氟化工：制冷剂主升进行时，AI 液冷再蓄势 20250926 制冷剂行业在不同国家之间有何差异？ 制冷剂行业的全球政策对所有国家都有严格约束，但发达国家优先进行控制， 而发展中国家则稍晚一些。发展中国家分为两组，中国属于第一组，与大部分 发展中国家在同一时间点，即 2020 年至 2022 年，以这三年的平均使用量作 制冷剂市场集中度高，R32 和 R134a 等主要品种均由少数龙头企业控 制约 90%的市场份额，具备较强的稳定性，使得行业能够通过精细管理 实现稳定发展，成为反内卷标杆。 液冷技术作为新兴应用领域，对制冷剂需求不断增长，国内氟化工龙头 企业积极布局电子氟化液和液冷相关业务，有望成为液冷赛道的重要供 应商，推动制冷剂需求持续增长。 为基线值。这意味着三代制冷剂在这段时间内的平均使用量加上二代制冷剂尚 未淘汰完毕所预留出来的市场空间，共同构成了供给上限，即 18.5 亿吨二氧 化碳当量。 中国在全球制冷剂市场中的地位如何？ 中国在全球三代制冷剂供应中占据绝对主导地位，供应量超过全球总需求的 80%。为了便于管理，中国按照品种发放配额，并根据 GWP 值计算总量。在 执行过程中，如果某个品种需求增长 ...

**巨化股份与制冷剂行业电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业为制冷剂行业 属于氟化工领域[2] * 公司为巨化股份 是国内氟化工领域的龙头企业之一 特别是在制冷剂方面具有领先优势[3] **制冷剂行业发展趋势与核心政策** * 制冷剂正经历代际更替 一代已淘汰 二代面临清退（2030年削减97.5%） 三代（2024年起配额生产）进入黄金期 四代将是未来主流[2][4][7] * 核心评价指标为ODP值（臭氧层破坏潜力）和GWP值（温室效应潜力） 政策旨在减少环境危害[2][5] * 全球配额制度依据基加利修正案 中国属于第一组发展中国家 配额总量发放少于国际规定 且按实际吨数而非二氧化碳排放当量发放 以保护低GWP值产品（如R32）[10][11][12] * 政策与欧美趋同 抑制高GWP值产品（如2030年起新申报M1类汽车空调系统GWP值不能超过150） 鼓励低GWP值产品[15][16] **供给侧与配额关键动态** * 中国政府配额发放态度克制 2024年因空调需求旺盛增发3.5万吨配额 2025年初始配额比2024年增加1万吨 2026年征求意见稿显示总量基本持平（仅多3000吨） 调整比例从10%提高到30%[13][14] * 此举间接支持价格上涨 验证供给紧平衡[13][14][21] * 二代制冷剂2025年削减67.5% 需求减量小于供给减量 导致R22等价格持续上涨[9][26] **需求侧市场结构与变化** * 需求结构：空调占78% 冰箱占16% 汽车占6%[6] * 空调市场：新装空调中三代制冷剂占比超90% 售后维修市场仍以二代为主[6] * 汽车市场：国内99%使用三代134A 海外发达国家因法规要求更多使用四代1234YF[6] * 2024年需求旺盛是价格上涨主因之一 家用空调产量同比增速达20% 冰箱增速为12%[18] * 市场已转为卖方市场 供给端一致性高 企业共同提价提升利润[20] **价格走势与市场表现** * R32价格持续上涨至61,500元/吨 较之前1.5万元/吨上涨超三倍 即使在淡季也能涨价[18][25] * 定价权向上游转移 定价逻辑转向参考替代品四代制冷剂（目前售价20多万一吨）[18][22] * 长期看 三代价格上限可能达12-15万元/吨[23][25] * 出口：直接出口占比超50% 2025年外贸价格略高于内贸 内外贸价格基本持平[18][19] **三代与四代制冷剂关系及展望** * 三代通过混配形式（如454B）替代410A后 R32比例从50%提高到70% 需求增长来自自身需求及市占率提升[17] * 四代制冷剂目前主要由霍尼韦尔、科慕等外资企业掌握专利 中国企业以代工形式参与 预计2027年HFP路线专利到期后中国企业将合法生产并降本[17] * 拥有三代配额的企业将主导混配品种生产 提升稀缺性和价值[4][24] **巨化股份核心竞争力与前景** * 公司三代制冷剂配额处于国内第一位置[3] * 实控人为浙江省国资委 是行业内唯一国企 拥有完善的研发平台和资源支持[3][27] * 在氟化工领域布局完善 涵盖上游氢氟酸、氯化物至下游制冷剂、含氟高分子材料、冷却液等[27][28] * 液冷技术是股价上涨因素之一 公司有相关产品布局（如134A或1233ZD路线）及1000吨静默式液冷热却液产能 将受益于技术路线演进[28] * 公司年化利润接近70亿元 估值约12倍 在摆脱周期后有望获得15至20倍定价[29] * 作为龙头企业掌握行业定价权 在景气度持续上升背景下具有极强定价地位[30]

**行业与公司** - 行业涉及氟化工制冷剂 特别是三代制冷剂（HFCs）如R32 R134a R125等 以及四代制冷剂（HFOs）如454B 1233ZD[1][3][7] - 公司包括国内外制冷剂生产企业（如SRF GFL 阿克玛 霍尼韦尔） 空调制造商（如格力 美的） 以及环保回收企业（如奥宏山东环保）[9][16][18] **核心观点与论据** **1 制冷剂市场行情与价格** - 2025年制冷剂市场受益于配额执行和需求增长（家电以旧换新 出口） 价格自2023年四季度持续上涨[1][3] - 当前三代制冷剂价格高位运行：R32外贸5.9-6万元/吨 内贸6.2-6.25万元/吨 R134a外贸4.85-4.95万元/吨 工厂报价5万元左右[5][6] - 四季度空调长协价格预计上涨 F32或涨至6万元/吨 R410A或接近15万元/吨[20] - F32毛利率超过60%-70% 是头部企业重要利润来源[28] **2 供需与产能情况** - 各企业实际产能普遍高于配额20%-30% 但有效产能受限（装置重启成本高）[10] - 2026年F32配额预计增长30% 但有效切换仅15%左右 供不应求状态可能持续[10][12] - 印度对中国HFC制冷剂反倾销（关税1000-2000美元/吨） 但自身产能不足（R32年产量不到3万吨）[9][15] - GFL工厂事故导致1.5万吨F32产能短期无法恢复 影响印度供应和出口[9] **3 技术发展与替代趋势** - 高GWP向低GWP切换意愿降低（如227ea价格涨至7万多元） 四代替代品无法完全替代[10] - 液冷技术发展迅速 R13C等三代半制冷剂需求增量明显 未来3年需求或达1万吨[3][25] - 欧美推进四代五代制冷剂（如阿克玛在美国转型生产1233ZD 年产量1.5万吨）[16] - 国内已有工程公司采用四代制冷剂进行暖通改造 但前期成本较高（需更换压缩机 换热器等）[21][22] **4 库存与市场分布** - 国内库存合理（贸易商库存满足1个月多需求 零售端满足半个月到1个月）[5] - 海外库存分化：中东库存偏高 欧美部分产品（如R143a）库存较低[5][8] - 454B在美国售价高（每瓶10公斤约1250美元） 但在中国售价不高（空调仍以R32为主）[7] **5 政策与环保影响** - 2026年中国预计延续HCFC和HFC总量控制和削减政策[2] - 全球气候变暖推动制冷剂需求增长 尤其第三世界国家（非洲 东南亚等）[29] - 国内制冷剂回收发展（奥宏环保年回收HCFC-22约3000吨 目标提升至1万吨） 但当前实际回收量仅千吨级[18][19] **6 需求驱动因素** - 家电以旧换新政策和稳定维修市场支撑需求 即使政策退坡也不会断崖式下跌[3][28] - 空调出口强劲（墨西哥 土耳其 海湾六国等） 海外建厂（海尔 格力等）保障冷媒需求[24] - 汽车保有量增长（约3亿台）带动R13C需求（年需求3500-4000吨）[27] - 数据中心液冷需求增长（如吉隆坡阿里巴巴数据中心单控制室需40吨制冷剂）[26] **其他重要内容** - 配额交易市场活跃度下降但透明度提高 未来交易成本预计上升（摩擦成本降低但总成本上升）[13] - 下游客户通过参股或合资向上延伸可能性小（空调厂家尝试长协未果）[14] - 中国在制冷剂领域具备生产稳定性 价格优势（低于欧美产品） 但面临贸易壁垒（反倾销等）[18]

公司概况 * 公司为开利全球（Carrier Global Corporation）[1] * 公司业务聚焦于暖通空调（HVAC）、制冷、消防安防等领域[2] * 公司拥有明确的发展愿景和战略，并通过在产品和售后服务等领域的领导地位来驱动持续增长[2] 财务表现与近期挑战 * 公司自2022年以来的每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）达17%，今年上半年增长超过25%[2] * 北美住宅（Resi）市场面临严峻挑战，第三季度（Q3）行业量下降近30%[3] * 高利率和消费者压力共同导致消费者支出承压，新房和现房销售疲软，进而延迟了住宅HVAC活动[4] * 分销商正积极去库存，预计Q3末渠道库存水平将同比下降15%[4] * 公司预计Q3北美住宅销量将下降超40%，销售额预计下降约30%（销量疲软被持续的双位数价格与产品组合提升所部分抵消）[4] * 基于约16亿美元的销售额基础，Q3销售额较此前预期出现超5亿美元的短缺，其中约一半源于渠道库存减少，另一半源于消费者需求降低[5] * 该销售额下降将造成约0.20至0.25美元的Q3调整后EPS逆风[5] 增长亮点与积极因素 * 全球商用HVAC业务（规模约65亿美元）有望连续第五年实现收入双位数增长，在北美表现尤为强劲[5] * 数据中心业务今年销售额有望达到10亿美元，是去年的两倍，并且继续获得重大胜利并为未来积压订单[5][6] * 售后服务业务有望连续第五年实现双位数增长[6] * 尽管德国整体供暖市场需求低于预期，但热泵需求强劲增长[6] * 印度和中东等新兴地区增长率保持强劲[6] * 预计亚洲气候解决方案和运输制冷业务均将在Q3恢复增长[6] * 在北美轻型商用（Light Commercial）市场看到企稳迹象，预计Q3同比下降幅度将好于此前预期的10%，可能在3%至5%范围内，并预计Q4将有所好转[26] * 公司在住宅和轻型商用领域保持了市场份额，并相信有所增益[26][27] 成本控制与运营措施 * 公司将通过积极的成本行动和有针对性的增长计划来减少盈利逆风[5] * 生产力提升是公司文化的一部分，过去几年实现了每年100个基点的利润率扩张[7] * 公司正在全业务范围内削减固定成本，为销量恢复时获得更大的盈利弹性做准备[7] * 公司正在减少超过2000名间接员工，并可能更多，同时采取其他多项积极的成本行动[7] * 公司还在采取工厂劳动力调整以反映产量下降[7] 战略举措与竞争优势 * 数据中心领域的成功不仅源于产能增加，更得益于产品组合优势，例如永磁轴承设计，并能通过技术、全球布局和长期售后服务协议赢得客户[20] * 在欧洲和亚洲的商用HVAC市场排名第一或第二，在北美正努力提升份额，并认为在部分产品上已明显领先于竞争对手[22][23] * 通过收购Viessmann Climate Solutions战略性地进入了欧洲住宅和轻型商用市场，抓住了从化石燃料向热泵转型的长期趋势，双方整合顺利[34] * 与Viessmann的协同效应进展顺利，成本协同效应目标为超过2亿美元（三年期），正按计划推进，去年实现约7500万美元，今年预计实现同样水平[38] * 收入协同效应目标约为1亿美元，也正按计划交付，体现在美国、亚洲的收入以及欧洲的交叉销售[38][39] * 正利用Viessmann的技术（如Systems Profi家庭能源管理解决方案）拓展美国市场，并与谷歌等公司达成协议[40][41] * 推出Carrier Energy集成电池热泵解决方案，旨在用电高峰时段利用电池运行，目前正在进行现场试验，预计明年初产生收入，与公用事业公司合作进展良好[47][48] 行业动态与监管影响 * 价格与产品组合（Price and Mix）在Q3仍带来双位数的正面影响[28] * 公司反对美国环保署（EPA）可能延长R-410A制冷剂生产或安装期限的考虑，认为切换回R-410A将带来投资成本并可能转嫁给消费者，并可能对本土制造（reshoring）产生负面影响[29][30][32] * 公司已将其工厂切换至使用R-454B制冷剂[29] 区域市场表现 * 欧洲（德国）：德国住宅总装机量可能低于预期，约为60万台（最初预期71.5万，后下调至65-66.5万），但热泵需求呈指数级增长，公司定位良好[36][37] * 亚洲：亚洲业务预计本季度恢复增长，中国情况比预期更差，但中国以外地区（如印度、中东）增长强劲（预计超10%），中国市场的渠道存在过剩库存[42][43] 未来展望 * 公司将在Q3财报电话会议中提供更新的全年展望[7] * 公司认为其投资组合定位良好，将为2026年及以后的预期结果做好准备[8] * 商用HVAC和售后服务（占收入重要部分）预计将继续强劲增长，而住宅业务正处于多年低点，这意味着明年将面临相对容易的比较基数[50][51] * 运输制冷等业务也存在被压抑的需求[51] * 利润率目标仍为每年扩张50个基点或更多，通过有机增长和持续的生产力提升（如平台化、物流优化）来实现[55] * 预计从明年开始将持续享受较低的税率，以及股份回购带来的益处[54]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收7280万美元，较去年同期下降3% [18] - 毛利率31%，高于2024年第二季度的30%，毛利润2280万美元，略高于2024年同期 [19] - SG&A费用930万美元，略高于去年，主要因人员增加 [19] - 营业利润1270万美元，略低于去年的1280万美元 [19] - 净利息收入70万美元，去年同期为净利息支出20万美元 [20] - 净利润1020万美元，合稀释后每股0.23美元，2024年同期净利润960万美元，合稀释后每股0.20美元 [20] - 截至6月30日，公司资产负债表无负债，现金8430万美元 [10][20] - 2025年已回购450万美元股票，第二季度回购270万美元 [20][21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 再加工业务持续强劲，公司利用增强的制冷剂回收能力，扩大市场采购份额 [6] - DLA订单符合预期和年度订单运行率，公司为DLA和国防部服务进入第十年，预计今年晚些时候有新合同授予结果 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - 第二季度几乎所有制冷剂价格上涨，部分与关税增加有关，HSC410A价格达到每磅8美元，对毛利率产生积极影响，目前价格稳定且略有下降 [5][7][8] - 由于春季较凉天气和低GWP制冷剂供应短缺，销售略低于去年同期 [6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 短期专注执行，满足客户制冷剂和服务需求，长期利用回收和再加工能力，成为回收制冷剂供应源 [22] - 资本分配战略聚焦有机和战略增长以及机会性股票回购 [10][20] - 行业受舒适制冷驱动，依赖天气，正朝着开发和使用低GWP制冷剂方向发展 [5] - 公司认为AIM法案强制淘汰HFC制冷剂为长期增长机会，公司有望受益于联邦和州层面的相关举措 [13][14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管春季天气较凉和供应短缺，公司第二季度业绩良好，第三季度销售活动增加，预计表现稳健 [6][12][45] - 维持2025年全年毛利率目标为25%左右，可能略高，取决于第三季度表现 [8][19] - 公司密切关注监管动态，与EPA和国会保持沟通，认为回收制冷剂对美国消费者长期有益，预计管理层和EPA会支持回收业务 [49][50] 其他重要信息 - 制冷剂回收通常滞后销售一个季度 [7] - 公司参与Lennox Live和Service Nation活动，支持世界制冷日，致力于培训技术人员进行制冷剂回收和负责任的生命周期管理 [15] 问答环节所有提问和回答 问题: 行业维修业务增加及A2L市场参与情况 - 第二季度维修业务增加，公司HFC核心业务需求强劲，已参与A2L制冷剂的售后市场销售，但目前市场规模相对较小 [24][25][26] - 预计明年A2L制冷剂销量可能翻倍，因2024年生产设备销售加速，且OEM单位制冷剂充注量变化产生售后需求 [27][29] 问题: HFC当前价格 - HFC价格峰值约为每磅8美元，目前略有回落，但基本稳定在该区间 [30] 问题: 再加工业务增长情况 - 公司年底公布再加工业务活动数据，目前第三季度活动令人鼓舞，USAA收购已完全整合，难以区分其与公司原有业务影响 [31][32] 问题: HFC渠道库存情况 - 目前难以直接回答，EPA预计9 - 10月发布2024年库存数据，公司将结合第三季度业绩报告进行说明，认为年度配额和整体需求正在趋于稳定 [34][35] 问题: 制冷剂销量趋势 - 自6月中旬以来销量和业务活动强劲，预计第三季度表现良好，由于全国多地高温，不认为8月15日会是冷暖季转折点 [40][45] 问题: EPA和AIM法案讨论情况 - 特朗普于2020年12月签署AIM法案，目前白宫和EPA对监管态度信号复杂，他们审查多项法规，试图放宽对美国企业竞争力有负面影响的规定，但公司认为AIM法案是两党政策，回收业务对美国消费者长期有益，预计管理层和EPA会支持 [48][49][50] 问题: 承包商对回收业务的认知情况 - 公司的教育工作开始产生效果，越来越多承包商开始接受回收业务，全国约50万承包商，公司尚未接触一半，但正在扩大影响力 [53][54] 问题: 价格和毛利率预期 - 第四季度是淡季，预计第三季度表现强劲，毛利率表现良好，全年毛利率目标维持在25%左右，有一定上升潜力 [60][61] 问题: DLA合同竞争情况 - 新合同不再是小企业预留项目，预计有5 - 10个参与者，公司过去交付表现良好，但不清楚其他竞标者情况和决策时间，结果公布后会进行公告 [64][65][66] 问题: 价格上涨与关税关系及关税变化影响 - 价格上涨和回落部分归因于关税波动，关税影响进口制冷剂和钢材价格，回收制冷剂由美国本土供应，不受关税影响，价格上涨对回收气体盈利能力有积极影响 [69][70][71] 问题: DLA合同续签后采购量和价格预期 - 目前不清楚新合同具体情况，不认为续签后采购量会增加，将在合同授予结果公布后提供更新 [74][75]

股价表现 - Hudson Technologies (HDSN) 股价在上一交易日上涨8.9%至7.93美元 成交量显著高于平均水平 [1] - 该股过去四周累计下跌6.9% 此次上涨形成对比 [1] - 同行业公司MSC Industrial (MSM) 上一交易日上涨1.3%至82.08美元 过去一个月下跌0.6% [5] 评级与目标价调整 - B Riley Securities分析师将Hudson Tech评级从中性上调至买入 目标价从7.50美元上调至9.00美元 [2] - MSC Industrial目前Zacks评级为2级(买入) Hudson Tech为3级(持有) [5][6] 行业基本面 - 氢氟烃(HFC)价格随着夏季开始趋于坚挺 [2] - 关税相关供应限制和新型制冷剂(如454B和R-32)供应紧张推动售后市场需求 [2] - Hudson Tech在美国回收市场占有率约35% 资产负债表稳健 库存水平正常化 [3] 财务预期 - Hudson Tech预计下季度每股收益0.15美元 同比下降25% 营收预计6913万美元 同比下降8.2% [3] - 过去30天Hudson Tech的季度EPS共识预期保持不变 [5] - MSC Industrial的季度EPS共识预期过去一个月上调1.1%至1.03美元 同比预计下降22.6% [6] 市场动能 - 若当前HFC市场动能持续 Hudson Tech的领导地位可能支撑进一步上涨 [3] - 实证研究显示盈利预期修正趋势与短期股价走势高度相关 [4] - 缺乏盈利预期修正趋势时 股价通常难以持续上涨 [5]