核心观点 - 拼多多2季度利润超预期，主要受益于利息收益和营销开支控制，广告收入同比增长13%，下半年业绩压力较上半年边际好转，目标价上调至150美元[1] - 雅迪控股1H25收入同比增长33.1%至191.9亿元，毛利率创新高达19.6%，新国标实施和出海推动增长，目标价上调至22.63港元[4][5] - 德琪医药CLDN18.2 ADC数据验证同类最佳潜力，中高表达人群中位PFS达6.97个月，峰值销售预测超50亿美元，目标价上调至8.8港元[8][9] - 荣昌生物1H25收入同比增长47.6%至10.9亿元，减亏趋势符合预期，核心产品海外研发进展顺利，目标价上调至103港元[10][11][12] - 越秀地产1H25收入同比增长34.6%至475.7亿元，合同销售615亿元，完成全年目标51%，融资成本下降至3.16%，维持目标价6.60港元[13][14][15] - 阳光电源2Q25营收/盈利同比增长33%/37%至245/39.1亿元，美国业务风险下降，AIDC布局打开估值空间，目标价上调至119元[16][17] - 钧达股份2Q25亏损1.58亿元，供给侧改革确定性提高，中东产能稀缺性凸显，目标价上调至57.70元[18] 全球市场表现 - 恒生指数收盘25,525点，年初至今上涨24.44%，国企指数收盘9,149点，年初至今上涨25.50%[2] - 道指收盘45,418点，年初至今上涨6.75%，标普500收盘6,466点，年初至今上涨9.93%，纳指收盘21,544点，年初至今上涨11.57%[2] - 英国富时100收盘9,266点，年初至今上涨13.37%，法国CAC收盘7,710点，年初至今上涨4.46%，德国DAX收盘24,153点，年初至今上涨21.32%[2] 商品及外汇 - 期金价格3,373.80美元，年初至今上涨28.32%，期银价格38.01美元，年初至今上涨31.48%[6][7] - 期铜价格9,643.00美元，年初至今上涨10.76%，布兰特原油价格68.79美元，年初至今下跌7.76%[6][7] - 日圆汇率147.51，年初至今上涨6.55%，英镑汇率1.35，年初至今上涨7.63%，欧元汇率1.17，年初至今上涨12.54%[6] 利率环境 - 香港HIBOR利率4.58%，美国10年期国债收益率4.25%，下降5.77个基点[6] - 越秀地产平均融资成本下降41个基点至3.16%，预计下半年进一步下降10-20个基点[14] 行业与公司动态 - 光伏行业供给侧改革确定性提高，工信部等六部委要求规范竞争秩序，打击低于成本价销售[18] - 美国对印度、印尼和老挝光伏电池发起双反调查，中东产能稀缺性凸显[18] - 美国大而美法案将储能投资税收抵免期限从2032年延长至2036年，利好储能需求[16] - 新国标将于2025年9月1日正式实施，推动两轮车行业进入新周期[5] - 德琪医药CD19/CD3双抗预计4Q25递交IND，用于B细胞介导的自免疾病治疗[9] - 荣昌生物RC28亚洲多国权益授权给参天制药，DME和wAMD适应症将于2H25/2026年申报上市[12] 财务数据表现 - 雅迪控股1H25电动自行车销量666.6万台，电动踏板车销量212.8万台，合计879.4万台[4] - 拼多多佣金收入因全托管业务收缩和商家扶持计划增速放缓[1] - 越秀地产1H25房地产开发收入同比增长34.2%至440.3亿元，房地产管理收入同比增长12.5%至16.1亿元[13] - 阳光电源1H25储能收入大增，储能/逆变器毛利率环比大幅回升[16] - 荣昌生物1H25毛利率提升7.3个百分点至84.4%，SG&A/研发费用率分别同比下降11.4/49.7个百分点[10] 估值与目标价调整 - 拼多多目标价从135美元上调至150美元，基于2026年11倍市盈率[1] - 雅迪控股目标价从19.84港元上调至22.63港元，对应18倍2026年市盈率[5] - 德琪医药目标价上调至8.8港元，对应约60亿港元目标市值和2.1倍达峰时市销率[9] - 荣昌生物目标价上调至103港元，基于DCF估值[12] - 阳光电源目标价从72.50元上调至119.00元[17] - 钧达股份目标价从49.82元上调至57.70元，基于分部估值[18]

CLDN18.2 ADC临床数据与进展 - ATG022获中国内地突破性治疗药物认定用于3L+ CLDN18.2阳性HER2阴性胃癌/胃食管结合部腺癌治疗 [1] - CLINCH研究I/II期最新数据显示三个亚组疗效显著：CLDN18.2中高表达2.4mg/kg组ORR达40% DCR达90% CLDN18.2中高表达1.8mg/kg组ORR达40% DCR达84% CLDN18.2低/极低表达1.8-2.4mg/kg组ORR达33% DCR达50% [1] - 中高表达人群中位PFS达6.97个月显著优于竞品AZD0901的4.8个月和IBI343的5.5个月 [1] - 1.8mg/kg剂量组安全性优异≥3级TRAE发生率不到20%且无眼毒性和ILD事件 [1] 胃癌领域开发策略 - 开发计划包括启动3L单药中高表达III期试验 探索3L低/极低表达附条件上市 联合K药用于2L PD-L1+人群治疗 联合K药和化疗用于1L PD-L1+人群治疗 [2] - 管理层维持ATG022全球峰值销售超50亿美元预测 [2] 研发平台与管线进展 - ATG-037（CD73）与K药联用最新数据显示在黑色素瘤和非小细胞肺癌中具有持续疗效及安全性 [2] - AnTenGager TCE平台开发的CD19/CD3双抗预计4Q25递交IND用于B细胞介导的自免疾病治疗 [2] - TCE平台被认定为差异化显著且价值被低估 有望产生重磅产品和全球合作机会 [1][2] 财务预测与估值调整 - 基于ATG022最新生存获益数据上调其中长期及峰值销售预测近30% [2] - 调整2025-27年财务预测后上调DCF目标价至8.8港元 对应约60亿港元目标市值和2.1倍达峰时市销率 [2]

投资评级 - 报告对德琪医药维持买入评级和重点推荐 [2] - 目标价从原水平上调至8.80港元，较当前收盘价6.36港元有38.3%的潜在涨幅 [1][2] 核心观点 - CLDN18.2 ADC（ATG022）最新临床数据验证其疗效和安全性优于潜在竞品，具有同类最佳潜质 [2][6] - 差异化显著的二代TCE平台价值被显著低估，未来有望产出重磅产品和重要BD合作机会 [2][6] - 基于最新数据上调其中长期及峰值销售预测近30%，并维持对BD出海前景的乐观态度 [2][6] 临床数据表现 - ATG022在CLDN18.2中高表达（IHC 2+ >20%）2.4mg/kg剂量组ORR达40%，DCR达90% [6] - 中高表达1.8mg/kg剂量组ORR为40%，DCR为84% [6] - 低/极低表达（IHC 2+ ≤20%）1.8-2.4mg/kg剂量组ORR为33%，DCR为50% [6] - 中高表达人群的中位PFS为6.97个月，显著优于竞品AZD0901（4.8个月）和IBI343（5.5个月） [6] - 1.8mg/kg剂量组安全性表现亮眼，≥3级TRAE发生率不到20%，无眼毒性和ILD发生 [6] 研发进展与计划 - ATG022已获中国内地突破性治疗药物认定，用于3L+ CLDN18.2阳性、HER2阴性胃癌/胃食管结合部腺癌治疗 [6] - 胃癌领域开发计划包括：启动3L单药中高表达III期试验、探索3L低/极低表达附条件上市、联合K药用于2L和1L治疗 [6] - ATG-037（CD73）与K药联用在黑色素瘤和非小细胞肺癌中展现可持续疗效及安全性 [6] - AnTenGager™ TCE平台产出的CD19/CD3双抗预计4Q25递交IND，用于B细胞介导的自免疾病治疗 [6] 财务预测调整 - 2025年营业收入预测维持123百万人民币（0%变动），2026年从224百万人民币下调至157百万人民币（-30%），2027年从334百万人民币下调至253百万人民币（-24%） [5] - 2025年毛利润从104百万人民币下调至101百万人民币（-2%），2026年从192百万人民币下调至132百万人民币（-31%），2027年从290百万人民币下调至215百万人民币（-26%） [5] - 毛利率预测均下调2.0个百分点，2025年从83.9%降至81.9%，2026年从85.9%降至83.9%，2027年从86.9%降至84.9% [5] - 归母净利润维持亏损状态，2025年预测为-210百万人民币，2026年为-215百万人民币，2027年为-173百万人民币 [5] 估值模型 - 采用DCF估值模型，目标市值约60亿港元，对应2.1倍达峰时市销率 [6][7] - WACC为12.4%，无风险利率4.0%，市场风险溢价8.0%，贝塔1.30，股权成本14.4% [7] - 永续增长率假设为2% [7] 公司基本面 - 当前市值4,321.30百万港元，年初至今股价上涨878.46% [4] - 52周股价高位7.28港元，低位0.54港元 [4] - 现金及现金等价物预计从2024年732百万人民币增至2025年995百万人民币，2026年降至786百万人民币，2027年进一步降至512百万人民币 [14] - 2023年收入67百万人民币，2024年92百万人民币，预计2025年123百万人民币，2026年157百万人民币，2027年253百万人民币 [13]