场 - **分化行情的全景呈现**：2025年12月10日，宝济药业-B上市首日开盘大涨127%，盘中最高涨幅突破170%，最终收涨近150%，市值飙升至189亿港元 [1][3]；仅12天后，华芢生物于12月22日上市首日暴跌29.32%，市值蒸发近20亿港元 [1][3]；次日（12月23日），翰思艾泰-B上市首日暴跌46.25%，刷新年内生物科技新股首日最差表现 [1][4] - **市场转向的核心诱因**：监管收紧信号、新股发行密度激增导致流动性分流，以及生物科技板块自身估值回归压力共同作用 [5]；Wind数据显示，2025年11月以来上市的28只港股新股中，有14只破发，破发率达50%，远高于2024年全年的35.71%和2025年上半年的30.23% [5]；一级市场定价与二级市场真实风险偏好出现错位，国际长线资金更为审慎 [5] 管线对比：确定性差异铸就价值鸿沟 - **宝济药业：金字塔型管线，兼顾确定性与成长性** - 采用“场景驱动”战略，避开ADC、PD-1等红海赛道，形成“底层稳现金流、中层谋增长、顶层追突破”的多层次管线体系 [7] - 底层成熟产品提供稳定现金流：SJ02（长效FSH-CTP融合蛋白）已获批上市用于辅助生殖；KJ017（重组人透明质酸酶）已提交NDA并进入优先审评，是中国首个且唯一进入NDA阶段的同类产品，也是全球第三款 [7] - KJ017作为“百搭型”赋能平台，能将大分子药物皮下注射时间缩短至2到5分钟，市场空间广阔：全球市场预计到2033年达90.94亿美元，中国市场预计达69.80亿元人民币 [8] - 中层潜力产品KJ103是全球首款也是唯一进入注册临床阶段的低预存抗体IgG降解酶，已在中国获得两项“突破性疗法认定” [8] - **翰思艾泰：管线扎堆红海，临床进展缓慢且不确定性高** - 核心产品HX009（抗PD-1、SIRPα双功能抗体融合蛋白）处于Ib/II期临床，但PD-1/SIRPα赛道竞争激烈，从II期临床到上市平均需8.2年，研发周期长、失败风险高 [10] - 另一主要产品HX301（多靶点激酶抑制剂）针对脑胶质母细胞瘤的II期研究，因该疾病治疗难度大，临床试验成功率低 [10] - 管线均未商业化，进度最快的仍处于II期临床；据报告，药物从I期临床到获批上市平均需10.5年，研发周期长意味着更高资金压力和不确定性 [11] - **华芢生物：核心管线进展滞后，技术壁垒薄弱** - 核心管线为两款PDGF类药物：Pro-101-1（深二度烧烫伤）和Pro-101-2（糖尿病足溃疡） [12] - Pro-101-1的IIb期临床试验结果未呈现显著差异，需延长评估并启动IIIa期探索性试验，研发周期大幅延长且后续推进存在不确定性 [12] - Pro-101-2自2022年2月起受试者入组缓慢，开发进度明显延误 [13] - 中国境内尚未有商业化的PDGF药物获批，监管审批不确定性较高；其他管线均处于临床前阶段 [13] 收入与财务：自我造血能力决定生存韧性 - **宝济药业：收入结构优化，具备初步自我造血能力** - 2025年上半年营收实现突破性增长至4199万元，同比暴增2716.23% [15] - 2025年上半年营收增长主要来源于欧加隆支付的4000万元首付款（占营收95.3%），反映其技术平台商业化潜力 [15] - 核心产品已进入商业化或准商业化阶段：SJ02已获批上市并与安科生物签署独家销售代理协议；KJ017预计2025年下半年获批上市 [16] - 自建大规模cGMP生产基地，总占地面积近10万平方米，预计反应器总容积约26,100L，年产能预计可达2250万份制剂，具备“总成本领先”优势 [17] - 截至2025年6月30日，现金及现金等价物为4.53亿元，相对充裕 [17] - **翰思艾泰：无主营业务收入，持续亏损且现金流紧张** - 报告期内（2023年、2024年及2025年前八个月）无任何主营业务收入，收入仅来自其他收入及收益，金额分别为666.4万元、768.1万元和262.6万元 [18] - 亏损持续扩大：2023年、2024年净亏损分别为8516万元、1.17亿元；2025年前八个月亏损8743.8万元，报告期内累计亏损达2.9亿元 [18] - 研发与行政开支高企：2023年、2024年研发开支分别为4666万元、7472万元；行政开支分别为1722万元、4619万元 [18] - 截至2025年8月31日，现金及现金等价物仅为1.5亿元，以当前亏损速度计算仅能支撑约17个月运营 [19] - **华芢生物：主营业务收入为零，累计亏损超4.5亿元** - 2023年、2024年及2025年前三季度收入分别为47.2万元、26.1万元及0元，收入非核心产品商业化所得 [20] - 报告期内净亏损分别为1.05亿元、2.12亿元及1.35亿元，累计亏损超4.5亿元 [20] - 研发与行政开支持续高企：报告期内研发费用分别为3991.5万元、9132.6万元、6121.9万元；行政开支分别达4211.7万元、11678.1万元、7356.2万元 [20] 商业化潜力：市场空间与落地能力的双重考验 - **宝济药业：差异化赛道+强大合作伙伴，商业化前景明确** - KJ017瞄准伴随生物药“去静脉化”趋势的黄金赛道，全球市场预计2033年达90.94亿美元，中国市场预计达69.80亿元人民币 [22] - SJ02所处辅助生殖市场空间广阔，与安科生物合作有望快速实现市场渗透 [22] - KJ103所处自身免疫疾病市场增长潜力大：全球IgG降解酶市场预计2033年达16.71亿美元，中国市场预计达74.95亿元人民币 [23] - 采取“自主+合作”双轮驱动商业化模式，自建产能控制成本与供应链，与行业龙头合作弥补销售渠道不足 [23] - **翰思艾泰：红海市场竞争激烈，商业化落地遥遥无期** - 核心产品HX009所处肿瘤免疫治疗市场竞争白热化，面临激烈价格战 [24] - 核心产品仍处II期临床，距离商业化还需约8年，临床试验成功率存在较大不确定性，且需从零建设商业化团队 [24] - **华芢生物：市场空间有限，商业化不确定性高** - 核心产品Pro-101-1针对深二度烧烫伤，属小众适应症；Pro-101-2针对糖尿病足溃疡，市场接受度和渗透率有待验证 [25] - 核心产品研发进展滞后，商业化时间表难以确定，面临市场竞争和监管政策双重压力 [25] 市场情绪与估值体系：从狂热到理性的价值回归 - **估值逻辑的重构：从“故事驱动”到“价值驱动”** - 此前市场估值基于管线“想象力”，而情绪降温后转向关注管线确定性、自我造血能力及商业化前景 [27][28] - 宝济药业因符合新估值逻辑（管线进展明确、有自我造血能力、商业化前景清晰）而逆势上涨；华芢生物与翰思艾泰因仍停留在“讲故事”阶段而遭资本抛弃 [28] - 翰思艾泰在公开发售阶段获得约2600倍超额认购，但上市后破发表明认购狂热属短期投机，股价表现才体现企业真实价值 [4][28] - **基石投资者的信号意义：专业资本的选择偏好** - 宝济药业基石投资者包括安科生物（香港）、国泰君安证券投资（香港）等知名机构，安科生物的认购体现了业务认可并为商业化提供支撑 [29] - 翰思艾泰虽有4家基石投资者锁定17%认购份额，但实力相对较弱且无相关产业资本；华芢生物基石投资者信息未明确披露，机构认可度较低 [29] - 基石投资者锁定期安排影响股价稳定性：宝济药业锁定期较长提供支撑，华芢生物和翰思艾泰锁定期较短导致上市后抛压较大 [29]

公司上市概况 - 宝济药业于2025年12月10日在香港联交所主板成功上市，股份代号2659.HK，发行价为每股26.38港元，基础发行规模约10亿港元 [1] - 本次发行引入了3家基石投资者，认购股份约占发售股份的20.06% [2] - 申万宏源证券（香港）有限公司担任本次发行的联席账簿管理人及联席牵头经办人 [1] 公司业务与战略 - 公司成立于2019年，战略聚焦四大领域：大容量皮下给药、抗体介导的自身免疫性疾病、辅助生殖及重组生物制药 [2] - 公司拥有12款自主开发在研产品，包括3款核心产品、4款其他临床阶段候选药物及5款临床前资产 [2] - 公司已建立商业化规模的生产能力，具备成本效益和标准化生产优势，有助于业务向其他治疗领域扩展并挖掘新市场机会 [2] 核心产品管线 - 核心产品SJ02（晟诺娃®）是一种长效重组人卵泡刺激素羧基末端肽融合蛋白，用于辅助生殖，已于2025年8月获得国家药监局NDA批准 [2] - 核心产品KJ017是一种处于NDA阶段的重组人透明质酸酶，主要用于大容量皮下给药及辅助皮下补液 [2] - 核心产品KJ103是一种处于III期开发阶段的创新重组免疫球蛋白G降解酶，用于治疗肾脏移植前脱敏及病理性IgG介导自身免疫性疾病 [2] 市场前景 - 根据招股书披露，到2033年，公司四个战略性治疗领域在中国的临床可触及市场规模合计将达约人民币500亿元 [2]

行业背景与投资者心态转变 - 2025年港股18A生物科技板块迎来久违的IPO热潮，但投资者心态发生深刻转变，从早期盲目追逐“热门赛道”与“前沿概念”，转向审慎评估企业的商业化成熟度、现金流可持续性及清晰价值主张，重塑估值演算体系 [1] - 传统依赖单一产品管线未来现金流预测的投资逻辑，因PD-1、ADC等热门靶点同质化竞争加剧及资本市场对未盈利资产容忍度降低，其投资回报率已出现边际递减，市场对赴港18A Biotech提出更严苛要求 [1] 公司战略定位 - 公司战略定位为第一驾马车，避开ADC、PD-1等“红海”竞争，锚定“聚焦传统工艺升级换代，着眼临床应用场景变革”，旨在优化已被临床验证的药物，规避纯创新药的高失败率和长周期风险，实现更短、更高确定性的商业化落地 [2] - 该战略源于创始人复合型背景，能够从临床应用场景出发，精准识别临床一线的“真实需求”和“隐形的大品种” [2] - 核心产品如KJ017（重组人透明质酸酶）和SJ02（长效FSH-CTP）着眼提升患者生活质量和用药便利性，这种巨大需求可有效绕开国家医保对大品种的降价压力 [2] 核心技术壁垒 - 以合成生物学为代表的先进生物制造平台是第二驾马车，经过6年耕耘，公司构建了高壁垒平台，解决高难度重组酶的大规模表达、活性保持和超高效纯化难题 [3] - 平台技术带来结构性安全优势，产品实现零动物源生产，从源头排除传统生化提取物可能带来的病毒污染和严重过敏风险，构筑了无法通过价格战撼动的“安全壁垒” [3] 工业化运营与成本优势 - 工业化运营能力是第三驾马车，公司坚持自建大规模cGMP生产基地，是国内少数同时拥有哺乳动物工程细胞（CHO）、酵母及大肠杆菌发酵商业规模生产线的公司之一，实现“一站式”全平台体系 [4] - 公司已建成和在建的生产基地总占地面积近10万平方米，预计反应器总容积约26,100L，年产能预计可达2250万份制剂 [5] - 自建产能将成本控制和供应链安全的主动权掌握在自己手中，实现“总成本领先”优势，赋予公司“随时可以降价”的成本底气，并规避被外部CDMO“卡脖子”的风险 [5] 管线布局与增长模式 - 在三驾马车协同下，公司形成独有的“金字塔型”管线布局 [6] - 金字塔底座由临床周期短、费用低、市场需求确定性高的产品构成，如已获批上市的SJ02和已提交NDA的KJ017，能快速形成稳定销售和现金流，提供“自我造血”能力，消除18A企业普遍的“融资焦虑” [6] - 金字塔塔身/塔尖聚焦高壁垒、具颠覆性潜力的FIC/BIC潜力创新项目，例如KJ103被定位为全球首款也是唯一一款达到注册临床阶段的低预存抗体IgG降解酶，已在中国获得两项“突破性疗法认定”（BTD），有望成为“急重症自身免疫疾病”领域的抢救性疗法，具备广谱应用潜力 [6] - 这种分散且分层的模式使公司实现持续、稳定且逐步递增的“斜坡型”增长，避免传统依赖单一产品成败的“上台阶型”赌博模式 [7] 公司整体评价与行业意义 - 公司的崛起是其独特的战略定位、技术路线、生产能力和管线布局有机协同的必然结果 [8] - 在当前生物医药产业普遍面临“内卷”背景下，公司提供了一种全新的创新范式，通过聚焦临床场景创新、技术升级和战略韧性，形成独特的差异化路径，有望成长为下一代兼顾研发和商业化的Biotech先行者 [8]

行业背景与投资者心态转变 - 2025年港股18A生物科技板块迎来久违的IPO热潮，但投资者心态发生深刻转变，从早期盲目追逐“热门赛道”与“前沿概念”，转向审慎评估企业的商业化成熟度、现金流可持续性及清晰价值主张，重塑估值演算体系 [1] - 传统投资逻辑依赖对单一产品管线未来现金流的预测，但随着PD-1、ADC等热门靶点同质化竞争加剧，以及资本市场对未盈利资产容忍度降低，该模式的投资回报率已出现边际递减，市场对赴港18A Biotech提出更严苛要求 [1] 公司战略定位 - 公司战略定位为第一驾马车，避开ADC、PD-1等领域的“红海”竞争，锚定“聚焦传统工艺升级换代，着眼临床应用场景变革”，聚焦优化已被临床验证的药物，而非盲目追逐高风险新靶点，以规避高失败率和长周期风险，实现更短、更高确定性的商业化落地 [2] - 该战略源于创始人复合型背景，使其能从临床应用场景出发，精准识别临床一线的“真实需求”和“隐形的大品种” [2] - 核心产品如KJ017（重组人透明质酸酶）和SJ02（长效FSH-CTP）着眼提升患者生活质量和用药便利性，这种巨大需求可有效绕开国家医保对大品种的降价压力 [2] 技术壁垒与制造平台 - 以合成生物学为代表的先进生物制造平台是公司的第二驾马车，是其实现战略差异化的核心工具 [3] - 经过6年耕耘，公司成功构建了高壁垒的先进生物制造平台，旨在解决高难度重组酶的大规模表达、活性保持和超高效纯化难题，在重组蛋白药物领域拥有强大的Know-How [3] - 合成生物学平台提供了结构性安全优势，产品实现零动物源生产，从源头排除传统生化提取物可能带来的病毒污染和严重过敏风险，构筑了无法通过价格战撼动的“安全壁垒”，是公司实现“技术替代”红利的核心保障 [3] 工业化运营与成本优势 - 工业化运营能力是公司的第三驾马车，通过将技术优势与之深度融合，构建了“总成本领先”的结构性护城河 [4] - 与多数依赖外部CDMO的生物科技公司不同，公司坚持自建并扩展大规模cGMP生产基地，是国内少数同时拥有哺乳动物工程细胞（CHO）、酵母及大肠杆菌发酵商业规模生产线的公司之一，实现了“一站式”全平台体系 [4] - 公司已建成和在建的生产基地总占地面积近10万平方米，预计反应器总容积将达到约26,100L，年产能预计可达2250万份制剂 [5] - 战略性自建产能将成本控制和供应链安全的主动权掌握在自己手中，实现“总成本领先”优势，赋予公司“随时可以降价”的成本底气，并解决大产量产品供应的稳定性和可调整性问题，规避被外部CDMO“卡脖子”的风险 [5] 管线布局与增长模式 - 在三驾马车协同下，公司形成独有的“金字塔型”管线布局 [6] - 金字塔底座由临床周期短、费用低、市场需求确定性高的产品构成，如已获批上市的SJ02和已提交NDA的KJ017，该类产品能快速形成稳定销售和现金流，为企业提供“自我造血”能力，有效消除18A企业普遍存在的“融资焦虑” [6] - 金字塔塔身/塔尖则聚焦高壁垒、具颠覆性潜力的具备FIC/BIC潜力创新项目，例如KJ103被定位为全球首款也是唯一一款达到注册临床阶段的低预存抗体IgG降解酶，已在中国获得两项“突破性疗法认定”（BTD），有望成为“急重症自身免疫疾病”领域的抢救性疗法，拥有广谱应用潜力 [6] - 这种分散且分层的“两条腿走路”模式，使公司得以实现持续、稳定且逐步递增的“斜坡型”增长，避免传统依赖单一产品成败的“上台阶型”赌博模式 [7] 公司整体评价与行业范式 - 公司的崛起是其独特的战略定位、技术路线、生产能力和管线布局之间有机协同的必然结果 [8] - 在当前生物医药产业普遍面临“内卷”困境的背景下，公司提供了一种全新的创新范式，通过聚焦临床场景创新、技术升级和战略韧性，形成了独特的差异化路径，有望成长为下一代兼顾研发和商业化的Biotech先行者 [8]

上市概况与市场表现 - 宝济药业于12月10日在港交所上市，股票代码02659 HK，上市首日收盘价为63.00港元，较发行价上涨138.82% [1] - 公司全球发售共计37,911,700股H股，其中香港发售3,791,200股，国际发售34,120,500股 [1] - 最终发售价定为26.38港元，全球发售所得款项总额为1,000.1百万港元，扣除上市开支78.6百万港元后，所得款项净额为921.5百万港元 [4][5] 发行相关中介与投资者 - 本次发行的联席保荐人、整体协调人及联席全球协调人为中信证券（香港）有限公司和海通国际资本有限公司，此外还有多家机构担任联席账簿管理人及联席牵头经办人 [1] - 基石投资者包括安科生物（香港）有限公司、Derivatives China Alpha Fund SPC以及国泰君安证券投资（香港）有限公司，合计认购7,604,100股发售股份，占全球发售股份的20.06% [3][4] 募集资金用途 - 公司计划将全球发售所得款项净额用于核心产品（KJ017、KJ103及SJ02）的研发及商业化 [5] - 资金还将用于推进其他现有管线产品、优化专有合成生物学技术平台、研发新候选药物、提升及扩大生产能力，并补充营运资金及用于一般公司用途 [5] 公司业务与战略定位 - 宝济药业是一家生物技术公司，利用合成生物技术在中国开发及提供重组生物药物 [5] - 公司专注于攻克治疗选择有限且药物制造工艺复杂的目标病症，战略重点在于生产生物药物，以替代源自动物器官、血液或尿液的生化提取产品，或升级现有治疗手段 [5] - 公司拥有一项获批准产品及多元化的临床管线 [5] 财务表现 - 2023年、2024年全年及截至2024年、2025年6月30日止六个月，公司收入分别为人民币6.9百万元、6.2百万元、1.5百万元及42.0百万元 [6][7] - 同期，公司净亏损分别为人民币160.4百万元、364.4百万元、167.3百万元及183.1百万元，期内亏损合计人民币707.9百万元 [6][7] - 同期，经调整亏损（非国际财务报告准则计量）分别为人民币160.4百万元、205.7百万元、97.2百万元及123.9百万元 [6][7] - 研发开支是主要支出，2023年、2024年全年及2024年、2025年上半年分别为人民币132.5百万元、250.7百万元、116.3百万元及111.0百万元 [7] 现金流状况 - 2023年、2024年全年及截至2024年、2025年6月30日止六个月，公司经营活动所用现金净额分别为人民币140.2百万元、219.8百万元、172.9百万元及105.2百万元 [7][8] - 同期，投资活动所用现金净额分别为人民币136.4百万元、122.1百万元、59.4百万元及29.8百万元 [8] - 融资活动是现金的主要来源，同期融资活动所得现金净额分别为人民币122.9百万元、543.2百万元、45.6百万元及64.5百万元 [8] - 截至2025年6月30日，公司期末现金及现金等价物为人民币453.4百万元 [8]

公司上市表现与资本认可 - 公司于12月10日在港交所主板上市，首日收盘股价上涨138.82%，成交额4.49亿港元，总市值达到205.37亿港元 [1] - 香港公开发售部分获得3526.34倍认购，国际发售部分获得6.59倍认购，显示资本市场热烈追捧 [1] - 引入安科生物香港、DC Alpha SPC、国泰君安证券投资为基石投资者，合计认购2.006亿元，占全球发售股份的20.06% [1] - 公司历经6轮融资，2024年12月C+轮融资后估值达48.71亿元人民币，为首轮投后估值的23倍 [1] - 投资机构包括上海生物医药基金、宝山国投、上海科创集团、Centerlab、方圆资本、东方富海等，获得本地产业资本与市场化基金共同认可 [1] 公司业务与研发管线 - 公司成立于2019年，战略性聚焦四大领域：大容量皮下给药、抗体介导的自身免疫性疾病、辅助生殖及重组生物制药 [2] - 研发管线包括12款自主开发在研产品：三款核心产品(KJ017、KJ103及SJ02(晟诺娃®))、四款其他临床阶段候选药物(BJ007、KJ015、SJ04及KJ101)及五款临床前资产(BJ008、BJ009、BJ045、BJ047及BJ044) [2] - 药物开发专注于高效优化具有重大市场价值或未开发商机的经验证疗法 [2] - 核心产品KJ017是中国进展最快且是全球第三款达到NDA或以上阶段的重组人透明质酸酶，有望将静脉注射给药转变为皮下注射 [2] - 目前全球仅有两款重组人透明质酸酶产品获批，中国尚无该产品获批，KJ017有望填补市场空白并释放强大商业潜力 [2] 公司发展战略与前景 - 公司积极推进全球化战略，计划通过在海外开展临床研究、与跨国制药公司寻求合作，加速管线产品的全球开发及商业化 [3] - 依托多元化管线、前沿临床进展及专业技术平台，公司培育了清晰的成长预期 [3] - 此次赴港上市是公司发展的关键战略跃升，也为其他医药板块优质标的探索资本化道路提供参照 [3]

上市表现与估值 - 公司于12月10日在港交所上市，发行价为26.38港元/股，开盘价达60.5港元/股，较发行价暴涨129%，随后股价轻微下滑至58.3港元/股，对应市值约为190.05亿港元（约172.5亿人民币）[1] - 三家基石投资者（安科生物香港、DC Alpha SPC、国泰君安证券投资）合计认购2.006亿港元，按开盘价计算，其账面浮盈约2.58774亿港元（约2.35亿人民币）[3] - 公司IPO前最后一轮融资（2024年12月）的投后估值为48.7亿元人民币，以开盘市值计算，上市后市值较该估值上涨了253%[3] 融资历史 - 公司在2020年9月至2024年12月期间完成了6轮融资，累计融资金额达18.6645亿元人民币[3] - 融资历史显示，公司估值从2020年11月增资时的2.0903亿元人民币，增长至2024年C+轮融资时的48.707亿元人民币[4] - 各轮融资的每股成本从1.38元人民币升至16.91元人民币，较本次发行价有23.75%至94.25%不等的折让[4] 公司业务与管线 - 公司是一家成立于2019年的生物技术公司，战略性聚焦四大领域：大容量皮下给药、抗体介导的自身免疫性疾病、辅助生殖及重组生物制药[5] - 公司管线包括12款自主开发在研产品，含3款核心产品、4款其他临床阶段候选药物及5款临床前资产[5] - 核心产品包括：已获国家药监局NDA批准的辅助生殖药物SJ02（晟诺娃®）、处于NDA阶段用于大容量皮下给药的重组人透明质酸酶KJ017、以及处于III期开发阶段用于治疗自身免疫性疾病的创新重组IgG降解酶KJ103[5] 市场前景与产能 - 根据弗若斯特沙利文资料，到2033年，公司四个战略治疗领域在中国的临床可触及市场规模合计将达约500亿元人民币，其中辅助生殖市场约149亿元，抗体介导的自身免疫性疾病市场约267亿元，大容量皮下给药（重组透明质酸酶）市场近70亿元，重组生物制药市场超53亿元[6] - 公司在上海建有符合GMP标准的生产基地，占地面积约63,000平方米，具备生产重组蛋白药物的专业能力[6] 财务状况与募资用途 - 2023年、2024年及2025年前六个月，公司营业收入分别为693.0万、616.0万和419.9万元人民币，同期研发开支分别为1.33亿、2.51亿和1.11亿元人民币，净亏损分别为1.60亿、3.64亿和1.83亿元人民币[6] - 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物为4.53亿元人民币[6] - 上市后，创始人刘彦君博士持股18.74%，按开盘市值计算，其身家达33.55亿元人民币[7] - 上市募集资金计划用于：核心产品的研发及商业化、推进其他管线产品及筹备相关登记备案、优化技术平台及研发新药、提升及扩大生产能力、以及用作营运资金和一般公司用途[7]

上市概况 - 公司于港交所上市，股票代码2659，发行价26.38港元，发行37,911,700股，募资总额10亿港元，扣除费用后募资净额9.22亿港元 [1] - 上市开盘价60港元，较发行价上涨127%，当前市值189亿港元 [3] - 全球发售引入三家基石投资者，合计认购2.006亿港元，占全球发售股份的20.06%，其中安科生物香港认购1.12亿港元，DC Alpha SPC认购5000万港元，国泰君安证券投资（有关中和场外掉期）认购3860万港元 [2] 公司业务与研发管线 - 公司是一家借助合成生物技术开发及提供难以生产的重组生物药物的生物医药企业，成立于2019年 [6] - 公司专注于大品种生物药物的研发，旨在通过替代源自动物器官、血液或尿液的生化提取产品，升级现有治疗手段 [6] - 研发管线涵盖四个治疗领域，包括五项临床阶段在研药物及七项临床前产品，三项核心产品为KJ017、KJ103及SJ02 [6] - 核心产品KJ017为高度糖基化的重组人透明质酸酶，用于实现联用药物的快速、大容量皮下给药 [6] - 核心产品KJ103为创新性重组免疫球蛋白G降解酶，用于治疗由病理性IgG活动驱动的免疫性疾病，正在肾脏移植脱敏、抗肾小球基底膜病等领域开展临床试验 [6] - 核心产品SJ02为长效重组人卵泡刺激素-CTP融合蛋白，旨在与促性腺激素释放激素拮抗剂联合使用进行控制性卵巢刺激 [6] - 所有核心产品均已在中国进入后期临床阶段或NDA注册阶段，并积极推进其他管线产品如KJ101及BJ044 [7] 财务表现 - 2025年上半年营收4199万元，期内亏损1.83亿元 [4][9] - 2024年营收616万元，毛利502万元，期内亏损3.64亿元 [8] - 2023年营收693万元，毛利678万元，期内亏损1.6亿元 [8] - 截至2025年6月30日，公司经调整净亏损为1.24亿元 [10] - 截至2025年6月30日，公司持有的现金及现金等价物为4.53亿元 [11] 融资与估值 - 2024年7月公司完成4.26亿元C轮融资，2024年12月完成4500万元C+轮融资，两轮融资每股成本均为16.91元，投后估值为48.71亿元 [15] - C轮投后估值为48.71亿元 [12] 股权结构与公司治理 - IPO前，公司一致行动人刘彦君博士、王征女士、谭靖伟合计控制公司34.23%股权，其中刘彦君持股21.21%，王征持股7.81%，谭靖伟持股5.21% [16][17] - IPO后，一致行动人合计控制公司30.24%股权，其中刘彦君持股18.74%，王征持股6.9%，谭靖伟持股4.6% [22] - IPO前主要股东包括：Center Lab持股13.85%，方圆资本持股7.52%，上海罗旭持股6.51%，上海罗君持股3.6%，SHC持股4.11%，东方富海投资持股3.29%，源创多盈持股3.07% [19] - IPO后主要股东包括：Center Lab持股12.24%，方圆资本持股6.64%，上海罗旭持股5.75%，上海罗君持股3.18%，SHC持股3.63%，东方富海投资持股2.9%，源创多盈持股2.7% [23] - 公司执行董事为刘彦君博士、王征女士、谭靖伟、李翠女士；非执行董事为林佳陵女士、刁隽桓、Li Chen；独立非执行董事为蔡仲曦、曾凡一博士、鞠佃文博士、张森泉 [12][13][14]

公司IPO与市场表现 - 宝济药业-B(02659)暗盘开盘表现强劲，报价54港元，较招股价26.38港元上涨104.7% [1] - 每手100股，不计手续费，每手可赚2762港元，公司将于12月10日挂牌 [1] - 本次IPO计划发行3791.17万股H股，其中国际发售占90%，香港公开发售占10%，发行价定为每股26.38港元，每手入场费约2664.60港元 [1] - IPO引入3家基石投资者，包括安科生物香港、DC Alpha SPC、国泰君安证券投资，合计认购2.006亿港元，约占募集资金总额20.06% [1] 公司业务与产品管线 - 宝济药业是一家处于临床和商业化阶段的生物技术公司，成立于2019年，总部位于上海，专注于利用合成生物技术开发重组生物药物 [2] - 公司管线包括12款自主开发在研产品，涵盖三款核心产品、四款其他临床阶段候选药物及五款临床前资产 [2] - 核心产品KJ017(重组人透明质酸酶)可用于大容量皮下给药，作为静脉输注替代方式或将静脉制剂改为皮下制剂，缩短患者给药时间 [3] - 核心产品KJ103是一种创新的IgG降解酶，是全球首款也是唯一一款达到三期临床阶段的低预存抗体免疫球蛋白G降解酶，用于抗体介导的自身免疫性疾病 [3] - 核心产品SJ02是中国首款获批上市的长效重组人卵泡激素产品，用于辅助生殖领域 [3] - 公司致力于开发作为传统生化产品变革性替代品的重组生物制品 [3] 市场前景与产能 - 到2033年，公司四个战略性治疗领域在中国的临床可触及市场规模合计将约达人民币500亿元 [4] - 细分市场规模包括：大容量皮下给药中重组透明质酸酶占近人民币70亿元；抗体介导的自身免疫性疾病市场规模达人民币267亿元；辅助生殖达人民币149亿元；重组生物制药超过人民币53亿元 [4] - 公司在上海建有符合GMP的生产基地，占地面积约63,000平方米，配备专为生产复杂生物制品而设计的生产线，具备生产重组蛋白药物的专业能力 [4]

文章核心观点 - 公司通过差异化战略，避开ADC、PD-1等红海赛道，聚焦于解决真实且未被满足的临床需求，其三大核心产品分别瞄准致命性自身免疫疾病紧急治疗、生物药皮下给药平台以及辅助生殖体验升级，旨在通过技术升级和给药改良实现更短商业化周期和更高确定性 [1][13] 急重症自免的急救"解药"：KJ103 - KJ103是一款Best-in-Class的低预存抗体IgG降解酶，是全球首款且唯一进入注册临床阶段的同类产品，针对肾移植脱敏及IgG介导的自身免疫性疾病 [2] - 其核心机制是快速、特异性降解致病性IgG抗体，I期临床显示给药后1小时内IgG水平减少超过90%，6小时内减少95%，并能维持IgG平均减少70%以上长达一星期 [2] - 产品预存抗药抗体比例和滴度远低于欧洲上市同类竞品，安全性更高，可重复给药 [3] - 已针对肾移植脱敏和抗GBM病获得国家药监局两项"突破性疗法认定"，有望加速审评 [3] - 市场前景覆盖器官移植（填补国内空白）、急重症自免疾病（如抗GBM病、GBS）及数百种IgG介导疾病的广谱潜力 [4] - 中国IgG降解酶市场预计在2033年达到63.86亿元人民币，KJ103作为领跑者将占据核心份额 [5] 生物药皮下给药平台：KJ017 - KJ017是重组人透明质酸酶，作为赋能平台解决生物大分子药物皮下注射的物理瓶颈，可将静脉输注时间从30分钟至7小时缩短至2到5分钟的皮下注射 [6] - 产品是中国首个且唯一进入NDA阶段的重组人透明质酸酶，也是全球第三款达到NDA或以上阶段的同类产品，打破了美国Halozyme的技术垄断 [7] - 采取靶点非排他性的开放合作模式，为本土药企提供国产化解决方案，已在美国FDA完成DMF备案 [7] - 全球重组人透明质酸酶市场预计到2033年达90.94亿美元，中国市场预计达69.80亿元人民币 [8] - 应用场景包括单药疗法（2033年单药市场预计15.07亿元）、与抗体药物联用开发皮下制剂、以及开发皮下抗生素 [8] - 商业模式是"卖水人"逻辑，价值与下游千亿生物药市场销售额分成和高毛利原料供应绑定，对标海外公司Halozyme（市值约80亿美元）和Alteogen（市值一度约170亿美元） [9] 辅助生殖体验升级：SJ02 - SJ02是一款长效重组人促卵泡激素融合蛋白，通过分子改造延长半衰期，将促排卵治疗从每日注射优化为每周一次注射 [10][11] - 产品是国内首款获批上市的长效FSH产品，海外仅有一款同类产品且短期内难进入中国，稀缺性突出 [11] - 中国辅助生殖用药市场预计到2033年达149亿元人民币，其中FSH市场整体规模预计达102亿元，长效FSH细分市场预计达36亿元 [11] - 公司已与安科生物签订独家销售代理协议，负责大中华区商业化，确保市场落地 [12] 公司底层发展战略 - 三大产品均非创造全新靶点，而是对已验证疗法进行根本性升级，采取"技术升级"和"给药改良"策略，商业化周期更短、确定性更高 [13] - 产品均定位"中国首款"或"全球领先"，致力于解决现有疗法临床痛点，提升生活质量和给药便利性 [13] - 产品依赖于公司在高难度酶工程和长效融合蛋白工程方面的核心Know-How [13] - 通过卡位"赋能者"、"替代者"和"急救者"角色，形成收入多元、地基稳固的商业防御体系 [13]