投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收98.55亿元，同比+30.9%；归母净利润10.02亿元，同比+41.35%；扣非归母净利润9.51亿元，同比+38.38% [1] - 2025年H1毛利率28.38%，同比-3.13pct；归母净利润率10.17%，同比+0.75pct；期间费用率14.1%，同比-4.68pct [1] - 2025Q2单季度营收56.05亿元，同比+25.45%，环比+31.87%；归母净利润5.87亿元，同比+36.04%，环比+41.32% [2] - 2025Q2毛利率27.35%，同比-3.47pct，环比-2.38pct；归母净利润率10.47%，同比+0.81pct，环比+0.7pct [2] 业务板块表现 - 全地形车上半年销量10.18万辆，销售收入47.31亿元，同比+33.95%；出口额占行业74.05%，稳居行业出口榜首 [3] - 摩托车上半年销量15.03万辆，销售收入33.46亿元，同比+3.03%；700MT、675NK等新品完善产品矩阵 [4] - 极核电动车上半年销量25.05万辆，销售收入8.72亿元，同比+652.06%；实现核心城市100%覆盖，二线及以上城市门店占比超70% [5] 战略与市场进展 - 全地形车新品U10PRO凭借性能升级迅速出圈，欧洲市场"CFMOTO+GOES"双品牌战略推动市占率提升，CFMOTO稳居榜首，GOES跻身市场前六 [3] - 摩托车业务通过MotoGP赛事提升全球品牌影响力，在Moto2/Moto3组别获得1冠4亚2季军及1杆位 [4] - 极核电动车聚焦高端电动出行，覆盖女性市场（MO1系列）、高端电摩（AE8S+My25系列）、高性能场景（AE7系列）及功能型需求（EZ4系列） [5] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年盈利预测至归母净利润18.58亿元、24.83亿元、29.36亿元（前值分别为17.50亿元、21.77亿元、26.37亿元） [5] - 预计2025-2027年EPS分别为12.17元、16.27元、19.24元，对应市盈率22.96倍、17.18倍、14.53倍 [5]

核心财务表现 - 2025H1实现营收98.6亿元（同比+30.9%），归母净利润10.0亿元（同比+41.4%），2025Q2营收56.0亿元（同比+25.5%，环比+31.9%），净利润5.9亿元（同比+36.0%，环比+41.3%） [3][15] - 全地形车销售10.18万台（收入47.31亿元，同比+33.95%），两轮摩托内销7.91万台（收入16.97亿元，同比+17.35%），外销7.13万台（收入16.49亿元） [3][15] - 极核业务销量25.05万辆（收入8.72亿元，同比+652.06%），成为第三增长曲线 [3][16] 盈利能力与成本控制 - 2025H1毛利率28.4%（同比-3.1pct），净利率10.6%（同比+0.7pct），Q2净利率11.0%（同比+0.9pct），受益于U10 PRO放量及降本增效 [5][22] - Q2销售/管理/研发费用率分别为5.3%/4.0%/5.4%（同比-3.9/-0.6/-0.7pct），规模效应推动费用优化 [5][22] 产品战略与新品布局 全地形车 - 2024年推出CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING等ATV新品及ZFORCE 950 Sport 4 SSV车型，补足大排量产品线 [7][30] - U10 PRO/U10 XL PRO采用三缸发动机（功率88HP，扭矩69LB-FT），定价较竞品低41%-44%，抢占高端UTV市场 [30][31][32] 摩托车 - 2024-2025年推出150SC/450MT/675SR-R等新品，2025年迭代700MT（29980元起）、675NK（35980元）等，强化性能与智能化 [9][34][35] - 复古踏板150AURA配备ABS+胎压监测+TFT仪表，拓展出行市场 [38] - 海外布局450SS等车型，较本田CBR500R价格低30%，性价比优势显著 [42] 电动两轮车 - 极核发布"MEGA CITY"矩阵（AE/C!TY/MO/GO系列），AE8S+等高端电摩领先市场，桐乡基地规划年产300万台 [11][44] 股权激励与长期目标 - 2024年8月股权激励覆盖1310人（占员工25.86%），考核目标为2024-2026年累计营收不低于505亿元 [27][28]

行业投资评级 - 行业评级为"强于大市"，且维持不变 [1] 公司概况 - 报告研究的具体公司是出口业务为主的老牌四轮+两轮摩托车制造龙头企业，产品包括全地形车、摩托车、电动两轮车、公务车及配件 [3][9] - 2024年四轮车/两轮燃油车/极核营收分别占总营收的47.9%/40.1%/2.6%，海外营收占比超70% [3][22] - 2024年全地形车出口额占国内同类产品71.89%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一 [13] - 公司股权结构稳定，第一大股东持股29.49%，2024年9月公告股权激励计划，考核目标为2024-2026年营业收入 [18] 财务表现 - 2024年营业收入150.4亿元，同比+24%；2025Q1营收42.5亿元，同比+39% [22] - 2024年归母净利润14.7亿元，同比+46%，2016-2024年复合增速42%，净利率提升至9.9%（同比+1.2pct） [27] - 分地区收入结构：北美洲/国内/欧洲占比分别为31%/26%/27% [22] 全地形车业务 - 全球全地形车年销量约100万台，北美占比83.9%，UTV/SSV销量占比提升至65% [37][39] - 全球竞争格局以美日企业为主（北极星市占率37%），报告研究的具体公司市占率17.6%（2024年销量16.9万辆） [43][49] - 产品覆盖ATV/UTV/SSV三大品类，中高端新品U10 PRO售价较竞品低21%，ASP向上突破 [51][53] 两轮燃油摩托车业务 - 2024年国内燃油摩托车内销544万辆（同比-7%），出口超1000万辆（同比+32%），250cc+销量76万辆（渗透率4.6%） [62] - 报告研究的具体公司2024年燃油摩托车销量28.65万辆（国内+海外均14.3万辆），同比+44%-47% [66] - 产品高端化推进，2024-2025年推出675SR、700MT等600cc+新品 [66] 极核电动业务 - 2024年国内电动两轮车销量4950万台（同比-11.6%），海外1877万台（同比+24.8%） [75] - 极核品牌智能化评测得分行业第二，2024年销量突破10万辆，渠道数量同比+1489%至1000+家 [75][79] - 产品布局四大系列（AE/EZ/CITY/MO），覆盖电摩/电轻摩/电自，2025年发布EZ4等新品 [79]

文章核心观点 - 摩托车出口具备三个稀缺属性：海外销量空间是国内10倍以上 核心市场为欧洲和拉美 自主品牌产品力发生越级质变且海外份额不足5% 有望实现从1到10的加速发展 [1][2] 全球大排量摩托车市场格局 - 250cc+大排量车型全球市场规模约360万辆 主要用于休闲玩乐 涵盖仿赛、巡航、拉力和街车等类型 [2] - 欧洲市场年销量约108万辆 250cc以上渗透率近60% 偏好600-1000cc高端车型 市场含金量较高 [2] - 美洲市场总容量688万辆 其中美国市场50万辆且250cc+占比90% 拉美市场626万辆且250cc+渗透率约8% 年销量约50万辆 [3] - 亚洲市场总容量4755万辆 中国和日本250cc+渗透率分别为8.6%和25% 销量分别为40万辆和9万辆 东南亚及印度市场假设渗透率2% 推算亚洲250cc+总销量134万辆 [3] 主要区域竞争态势 - 欧洲市场以日系和欧系品牌为主 本田份额16% 雅马哈11% 宝马6% 格局分散 [2] - 拉美市场以日系、印度品牌和本土品牌为主 中国出口以代工贴牌为主 质量品控已获认可 [3] - 亚洲市场渗透率微小提升可带来显著需求增量 [3] 重点企业出海表现 - 春风动力产品出口全球100多个国家和地区 外销从2020年0.8万辆增长至2024年12.6万辆 年复合增长率96.99% 2024年获得Moto3 250cc组别三项总冠军 [4] - 隆鑫通用自主品牌无极实现国内海外收入翻倍增长 欧洲占出口收入76% DS900X车型年销量破万台 占国内800cc以上出口总量超95% [4] - 钱江摩托2005年收购意大利Benelli 2024年将国际化战略升至头号战略 重点关注欧美、拉美、中东及非洲市场 [5]

行业市场概况 - 摩托车出口具备海外销量空间是国内10倍以上的稀缺属性 [1] - 核心市场为欧洲和拉美 美国市场占全球总容量不足1% [1] - 自主品牌产品力发生越级质变 海外市场份额不足5% 有望从1→10加速开启 [1] - 250cc+大排量车型全球市场360万辆 海外市场空间是国内的接近10倍 [1] 欧洲市场分析 - 欧洲摩托车整体市场规模约184万辆 250cc以上渗透率接近60% [2] - 2024年250cc+大排量销量约108万辆 偏好600/800/1000cc等高端车型 [2] - 市场格局分散 本田份额16% 雅马哈11% 宝马6% [2] - 中国品牌凭借出众性价比与快速提升的产品力有望扩大市场份额 [2] 美洲市场分析 - 美洲摩托车市场整体容量约688万辆 美国市场容量50万辆 [3] - 美国市场250cc+占比90% 主要以600cc以上超大排量为主 [3] - 拉美市场容量达626万辆 250cc+渗透率预估8% 销量约50万辆 [3] - 拉美是全球越野车型需求最多区域 竞争格局以日系/印度品牌/本土品牌为主 [3] 亚洲市场分析 - 亚洲摩托车市场整体容量约4755万辆 [3] - 中国250cc+渗透率8.6% 销量40万辆 日本渗透率25% 销量9万辆 [3] - 东南亚及印度市场以小排量通路车为主 假设大排量渗透率2% [3] - 整个亚洲250cc+销量共134万辆 渗透率微小提升能带来较大需求增量 [3] 重点企业表现 - 春风/隆鑫/钱江三家250cc+海外份额合计仅4.9% [4] - 春风动力产品出口100多个国家 2020-2024年摩托车外销由0.8万辆增长至12.6万辆 CAGR达96.99% [4] - 隆鑫通用自主品牌无极国内海外收入均实现翻倍增长 欧洲占出口收入76% [4] - 无极DS900X全年销量破万台 在国内800cc以上摩托车出口总量占比超95% [4] - 钱江摩托2005年收购意大利Benelli 2024年国际化战略升至公司头号战略 [5]

行业销量数据 - 2025年4月250cc（不含）以上摩托车销量9.3万辆，同比+28.0%，环比+5.6%，创历史新高 [1][2] - 1-4月250cc+累计销量29.8万辆，同比+58.3% [1][2] - 125cc（不含）以上4月销量78.6万辆，同比+24.2%，环比+10.5%，增量主要来自125-150cc及500-800cc排量段 [2] - 250cc+出口4月3.9万辆，同比+23.4%，1-4月累计出口15.8万辆，同比+81.1% [2] - 250cc+内销4月5.4万辆，同比+31.6%，环比+18.8%，1-4月累计内销14.0万辆，同比+38.7% [2] 排量结构分析 - 250cc<排量≤400cc：4月销量4.4万辆，同比+14.8%，1-4月累计15.8万辆，同比+71.3% [3] - 400cc<排量≤500cc：4月销量2.9万辆（春风占1.5万辆），同比+17.1%，1-4月累计7.4万辆，同比+12.8% [8][9] - 500cc<排量≤800cc：4月销量1.6万辆（春风占0.7万辆），同比+106.6%，1-4月累计5.6万辆，同比+108.6% [5][8] - 排量＞800cc：4月销量0.29万辆（隆鑫占0.2万辆），同比+179.2%，1-4月累计0.93万辆，同比+189.3% [8] 头部企业表现 - 春风动力：4月250cc+销量2.2万辆，同比+48.9%，市占率24.1%，1-4月累计市占率21.8% [4][8] - 两轮车总销量5.6万辆，同比+108.1%，其中电摩2.7万辆同环比大幅增长 [4] - 500-800cc排量段4月销量0.7万辆，同比+436.0% [5] - 钱江摩托：4月250cc+销量1.5万辆，同比+2.7%，市占率16.2%，1-4月累计市占率14.8% [7][8] - 2025年推出赛800RS等十余款新车，产品周期接棒 [10] - 隆鑫通用：4月250cc+销量1.2万辆，同比+24.3%，800cc+车型单月销量1,960辆 [11][8] - 无极品牌覆盖高端市场，欧洲渠道864家，DS900等爆品驱动增长 [14] 行业趋势与展望 - 中大排量摩托车供给端新车型投放加速，成为核心驱动力 [12] - 春风动力2025年内销重点布局450cc/650cc新车型，出口预计维持高增速（2024年出口12.6万辆，同比+66.6%） [6] - 自主品牌有望成为中大排需求崛起最大受益者，推荐春风动力、隆鑫通用、钱江摩托 [12]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：摩托车行业、两轮电动车行业、全地形车行业 - 公司：春风动力、9号、龙兴、潜江 纪要提到的核心观点和论据 春风动力核心观点 - 2025年目标市值390亿，有35%上涨空间，逻辑为两个高成长加一个利空出境[1] 两个高成长业务论据 - **摩托车出口** - 海外市场空间大，可达360万辆，欧洲112万辆，亚洲（含东南亚和印度）130万辆，美洲超100万辆[4] - 是纯非美出口市场，核心市场为欧洲和拉美，自主品牌过去5年有质变，三家海外份额不足5%，从1到10的加速开启过程可能到来[5] - 海外黄金排量段为500 - 1000cc，春风原来主力车型450排量段占总销量50%，只能吃到海外20%市场，今年三款新车型涉及黄金排量段[6] - 行业数据预计4月15号公布，可能是重要催化[7] - **集合业务** - 符合新消费趋势，产品差异化属性显著，2025年规划目标50万辆，同比增速400%，可与9号2021年42万辆对标[7] - 预计今年收入15亿，按9号前期5倍PS估值，市值约75亿[8] 利空出境论据 - 全地形车2月初美国对中国加关税，假设4月2号关税落地，影响可控 - 若墨西哥关税落地，公司计划将产能转移到泰国基地，该基地规划好，年产能5万台，目前几乎零关税[9] - 前段时间对美国市场加速突破，11、12月行业协会数据翻倍[9] - 有一年时间让泰国基地爬产，若产能快速提升，影响可控[10] - 竞争对手北极星、庞巴迪主要生产基地也在墨西哥，加关税大家都有压力[10] 春风动力2025年利润及市值分布 - 美国四轮车利润约5.8亿，给10倍PE，目标市值58亿，中期增速个位数或10%左右[11] - 摩托车出口利润约4.9亿，给30倍PE，因远期空间大、黄金排量段加速出货，中期年均增速30% - 40%，海外空间是国内10倍，份额仅2%[13] - 集合业务预计今年收入15亿，按5倍PS估值，市值75亿[8][15] 其他公司观点 - 龙兴海外市场拓展成功，国内协会数据显示出口800cc以上排量段基本被其包揽，如900cc排量段去年卖1万台，今年前两月近4000台，欧洲市场增速快，有发展空间[16] - 潜江估值便宜，2025年扣费经理人约7.2亿，13倍估值；加上5亿土地赔偿款，今年表冠经理人12.5亿，7.5倍估值，公司94亿市值中有60亿现金[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 大排量两轮车市场过去5年保持年均30%多增速，对标日本人均消费量，国内市场天花板未到[14] - 春风动力安全垫充足，不考虑美国四轮车和集合业务，市值底线260亿[3][15]