涉及的行业或公司 * 外汇市场 (FX Markets) [1] * 全球宏观策略 (Global Macro Strategy) [1] * 新兴市场外汇 (Emerging Markets FX) [2] * 外汇衍生品 (FX Derivatives) [3] * 技术分析 (Technicals) [4] * 摩根大通 (J.P. Morgan) 及其研究团队 [5][6][8][9][15][21][22][25][33][34][35][37][40][44][46][55][63][64][70][72][75][76][77][83][84][87][93][95][96][103][110][111][114][116][120][121][125][128][136][137][141][145][152][153][154] 核心观点和论据 美元 (USD) 展望 * 摩根大通对美元持看跌倾向，但认为其疲软程度和广度将受到限制，除非美联储转向更鸽派 [11] * 客户反馈对看跌美元观点没有异议，但对大规模资本流入美国、美元微笑曲线、美联储独立性担忧以及中期选举前的美国财政政策进行了大量反思 [1][12][14] * 美元可以在美国股市大幅流入的情况下走弱，因为两者关系并不稳定，2025年就曾出现股市流入与美元疲软并存的情况 [13] * 更相关的流动驱动因素是外国直接投资 (FDI) 流入，其与美元表现的相关性更紧密 [13] * 1个百分点的FDI流入美国相当于美元贸易加权指数 (TWI) 升值2-2.5% [13] * 如果美国股市上涨30%而世界其他地区仅上涨10%，美元将升值约2.1%；如果世界其他地区上涨20%，美元将贬值约2.2% [13] * 在美国经济衰退情景下，美元微笑曲线可能失效，若为美国中心型衰退，美元例外主义将终结，美元将因双赤字问题而进一步走弱 [17][18] * 美联储人事和政策讨论是焦点，美元下行风险持续存在 [19] * 美联储主席人选的预期波动并未明显驱动美元，美元风险溢价与美联储主席人选几率未呈现明显负相关 [24] * 市场多数预期最高法院不会支持解雇美联储理事丽莎·库克，但此事件对美元存在明显的负面不对称风险 [24][26] * 《国际紧急经济权力法》(IEEPA) 裁决可能被推翻，若导致关税退款，将对美元构成负面影响，可能影响约1000亿美元的关税收入 [29] * 中期选举前，更多财政宽松是美元面临的主要风险，大规模刺激可能带来+0.5%的GDP增长，但会同时引发财政/期限溢价担忧，可能抵消通常的美元正面推动力 [30] 外汇套利交易 (FX Carry) 与风险对冲 * 外汇套利交易已被广泛接受，但收益率压缩被认为是脆弱性，讨论焦点转向波动率生成器和风险对冲 [1][14][31] * 全球外汇套利交易在央行不活跃、增长改善和波动率降低的预期宏观环境下应能继续带来回报，但风险重重 [31] * 收益率分散度处于历史低位，全球/新兴市场套利篮子收益率分散度预计分别为3.2%和7%，G10为5.3% [35][36] * 客户对做空新西兰元作为更广泛贝塔风险的对冲接受度更高，但对以色列谢克尔作为对冲存在更多异议 [37] * 澳元 (兑美元或日元) 远期波动率是当前环境下良好的全能型对冲工具 [14][50] 发达市场 (DM) 财政分化与央行定价 * 发达市场财政分化预计仍将是高确信度的主题，焦点在美国和日本 [1][14][38] * 市场对瑞典克朗和加元在2026年的加息定价，以及对挪威央行降息的定价，相对于摩根大通经济学家的基线预测显得过高 [14][39] * 澳元和纽元曲线定价到2026年底约有40个基点的紧缩，到2027年中累计约75个基点 [41] * 澳元相对于利率模型约便宜2%，纽元约便宜3% [41] * 英镑市场定价看似公允，对汇率的影响高度取决于薪资、通胀和增长结果 [42] * 瑞典央行加息不会像市场定价那么多，但瑞典克朗仍有望升值，看涨前景不依赖于瑞典央行加息，而在于国内增长/财政和区域溢出效应 [42] * 市场对挪威克朗的降息定价过多 (45个基点)，而经济学家预计在整个2026年维持利率不变，这应能支撑货币 [42] * 加元在2026年加息的可能性不大 [49] * 日元市场定价的加息幅度低于摩根大通内部观点 (到2026年底少15个基点)，经济学家预计4月和10月再次加息，使政策利率在2026年底达到1.25% [49] * 即使日本央行明年再加息50个基点，利率差收窄幅度也将远小于今年，因此不太可能为日元提供有意义的支撑 [49] * 欧洲央行利率定价在2026年呈扁平状，符合预期 [49] 日元 (JPY) 观点分歧 * 国内和国际对日元的看法存在分歧，日本以外的世界其他地区对日元持更看跌的观点 [1][14] * 摩根大通看跌日元，目标为164，国际投资者普遍同意此观点，并预计2026年初测试160 [58] * 高见政府坚持通货再膨胀政策，认为日本尚未完全克服通缩，经济实力不足 [59] * 2026财年预算可能超过120万亿日元，创历史纪录，高于2025财年的115.2万亿日元 [59] * 政府养老投资基金 (GPIF) 资产配置的变动将是日元的游戏规则改变者，需关注国内债券实际持有量是否向允许范围的上限漂移 [59] * 市场关注的干预阈值是去年的高点161.95日元，若接近162仍无干预，可能被视为干预立场较去年减弱 [69] * 提前大选的可能性不高，但若自民党赢得多数席位，初期市场反应可能是日元贬值和利率曲线陡峭化；若自民党未能赢得多数但仍是最大党，市场波动可能加剧，日元短期方向不明 [66][67] 欧元 (EUR) 与亚洲货币 * 欧元可作为该地区交叉盘交易的融资货币，但兑美元并非好的融资货币 [14][51] * 欧元兑美元看涨倾向源于其对美国各种宏观结果的不对称性，若美国数据走弱，欧元兑美元将大幅走强 [51] * 欧元兑亚洲货币的强势在2025年显著，但主要由人民币的粘性驱动，若美联储大幅转鹰或中国允许人民币走强，欧元兑亚洲货币的强势才会消退 [53] * 欧盟对中国的贸易逆差恶化，同时欧盟对美国的出口增加 [53] 欧洲增长相对价值 (RV) 主题 * 摩根大通推荐通过该地区高贝塔外汇 (瑞典克朗、挪威克朗、匈牙利福林、波兰兹罗提、南非兰特) 进行欧洲增长交易 [54] * 客户明显偏好通过新兴市场 (而非发达市场) 来表达此主题，因其利差更佳 [54] * 对瑞典克朗存在一些异议，因其被视为高贝塔低收益货币，但摩根大通偏好通过做空其他低收益货币 (如欧元和瑞郎) 来表达看涨瑞典克朗的观点 [56] * 瑞典克朗的期权头寸代理显示近期上行需求增加，但估值远未达到一季度时的昂贵程度 [56] * 英镑方面，客户大多结构性看跌，但约三分之二同意战术性看涨观点；鹰派的英国央行降息是看跌论点的主要障碍 [58] * 瑞郎方面，客户同意其超调，但对布局此交易存在异议，因瑞郎是法币中仅存的避险货币，且瑞士央行并不鸽派 [58] * 挪威克朗方面，多数看涨，但一些异议在于其对石油的不对称贝塔值，以及央行容忍通胀过高的倾向 [58] 澳元 (AUD) 与资本流动 * 尽管澳大利亚养老金基金的股票外流持续，但澳元仍可走强，因为经济已恢复经常账户赤字，资本流入多于流出 [68] * 近年来，澳大利亚养老金基金购买外国股票的平均规模约为GDP的1-1.5% (滚动四个季度)，到2025年第三季度已放缓至GDP的0.7% [68] * 流入的股票FDI规模在过去几年略大于养老金基金外流，2025年第三季度为GDP的1% [68] * 对澳元兑美元更切实的制约是美元兑人民币的粘性，但随着近期人民币走强，澳元兑美元似乎超跌，公允价值更接近0.68 [68] 人民币 (CNY/CNH) 前景 * 人民币升值不可能是线性的，因为美元兑离岸人民币相对于利率基本面已经存在巨大的折价 (公允价值仍约为7.14) [1][14][73] * 季节性因素 (出口商年底美元卖盘) 可能推动人民币走强，过去几年中国出口商在12月平均净卖出350亿美元，而10月/11月的月均水平为130亿美元 [71] * 中国人民银行最近的中间价策略表明其容忍人民币进一步走强，但仍有严格的节奏控制，大额逆周期因子被用来抑制人民币快速升值 [73] * 人民币名义有效汇率 (NEER) 和实际有效汇率 (REER) 之间的巨大差距表明，国内供应过剩和价格通缩需要纠正，货币重估起次要作用 [73] 亚洲外汇 (Asian FX) 整体状况 * 亚洲货币被用作全球新兴市场套利交易的融资货币，这种中期动态正在加剧亚洲外汇的持续疲软 [74] * 亚洲外汇的驱动因素多样，没有一刀切的解决方案 [14][78] * 人民币兑美元走强，但基于实际有效汇率在走弱，主要原因是持续的中国通缩 [74] * 韩元疲弱主要源于未对冲的国内资本外流 (散户涌向美国科技股，国民年金服务进行资产配置) [74] * 新台币疲弱也源于国内资本外流，但也有更大的外汇政策因素 [74] * 印度卢比疲弱源于特朗普关税冲击、随之而来的大量外国机构投资者股票外流、以及季节性经常账户赤字扩大 [74][77] * 印尼盾疲弱源于对政府财政过度扩张的担忧，以及央行平滑汇率贬值的无约束储备缓冲正在减少 [77] * 持续的汇率竞争力担忧 (尤其是相对于中国)，加上2026年日元可能进一步走弱，可能会使趋势逆转相对较浅 [14][78] 外汇波动率 (FX Vol) * 外汇波动率仍面临压力，已实现波动率目前比隐含波动率低0.6个百分点，但溢价并不特别宽 [47] * 摩根大通对2026年外汇波动率前景的基线看法 (持续低迷) 得到客户共鸣 [48] * 当波动率从如此低的水平开始时，下行空间有限，历史表明外汇波动率会保持横盘4-5个月 [48] * 对当前低波动率持续时间的担忧正在浮现，特别是考虑到套利交易已变得如此普遍 [48] * 人工智能驱动的避险事件是新的担忧，广泛的市场情绪冲击是关键风险 [48] * 在保护措施方面，通过价外期权购买凸性需要精确的时机才能具有成本效益，而平价结构更具吸引力 [50] * 澳元 (兑美元或日元) 远期波动率是全能型解决方案，挪威克朗兑加元波动率相对价值也具吸引力 [50] 近期央行会议要点 * 欧洲央行：政策无变化，符合预期，鹰派的员工预测强化了按兵不动的立场，不应成为欧元兑美元的主要驱动因素 [81] * 英国央行：鹰派降息，为英镑提供了战术性支撑，数据将是关键 [81] * 瑞典央行：未改变指引和利率路径，未验证市场对2026年加息的定价，对货币影响不大 [82] * 挪威央行：对明年的市场降息定价进行了温和的鹰派反驳，为货币提供了战术性支持，经济学家对全年维持利率不变的信心增强 [82] * 日本央行：加息25个基点至0.75%，符合普遍预期，但日元仍被抛售，因行长植田和男未就未来加息路径和中性利率提供具体指引 [82][86] 其他重要内容 宏观交易建议 * 做空美元兑欧元、澳元 [2] * 做空加元兑墨西哥比索、澳元、挪威克朗 [2] * 做空欧元兑斯堪的纳维亚货币，做空瑞郎兑瑞典克朗 [2] * 持有做空瑞郎的“最差表现”组合 (兑英镑、澳元、瑞典克朗) [2] * 做空欧元兑英镑 [2] * 做空日元兑挪威克朗和美元 [2] * 做多财政相对价值篮子 [2] * 超配新兴市场外汇，投资组合主要以套利为导向 [2] * 具体交易包括：持有澳元兑美元现金多头，持有日元兑美元和挪威克朗的期权空头，持有瑞典克朗兑欧元和瑞郎的多头，持有英镑多头，通过“最差表现”期权做空瑞郎，通过期权做空欧元兑挪威克朗，持有欧元兑美元看涨价差，做空加元兑墨西哥比索、澳元和挪威克朗，持有G10财政相对价值篮子 (做多挪威克朗、瑞典克朗、瑞郎，做空美元、日元) [85][86][88][94][97][101][104][106][107][110][115][117][119] 技术分析观点 * 美元指数 (DXY) 保持在稳固的区间内 [4] * 欧元兑美元破坏了看跌动能 [4] * 美元兑日元保持积极的趋势倾向 [4] * 澳元兑美元在进入2026年初时保持看涨的中期结构 [4] 模型与公允价值 * 摩根大通的TEAM多因子模型显示，南非兰特、波兰兹罗提、印度卢比、菲律宾比索、新台币位列前五，人民币、瑞郎、美元、捷克克朗、以色列谢克尔位列后五 [138] * 短期公允价值模型显示，交叉日元货币对仍最昂贵，欧元兑加元、欧元兑美元、纽元兑美元显得便宜 [142] * 欧元和日元现在是G10中最便宜的货币，而加元、瑞典克朗、美元平均而言最昂贵 [143] * 欧元兑美元公允价值因贸易条件改善和外围利差收窄而升至1.20，但现货尚未完全跟上 [150] * 纽元兑美元公允价值因利差向纽元有利方向变动而上升，但现货滞后 [150] 未来关注事件 * 未来三周将公布美国非农就业数据、斯堪的纳维亚国家CPI和PMI、中国PMI [83] * 以色列央行会议 (1月5日，预计按兵不动) [83] * 日本 (东京CPI，12月25日)、瑞士 (1月8日)、瑞典 (1月8日)、挪威 (1月9日) 的通胀数据 [83] * 日本 (12月25日)、欧元区 (1月8日)、美国ADP和JOLTS (1月7日)、非农就业 (1月9日)、加拿大 (1月9日) 的劳动力市场数据 [83] * 全球PMI数据，包括中国 (12月31日)、挪威和瑞典 (1月2日)、瑞士 (1月5日)，以及美国ISM制造业指数 (1月5日) [83] * 美国和加拿大的GDP数据 (12月23日) [83]

涉及的行业或公司 * 全球外汇市场，特别是G10货币和新兴市场货币[1][6] * 涉及的主要央行包括美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行、瑞士央行、瑞典央行、挪威央行、澳大利亚央行、新西兰央行、加拿大央行等[6][16][105] * 涉及的主要货币对包括美元指数、欧元/美元、美元/日元、美元/人民币等[6][38][132] 核心观点和论据 **2025年回顾与经验教训** * 2025年初美元走强至新高后转弱，美元指数在年初达到约110的高点，但随后因美国经济放缓风险和德国财政政策等风险因素提前显现而回落[4] * 成功的交易主题包括年初做多美元、3月转为做空美元、发达市场的财政分化以及早期降息国家的增长复苏[4] * 失败的交易主题包括发达市场的估值收敛和制造业与服务业的汇率分化[4] * 2025年发达市场外汇回报主要由外部/财政余额驱动，而全球外汇/新兴市场主要由利差交易驱动[5] * 2025年的关键经验包括：警惕收益率低于美元的高贝塔货币；财政分化对发达市场货币很重要；股市与汇率的关系复杂；美元微笑曲线在演变；关税影响力减弱；人民币的系统性影响力下降[14][15] **2026年宏观格局** * 同步的央行按兵不动，全球货币政策行动将减少，由最高收益率国家引领的降息已被市场充分定价[16][17] * 亲周期的增长环境，全球经济增长预测上修，通胀具有粘性但比2025年温和[21] * 财政政策可能带来意外，美国、日本、德国、英国的财政动态值得关注[28] * 人工智能将继续通过金融和宏观渠道影响市场，其对美元的影响可能是双刃剑[29] * 跨外汇领域的主题分歧更难出现，G10国家的收益率和经常账户缺口等因子的离散度仍显著高于平均水平[30][35] **2026年美元展望：受限的看跌** * 对美元持净看跌观点，但幅度较小且广度不如2025年，偏好高贝塔/高收益率货币[37] * 看跌美元的理由包括美联储对劳动力市场疲软的担忧以及支持高收益率货币的环境，但美元疲软空间受美国经济增长稳固和通胀粘性限制[38] * 美元看跌不对称性的三大支柱：美国就业市场与GDP增长的脱节、美联储独立性问题、货币/财政政策组合对美元不利[39][41] * 美元名义利差吸引力仍然很高，即使美联储持续宽松，美元收益率利差仍接近四十年高位[50] * 改变美元观点的条件包括：若美国增长改善到足以让美联储加息，或美国以外增长动能转负，则转向看涨美元；若美国增长大幅放缓，或美联储反应函数转向鸽派，则更加看跌美元[48] **2026年美国政策：关税波动性降低，财政问题持续** * 2026年关税波动性应大幅低于2025年，IEEPA裁决可能带来战术性波动但不改变长期趋势[60][68] * USMCA重新谈判是2026年主要贸易政策议题，预计协议将续签但过程艰难[74] * "关税分红"支票可能产生约2000亿美元的成本，对GDP有约0.5%的提振作用，但实施存在不确定性[75][77] * 中期选举结果可能影响立法进程，但政府可能更多使用行政命令[78] **人工智能对外汇的影响：美元、利差交易、铜出口国** * 美元影响：美国是人工智能主要受益者，但美联储宽松倾向、美国以外增长韧性等因素可能限制美元涨幅，需关注相对GDP增长、FDI流入等指标[79][82] * 利差交易是主要的人工智能外汇交易，高收益率货币应会跑赢，即使其人工智能暴露度较低[83] * 人工智能建设相关商品出口国将受益，铜是关键商品，人工智能需求可能影响铜的长期结构性需求增长[84][86] **货币政策分化与利差重排序** * 早期降息的发达市场国家将受益，看好瑞典克朗，新西兰元因低收益率涨幅可能受限[98] * 挪威克朗和澳元将成为发达市场高收益率货币，美元和英镑的收益率排名依然靠前[106][107] * 在央行不活跃时期，G10和全球利差交易以及相对商品贸易条件一直是最佳策略[96][114] **2026年重大自下而上外汇问题** * 德国财政支出若如期兑现，将支撑欧元及区域内高贝塔货币[124] * 日元作为融资货币的角色在2026年可能强化，美元/日元目标看向164[128][132] * 人民币有适度看涨理由，目标USD/CNY 7.05，实际有效汇率差距可能修正[136][138] * 瑞郎作为唯一可信的法币贬值对冲工具的地位可能持续，但欧元/瑞郎仍有上行轨迹[140][142] * 澳元和新西兰元是潜在的转折故事，但新西兰元的低收益率可能成为阻力[144][149] **流动性与外部平衡** * 外部失衡相关的脆弱性得到控制，但发达市场的经常账户赤字大于新兴市场，新西兰元因其巨额赤字而收益率不足的问题依然突出[150][152] * 欧洲资产管理公司的外汇对冲比率在2025年初上升后趋于平稳，目前不是美元的主动拖累因素[155][156] * 美国以外地区持续快速购买美国股票，但这本身并非美元看涨力量，FDI比股票流入对美元更重要[163][167] **波动性展望：受抑制，但警惕美联储转向风险** * 外汇波动性在2026年可能保持受抑制状态，但进一步压缩空间有限，低波动性可能持续1-2个季度[168][175] * 外汇期权交易建议主题倾向于利用风险友好环境，但对美联储独立性相关事件在2026年一季度可能引发的制度变化保持警惕[176][181] 其他重要但可能被忽略的内容 * 外汇为风险市场提供了利差高效对冲或贝塔对冲的机会，做多美元/新西兰元等交易可提供防御性对冲[88] * 使用G10周期性货币作为融资方、新兴市场高收益率货币作为投资方的贝塔对冲利差机会仍然存在[89] * G10财政主题在2026年可能不如2025年强劲，但在未来三个月内因一系列事件仍有空间[120] * 从宏观量化角度看，美元前景的不确定性仍然很高，但一些指标比2025年上半年美元疲软高峰时有所改善，表明贬值压力减小[110] * 利差交易应跑赢价值策略，但对风险情绪高度敏感，全球/新兴市场利差篮子与风险资产的相关性应保持高位[117][118]

人民币的国际标准代码 - 人民币在国际上的官方标准代码为CNY，由国际标准化组织（ISO）制定的ISO 4217代码，代表Chinese Yuan [3] - CNY广泛应用于银行外汇牌价、国际外汇交易以及机场换汇窗口等官方场合，例如汇率会标注为CNY/USD [3] 民间的常用称呼与误区 - 在国际民间场合，如旅游换汇和购物，Chinese Yuan是比RMB更常用且更容易被理解的说法 [4] - RMB（Ren Min Bi的缩写）主要在中国国内使用，例如工资条和发票标注，在国际上除部分与中国有频繁生意往来的商家外，认知度较低 [4] 易混淆的货币代码与名称 - 新台币的国际代码为TWD，民间称为New Taiwan Dollar，与人民币的CNY或Chinese Yuan完全不同，需注意区分 [5] - 港币的国际代码为HKD（Hong Kong Dollar），虽在某些场合可通用，但仍是与人民币不同的独立货币 [5] - 日元的国际代码为JPY，民间称为Yen，其发音与人民币的Yuan相似但代表完全不同货币，需避免混淆 [5]

**行业与公司** * 行业为中国外汇与利率市场 具体关注人民币汇率 中国国债 政策利率等 [1] * 研究机构为高盛 报告作者包括Andrew Tilton Hui Shan等分析师 [1][2] **核心观点与论据** **宏观经济与政策展望** * 外部需求持续支撑经济增长 尽管7月和8月国内需求疲软 但9月出口增长依然强劲且超预期 高科技制造业的结构性顺风可能在未来几个月维持中国出口动能 [2] * 供给侧指标显示全年增长约5%的目标有望实现 已宣布的政策 包括5000亿元人民币的“新融资工具” 应在2025年底和2026年初缓解国内疲弱 [2] * 尽管特朗普的新关税威胁增加了不确定性 但最可能的结果是双方都会撤回最激进的政策 风险已上升 结果范围显著扩大 [2] * 政策制定者可能倾向于保留部分宽松工具以备未来使用 特别是在即将到来的第十五个五年计划可能设定雄心勃勃的增长目标背景下 当局可能更关注为明年的经济计划做准备和应对意外冲击 而非为今年预先推出新的宽松措施 [2] * 维持第四季度双降的基线预测 即政策利率下调10个基点和存款准备金率下调50个基点 但这取决于是否出现显著的经济放缓或中美紧张局势进一步升级 [3] **外汇市场与人民币汇率** * 尽管今年有几轮关税宣布 但美元兑人民币汇率保持显著稳定 与2018-19年关税上调后人民币对美元大幅贬值形成鲜明对比 [2] * 外汇政策反应的转变反映了政策制定者偏好汇率稳定以阻止资本外流 并得到中国显著制造业竞争力的支撑 允许人民币贬值以抵消关税的风险回报比并不具有吸引力 [2] * 自10月10日关税风险重现以来 美元兑人民币即期汇率一度升至7.14上方 随后在央行对每日定盘价的坚定管理下回落至7.12附近 风险平衡倾向于美元兑人民币以可控步伐走低 [2] * 近几个月来 在岸与离岸远期点差稳步收窄 可能反映了银行购买美元以平滑外汇波动并解除先前防御性头寸 [2][3] **债券市场与利率** * 9月份 中国国债曲线因债转股 speculation而熊市变陡 renewed tariff risks 冷却了国债抛售 导致曲线牛市趋平 此变动主要由长端引领 前端利率因银行间流动性充裕而保持稳定 [3] * 隔夜回购利率在最近几周大多保持在公开市场操作目标下方 央行在8月至9月注入了额外流动性以满足季末资金需求 [3] * 预计10年期中国国债收益率将徘徊在1.8%附近 这是对未来12个月估计的公允价值锚点 [3] * 央行恢复购买国债的门槛已降低 但紧迫性有限 因今年超过80%的政府债券发行额度已发行 且央行有其他提供流动性的选项 [3] * 技术因素和市场情绪可能在短期内驱动中国国债市场的波动 [3] **其他重要内容** **流动性状况与债券供需** * 截至2025年9月 中央政府已利用年度国债发行额度的81% [84] * 截至2025年8月 地方政府已利用其一般债券发行额度的78% 专项债券发行额度的74% [87][92] * 政策银行债券9月净发行890亿元人民币 [94] * 地方政府融资平台债券存量在9月下降 其发行收益率在9月小幅上升 [98][99] * 9月份 在总社会融资口径下的政府债券净发行量约为1.22万亿元人民币 公司债券净发行量小幅下降 [104] **外汇政策历史与市场干预** * 附录详细总结了2020年以来主要的汇率政策公告和市场动态 分为价格 流动性 资本流动和口头指导四类 [113][115] * 这些干预措施的影响在日度基础上往往是短暂的 但确实减缓了汇率变动的步伐 [113]

人民币的历史与命名 - 第一套人民币于1948年由中国人民银行发行，采用工农兵图案而非现代领袖头像，部分钞票甚至使用牛皮纸印刷[3][5] - "人民币"名称直接体现"人民当家作主"理念，与旧社会"法币""金圆券"等快速贬值的货币形成鲜明对比[5] - 解放初期民众对人民币持有高度信任，有案例显示粮站不仅接受人民币兑换还额外补贴粮票[6] 国际标准代码体系 - 国际标准代码CNY由China前两字母CN和Yuan首字母Y组成，主要用于银行间结算和正规金融场合[8][9] - RMB作为拼音缩写在国际场景中也有使用，特别是在唐人街等非正式场合，但正规金融机构仍优先采用CNY[9] - 人民币代码已与USD、EUR等主要货币并列显示在国际财经屏幕上，标志着其国际地位提升[11] 国际化进程表现 - 人民币国际化意味着境外交易可直接使用人民币结算，无需通过美元中转[11] - 2023年东南亚客户主动要求使用CNY付款，原因是"人民币汇率稳定性优于美元"[11] - 全球银行积极建设CNY清算系统，尽管系统搭建复杂但业务需求旺盛，汇丰银行案例显示机构争相开展人民币业务[12] - 在泰国夜市和新加坡商场，人民币现金及移动支付已被广泛接受，支付宝和微信支付支持直接人民币扣款[14] 货币功能演变 - 1940年代人民币主要作为"救命钱"，五块钱需攒半年才能凑齐[14] - 1980年代工资水平达每月数十元，人民币可购买自行车、缝纫机等大件商品[15] - 当前人民币支持手机支付、跨境使用，并成为多国储备货币，全球支付份额持续增长[15] 国家实力象征 - 人民币票面图案包含天安门、泰山等国家象征，货币价值背后体现中国货轮贸易、海外建厂和民众勤劳致富的综合实力[16] - 菜市场摊贩已认知CNY国际代码，普通民众将货币国际认可度与国家强大直接关联[16] - 人民币从1948年国内流通到成为世界货币仅用七十余年，反映国家综合国力的提升历程[15][17]

人民币历史演变 - 人民币自发行以来已有70多年历史 经历了从计划经济到市场经济的转型 [3] - 早期人民币被百姓视为"全家命" 采用油纸包裹珍藏 体现其生活必需品的属性 [3][5] - 纸币印有工农兵头像 在合作社和菜市场流通时常被汗水浸湿 需仔细查验真伪 [5] 货币符号意义 - 人民币票面"人民"二字象征百姓作为"江山主人"的地位 与旧时代银票形成鲜明对比 [8] - 在国际上使用"CNY"代码进行交易 但海外华侨仍习惯使用"RMB"简称 承载乡愁情感 [9][10] - 货币符号变更反映国际化进程 纽约交易所和伦敦金交所均已采用CNY交易代码 [9] 国际化发展进程 - 人民币全球支付份额持续创新高 成为多国储备货币 [12][14] - 通过上海自贸区、香港离岸中心建设和货币互换协议推进国际化 [13] - 与俄罗斯石油贸易和东南亚商贸往来中逐步替代美元结算 [13] 跨境使用场景 - 在泰国等旅游目的地可直接使用人民币购物 当地商户挂出"欢迎使用人民币"标识 [11] - 留学生可通过人民币直接支付海外学费 无需兑换外汇 [9][12] - 唐人街商户同时接受美元和人民币结算 提供兑换服务 [10] 技术形态演进 - 从纸质钞票发展为塑料钞 防伪性能和耐用性显著提升 [14] - 伴随数字货币发展趋势 可能进一步演变为数字代码形态 [14] - 当前仍保持纸币流通 黄土高原农民继续使用印有"中国人民银行"的实体货币 [15] 历史对比参照 - 外汇券在改革开放初期具有特殊地位 仅限于涉外商店使用 [11] - 粮票布票等票证制度曾与人民币并行 现已退出流通 [12] - 从"一分钱难倒英雄汉"的物资短缺时期发展到移动支付普及 [7][12]

行业与公司 * 行业涉及中国宏观经济、制造业、非制造业、资本市场服务、人工智能(AI)产业以及外汇市场[1][8] * 公司提及中国国家统计局(NBS)、中国人民银行(PBOC)、中国国务院以及高盛(Goldman Sachs)[1][4][6][7][8] 核心观点与论据 * 中国官方制造业PMI在8月小幅上升至49.4，高于7月的49.3，非制造业PMI也从50.1微升至50.3，价格子指数持续改善，可能与减少各行业过度价格战的“反内卷”努力有关，不利天气条件继续拖累建筑活动[1] * 资本市场服务PMI在7月和8月均高于70，这得益于近期的股市反弹[1] * 中国人民银行在美元走强但人民币无贬值压力的环境下，将美元兑人民币中间价定在7.1030的年内新低，这被视为央行主动管理人民币兑美元走强的明确信号，预计美元兑人民币在年底将达到7.0，明年将跌破7[8] * 中国国务院发布“人工智能+”行动意见，目标是到2027年、2030年和2035年，关键领域的人工智能应用率分别达到70%、90%和100%，更侧重于生产领域的AI应用而非消费领域，支持范围涵盖从人才培养到能源供应的整个AI供应链和生态系统[8][9] 其他重要内容 * 内容包含大量合规披露、免责声明以及高盛全球研究的分布实体信息，强调报告仅供参考，不构成个人投资建议，并揭示了潜在的利益冲突[5][12][13][14][15][22][23][24][25][28] * 文档列出了多位高盛(亚洲)分析师的联系方式[6][7] * 文档引用了多篇高盛近期的中国宏观研究报告[10][11]

嗯 这是一份高盛的外汇市场研究报告 用户要求我以资深研究分析师的身份进行解读 需要仔细阅读全文 逐步思考 然后总结关键要点 不能遗漏任何信息 先快速浏览一下内容 这是一份关于全球外汇市场的报告 涉及多个货币对的分析 包括CNY USD EUR INR 斯堪的纳维亚货币和CHF 报告中有很多具体的数据和观点 还有图表和预测表格 需要按照用户要求的格式进行总结 使用中文 采用markdown格式 不出现第一人称 只输出关于公司和行业的内容 每个关键点后用[序号]形式引用原文档id 且不超过3个 让我仔细阅读每个部分 提取关键信息 从doc id='1'开始 这是关于CNY的分析 提到最近CNY走强是政策推动而非市场拉动 与近期DXY稳定而非上升的情况不同 政策制定者仍在推动CNY走强 7月外汇转换比率跳升 显示政策意图与市场参与者反应的相互作用 CNY被显著低估 低估程度与2000年代中期"中国冲击"时期相当 出口市场份额大幅增长和经常账户盈余激增支持这些模型估计 doc id='7'和'8'是关于USD的分析 认为美元将进一步贬值 劳动力市场疲软证实了这一观点 美国不再像过去十年那样表现出色 关税效应可能继续拖累美国活动 全球资产配置者可能继续寻求对冲外汇风险的方式 CNY管理变化揭示了重要的政策偏好 对美元贬值有广泛影响 doc id='9'是关于EUR的分析 尽管法国政治发展引发关注 但仍看好欧元走强 历史显示欧元区政治风险只有在有明显传染迹象或对实际活动产生持久影响时才会影响货币 这两种情况都不太可能发生 利率策略师认为波动性和溢出效应将保持温和 对实际活动的影响看起来有限 增长预测保持不变 仅略微提高明年的赤字目标 doc id='9'和'10'是关于INR的分析 美国对印度出口加征25%关税生效 卢比表现不佳 USD/INR回到历史高点 经济学家估计总有效关税税率现在约为32% 过去两个月股票流出约55亿美元 5月至8月债券流入18亿美元 印度在GBI EM全球多元化指数中的权重可能从目前的10%降低 印度央行可能抑制外汇波动 但也可能在USD/INR下跌时补充外汇储备 doc id='10'是关于斯堪的纳维亚货币的分析 看好NOK和SEK 预计两者将在未来几个月对美元恢复走强 略微偏好SEK 预计美元对冲计划和从美国资产重新配置将稳步继续 斯堪的纳维亚货币仍是最能从这些全球趋势中受益的货币之一 也预计EUR/NOK和EUR/SEK将向3个月目标缓慢走低 但下行风险包括对全球周期性和国内风险的风险敞口 挪威9月8日的大选是NOK的关键风险事件 doc id='15'是关于CHF的分析 建议做空EUR/CHF 认为美国对瑞士进口商品征收关税的负面货币反应不合理 美国进口商难以在短期内替代瑞士商品 因此货币不需要调整以保持生产竞争力 自那时以来 交叉汇率已向目标移动约一半 与GSBEER模型中"公允价值"的差距已缩小 其他周期性发展也利好法郎 doc id='21'和'23'是具体的预测表格和回报预测 提供了各种货币对在不同时间点的预测值 现在需要按照用户要求的格式组织这些信息 分为行业或公司 核心观点和论据 其他重要内容等部分 对于CNY 关键点是政策推动的走强 被显著低估 出口市场份额增长和经常账户盈余支持 对于USD 劳动力市场疲软 关税效应 全球资产配置者寻求对冲风险 对于EUR 尽管法国政治风险但仍看好 历史显示影响有限 对实际活动影响小 对于INR 关税生效导致卢比疲软 资金流出 可能被降低指数权重 对于斯堪的纳维亚货币 看好NOK和SEK 美元对冲和资产重新配置利好 但有大选等风险 对于CHF 建议做空EUR/CHF 关税反应不合理 已向目标移动一半 需要确保每个关键点后引用正确的文档id 且不超过3个 使用中文表达 采用markdown格式 让我组织这些信息 形成完整的回答 外汇市场研究报告分析 涉及的行业或公司 * 外汇市场 主要涉及CNY USD EUR INR 斯堪的纳维亚货币和CHF的分析[1][7][9][10][15] 核心观点和论据 CNY观点 * CNY走强是政策推动而非市场拉动 政策制定者在DXY稳定而非上升时仍推动CNY走强[1] * CNH和CNY交易均弱于CNY定盘价时 政策制定者仍将定盘价推高[1] * 7月外汇转换比率跳升 显示政策意图与市场参与者反应的相互作用[1] * CNY被显著低估 低估程度与2000年代中期"中国冲击"时期相当[1] * 出口市场份额大幅增长和经常账户盈余激增支持模型估计[1] USD观点 * 美元将进一步贬值 劳动力市场疲软证实这一观点[7] * 美国不再像过去十年那样表现出色 这需要货币走弱[7] * 关税效应可能继续拖累美国活动 经济学家预计未来增长将低于平均水平[7] * 全球资产配置者可能继续寻求对冲外汇风险的方式[8] * CNY管理变化揭示了重要的政策偏好 对美元贬值有广泛影响[8] EUR观点 * 尽管法国政治发展 仍看好欧元走强 历史显示欧元区政治风险只有在有明显传染迹象或对实际活动产生持久影响时才会影响货币[9] * 利率策略师认为波动性和溢出效应将保持温和[9] * 对实际活动的影响看起来有限 增长预测保持不变 仅略微提高明年的赤字目标[9] * 早期选举仍然不太可能[9] INR观点 * 美国对印度出口加征25%关税生效 卢比表现不佳 USD/INR回到历史高点[9] * 经济学家估计总有效关税税率现在约为32%[9] * 过去两个月股票流出约55亿美元 5月至8月债券流入18亿美元[10] * 印度在GBI EM全球多元化指数中的权重可能从目前的10%降低[10] * 印度央行可能抑制外汇波动 但也可能在USD/INR下跌时补充外汇储备[10] 斯堪的纳维亚货币观点 * 看好NOK和SEK 预计两者将在未来几个月对美元恢复走强 略微偏好SEK[10] * 预计美元对冲计划和从美国资产重新配置将稳步继续[10] * 斯堪的纳维亚货币仍是最能从这些全球趋势中受益的货币之一[10] * 预计EUR/NOK和EUR/SEK将向3个月目标缓慢走低[10] * 挪威9月8日的大选是NOK的关键风险事件[10] CHF观点 * 建议做空EUR/CHF 认为美国对瑞士进口商品征收关税的负面货币反应不合理[15] * 美国进口商难以在短期内替代瑞士商品 因此货币不需要调整以保持生产竞争力[15] * 自那时以来 交叉汇率已向目标移动约一半 与GSBEER模型中"公允价值"的差距已缩小[15] * 其他周期性发展也利好法郎[15] 其他重要内容 * 法国总理Bayrou宣布将于9月8日举行信任投票 主要反对党表示打算投票反对政府[9] * 预测市场现在认为他在年底前被罢免的可能性超过95%[9] * 挪威进步党一直在竞选放宽主权财富基金外汇收入回流NOK和国内经济的限制[10] * 印度央行的USD/INR远期空头头寸规模约为600亿美元[10] * EUR/USD通常在欧洲利差每扩大100bp时贬值约4%[9] * 建议投资者继续以0.93为目标做空EUR/CHF 但更战术性地管理风险 将止损从0.9475移至0.94[15]

行业与公司 * 报告由美银证券(BofA Securities)全球研究部发布 专注于全球外汇市场 特别是G10货币和新兴市场(EM)货币的资金流动和仓位状况[7][22][24] * 报告基于美银证券专有的客户资金流数据 涵盖对冲基金 资产管理公司 企业客户和官方机构等不同投资者类型[51][52][53] 核心观点与论据 * **第三季度外汇流动呈现整固态势** 投资者买入美元 瑞郎和新兴市场外汇 同时卖出日元 英镑和加元[1][7] * **美元空头仓位较轻** 美银投资者的美元净空头仓位处于历史较低水平[1][4] * **上周美元净流出有所减少** 资产管理公司对美元施加 modest 压力 但对冲基金已停止卖出美元[8][10] * **英镑需求突出** 过去一个月主要由对冲基金支撑 上周资产管理公司也加入买入行列 英镑是年内从美元供应中获益最少的G10货币[9][11][12] * **新兴市场外汇中拉美需求突出** 第三季度以来拉美外汇需求显著 而亚洲和欧洲中东非洲(EMEA)地区的资金流接近中性[13][14][15][16][17] * **对冲基金对巴西雷亚尔(BRL)的强劲需求持续** 上周再次表现突出 在EMEA地区 对冲基金对匈牙利福林(HUF)的需求是一个亮点 可能源于对乌克兰停火的希望[7][13] 其他重要内容 * **仓位评分卡显示G10货币仓位信号** 欧元(EUR)综合仓位信号为28(最高50) 澳元(AUD)为10 挪威克朗(NOK)为9 日元(JPY)为6 英镑(GBP)为-6 加元(CAD)为-9 瑞典克朗(SEK)为-11 瑞郎(CHF)为-12 美元(USD)为-13 新西兰元(NZD)为-14[24] * **新兴市场外汇仓位信号** 人民币(CNH)综合信号为31 印度卢比(INR)为19 印尼盾(IDR)为19 马来西亚林吉特(MYR)为17 捷克克朗(CZK)为15 匈牙利福林(HUF)为10 智利比索(CLP)为9 土耳其里拉(TRY)为7 墨西哥比索(MXN)为5 人民币(CNY)为3 巴西雷亚尔(BRL)为2 以色列谢克尔(ILS)为0 波兰兹罗提(PLN)为-5 秘鲁索尔(PEN)为-5 泰铢(THB)为-7 哥伦比亚比索(COP)为-10 阿根廷比索(ARS)为-17 韩元(KRW)为-22 南非兰特(ZAR)为-27 新加坡元(SGD)为-33 新台币(TWD)为-35[32] * **期权市场头寸** G10货币期权市场非常做多欧元和澳元 同时非常做空瑞典克朗 美元和英镑 新兴市场外汇期权市场整体做空 特别是泰铢 新台币 波兰兹罗提和土耳其里拉[40][41][45][46] * **期货市场头寸** 在期货市场 资产管理公司对欧元和巴西雷亚尔的多头头寸 以及对英镑 瑞郎 澳元和加元的空头头寸非常突出[38][39]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 短期内大幅政策宽松紧迫性降低，6月PMI调查显示经济势头良好，Q2实际GDP增长略超5%，出口在H2 2025可能比预期更具韧性，近期政策信号降低了7月政治局会议大幅宽松预期，重点转向促进现有政策实施和定向宽松，同时应对通缩愈发重要 [5] - 美元/人民币有望温和下行，6月人民币兑美元升值0.4%，主要受每日中间价下降推动，央行将继续推动人民币兑美元相对渐进升值，大幅升值可能带来负面影响，12个月美元/人民币即期汇率预测（6.90）显示中期内人民币兑美元直接多头头寸总回报有限 [5] - 利率市场短期内将继续盘整，6月债券收益率曲线整体下降，前端国债收益率下降更多，导致曲线牛市变陡，中国经济增长韧性和政策制定者对大幅宽松的谨慎态度表明利率市场短期内将盘整，中期内利率有望下降，但短期内收益率下行受限，潜在催化剂包括银行间流动性进一步宽松和经济增长大幅放缓 [6] 根据相关目录分别进行总结 外汇市场 估值与政策立场 - 6月美元/人民币即期汇率进一步下跌，人民币兑CFETS货币篮子小幅贬值，美元/离岸人民币即期汇率在美元走弱情况下下滑，美元/离岸人民币次日交割点差在6月横盘整理，逆周期因子在6月扩大，显示升值倾向 [10][11][14][17] 技术面 - 6月美元/离岸人民币和欧元/离岸人民币的利差与波动率之比基本保持不变，买入美元或欧元并卖出人民币的动量基本不变，离岸人民币/在岸人民币基差接近零，交叉货币互换利率与NDIRS利率相比变化不大 [20][23][26] 基本面 - 5月中国贸易顺差因货物贸易顺差增加而上升，5月中国旅游出口降至2019年水平的149%，旅游进口降至约95%，长期现金债券收益率和NDIRS利率在6月基本稳定 [32][34][38] 利率市场 水平与期限结构 - 6月前端现金债券收益率下降，国债收益率曲线的2s10s段变陡，10s30s利差与5月基本持平，短期债券的外汇对冲收益率相对于美国国债收益率在6月进一步下降 [42][43][44] 技术面 - 6月接收人民币NDIRS的动量基本不变 [46] 基本面 - 6月国债在前端表现优于IRS，6月票据贴现率略有下降，表明贷款需求疲软，6月CPI通胀的1年期市场共识预测略有下降，实际GDP增长的市场共识预测略有上升 [49][52][56] 流动性与杠杆 - 6月央行主要通过质押式逆回购向银行间市场注入流动性，6月上中旬回购利率下降，季末因季节性流动性需求上升，6月债券市场金融杠杆进一步上升 [58][61][65] 债券供需 - 2025年6月中央政府债券净发行量约为7600亿元，地方政府一般债券净发行量约为940亿元，地方政府专项债券发行量约为4790亿元，政策银行债券净发行量为2980亿元，6月可转让定期存单未偿余额减少7040亿元，地方政府融资平台债券存量和发行收益率在6月进一步下降，6月社会融资总量下政府债券净发行量较5月略有下降，企业债券净发行量回升，5月商业银行大量购买政府债券 [69][72][77][81][86][91][93] 附录 - 总结了自2020年以来的主要外汇政策公告，在汇率大幅波动时，央行可能会采取各种工具稳定美元/人民币即期汇率，影响通常是短期的，但会减缓汇率波动速度 [95][97]