核心观点 - 报告认为，2026年商社零售行业的投资主线在于“周期复苏与AI创新的共振”，具体表现为服务消费领域的周期资产迎来拐点，以及AI技术在各细分产业链的应用加速落地，共同驱动行业增长 [2] 社会服务：把握周期拐点和成长的二重奏 - **周期拐点**：酒店和免税板块正迎来基本面拐点 [6] - **酒店**：2024年下半年以来，酒店平均每日房价（ADR）已恢复同比增长，带动每间可售房收入（RevPAR）修复，预计2025年供给增速将进一步放缓，行业供需关系改善 [6][17] - **免税**：离岛免税基本面筑底，2025年11月新政实施首周（11月1-7日），海南离岛免税购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，购物人次同比增长3.37%并实现转正，景气度有望在旺季和低基数下明显改善 [12] 口岸免税持续修复，市内免税在政策支持下有望贡献增量，中国中免在渠道拓展上优势显著 [15] - **成长与景气**：在服务消费政策支持下，关注冰雪经济、银发经济、体育赛事及茶饮餐饮龙头的成长机会 [6] - **冰雪经济**：政策目标到2027年冰雪经济总规模达1.2万亿元，长白山等旅游资产有望受益 [28] - **银发经济**：45-64岁人群已成为旅游市场第一大客源，邮轮产品需求旺盛，三峡旅游新增邮轮有望承接需求 [29] - **茶饮餐饮**：行业格局优化，竞争趋缓，龙头通过拓店、拓品类持续提升份额 [32] 例如，蜜雪集团门店数从2020年的13,216家增至2025年上半年的53,014家，并切入咖啡、鲜啤等新品类 [33][37] 餐饮板块中，西式快餐（如百胜中国）和中式大众平价餐饮（如小菜园）展现较强韧性 [38] AI产业链：技术持续突破，应用加速落地 - **AI+人力资源**：招聘行业温和复苏，更关注AI应用带来的效率变革与商业化机会 [39] 例如，科锐国际接入Deepseek R1大模型，其禾蛙平台在2025年第三季度累计产生offer数量超3600个，同比增长73% [45] - **AI+教育**：政策鼓励与产业端催化推动AI教育产品落地，粉笔推出的公考AI刷题班在国考报名首日销售额突破4000单，商业化进程较好 [46][47] - **AI+3D打印**：行业方兴未艾，2024年全球消费级3D打印市场规模达41亿美元，未来五年复合年增长率预计为33.0% [50] 汇纳科技实控人旗下金石三维掌握7大主流工艺，并与拓竹科技合作计划部署1.5万台3D打印机 [55] - **AI+电商**：AI技术全链路渗透驱动电商企业成本曲线下行 [6][57] 值得买2025年前三季度AI相关收入达3229.05万元，调用大模型API的tokens数量达1083.83亿 [58] 小商品城的Chinagoods平台深化AI赋能，其经营主体2025年上半年净利润同比增长109.69% [59] 汇通达网络2025年上半年AI相关收入已占服务总收入的20% [60] 化妆品：创新、精细、全面成为竞争核心 - **行业大盘**：2025年1-10月，化妆品零售额累计达3813亿元，同比增长4.6%，呈现稳健复苏 [66] 2025年双十一期间，综合电商个护美妆销售额份额达8.2%，其中美容护肤、洗护家清、彩妆香水销售额同比分别增长11.7%、13.5%、13.5% [67] - **国货表现**：双十一期间国货龙头品牌增长强势，上美股份旗下韩束斩获美妆护肤品牌总榜、自播榜、短视频榜TOP1，其红蛮腰系列热销超180万套 [73] 珀莱雅旗下多个品牌及产品线也实现高速增长 [73] - **渠道趋势**：达播盈利承压，品牌转向中腰部达人及自播矩阵 [79] 2025年初至11月17日，韩束登顶抖音美妆自播品牌榜，渠道结构调整有助于释放利润弹性 [80] - **产品与成分**：头部品牌坚持大单品长期主义并进行矩阵式裂变，如毛戈平围绕光影和鱼子系列、珀莱雅围绕双抗精华进行产品迭代 [85] 同时，国货品牌依托特色植物资源进行成分创新，2022-2024年植物新原料备案量从3款增至38款，成为差异化竞争的关键 [90] 美护潮玩与黄金珠宝 - **美妆个护**：行业温和复苏，国货品牌在双十一表现亮眼，推荐关注把握高景气细分赛道且具备迭代能力的品牌 [6] - **医美**：行业略承压，呈现尾部出清、头部集中的趋势，高端创新、产业整合、提质增效是发展核心 [6] - **IP潮玩**：潮玩龙头持续迭代新品与IP，并积极进行海外渠道扩张，泡泡玛特是代表性公司 [6] - **黄金珠宝**：行业分化凸显，高附加值首饰具备消费韧性，出海布局成为头部品牌突破增长瓶颈的第二曲线 [6] 税率新规重塑了投资性与饰品性黄金产品的流转逻辑，利好具备产品力、品牌力和数字化运营能力的头部公司 [6]

文章核心观点 - 海南港口建设通过夯实基础设施、升级配套服务、推动制度创新，显著提升了综合保障能力与通关效率，有力支撑了海南经济社会发展、自由贸易港建设及对外开放水平 [1][2][18] 港口基础设施建设与能力提升 - 海口新海客运综合枢纽历经5年建设于2023年11月投入使用，港口车客年通过能力大幅提升，车辆从270万辆次提升至560万辆次，旅客从1800万人次提升至3500万人次 [6] - 港口采用智能查验系统，车辆出岛查验仅需50秒，旅客仅需12秒，并通过客货分流、全预约制及“二线口岸”集中查验场提升整体通关效率 [8] - 全岛“四方五港”格局持续优化，洋浦国际集装箱码头扩建后2025年吞吐能力将达500万标箱，东方八所港、文昌清澜港等基础设施水平不断提升 [9] 港口服务升级与产业带动 - 三亚凤凰岛国际邮轮港是我国首座可停靠8万吨邮轮的国际邮轮专用码头，通过升级船舶岸电、轨道式登船桥、智能查验等硬件设施提升服务水平 [11][12] - 港口服务全链条升级，从保障游客“即需即用”到实现船舶“即靠即检”，激活旅游消费新动能，自2023年国内邮轮市场重启至2024年底，其靠泊艘次及客流量位列全国邮轮访问港第一 [13] - 公司计划推动港口从“停靠港”向“母港”转型，以带动周边打造“邮轮经济圈” [14] 制度创新与开放辐射 - “中国洋浦港”船籍港政策通过制度集成创新释放效能，例如国际船舶登记流程从数天缩短至当天办结，材料审核时间缩短一半以上 [18] - 截至目前，“中国洋浦港”登记在册国际船舶达73艘，总运力超716万载重吨，助力海南国际航行船舶总吨位跃居全国第二 [19] - 洋浦港外贸航线已延伸至东南亚、中东、非洲、大洋洲、美洲等全球重要贸易区域，并计划加密全球航线网络 [19] - 海南各港口辐射面持续拓宽，包括新海港加密与粤港澳大湾区联动，三亚邮轮港计划开行东南亚等国际航线，东方八所港与全球20余个国家和地区通航 [19]

港口基础设施建设与能力提升 - 海口新海客运综合枢纽于2023年11月投入使用，港口车客年通过能力分别从270万辆次、1800万人次大幅提升至560万辆次、3500万人次 [6] - 新海港采用智能查验系统，车辆出岛查验仅需50秒，旅客仅需12秒，并推行客货分流、全预约制等措施以缓解拥堵 [8] - 海南“四方五港”集群格局优化，洋浦国际集装箱码头扩建后2025年吞吐能力将达500万标箱，东方八所港建设油气储运基地，文昌清澜港建设火箭设备运载码头 [8] - 琼州海峡是海南的“生命脐带”，承担全岛约90%的生产生活物资、全部车辆及约三成旅客的运输 [4] 港口服务升级与旅游消费激活 - 三亚凤凰岛国际邮轮港是我国首座可停靠8万吨邮轮的国际邮轮专用码头，2023年国内邮轮市场重启至2024年底，其靠泊艘次及客流量均位列全国邮轮访问港第一 [10][13] - 港口通过升级硬件（如船舶岸电、轨道式登船桥）和软件服务（如紧急医疗救援），提升服务质量以激活旅游消费 [11][12] - 服务模式创新包括三亚邮轮港“即需即用”、洋浦港“即靠即检”、海口新海港服务免税城“即购即提”、琼海潭门港海鲜“即挑即烹” [12] - 三亚邮轮港计划从“停靠港”向“母港”转型，以打造“邮轮经济圈” [14] 制度创新与航运要素集聚 - 海南国际船舶登记管理局于2024年11月29日成立，作为国际船舶“全职管家”推行制度集成创新 [15] - “中国洋浦港”船籍港政策通过创新（如“全岛一港”注册机制、“并联办理”快速移籍）提升效率，例如“源海泽达”货轮登记流程从数天缩短至当天办结，材料审核时间减半以上 [17] - 制度创新带动航运要素集聚，截至目前“中国洋浦港”登记国际船舶达73艘，总运力超716万载重吨，助力海南国际航行船舶总吨位跃居全国第二 [19] - 洋浦港外贸航线自2020年以来已延伸至东南亚、中东、非洲、大洋洲、美洲等全球重要贸易区域 [19] 港口网络拓展与区域联动 - 洋浦港正不断加密全球航线网络，以服务西部陆海新通道和“一带一路”建设 [19] - 海口新海港加密与粤港澳大湾区联动，三亚邮轮港计划开行东南亚、南太平洋岛国等国际航线，东方八所港与全球20余个国家和地区通航并融入环北部湾经济圈 [20]

行业核心数据与政策背景 - 2024年1月至11月，邮轮旅客运输量达126.5万人次，同比增长27.8% [1] - 邮轮经济产业链长、带动性强，是新的经济增长点，但目前存在服务供给有短板、消费需求不旺盛、政策措施待优化等问题 [1] - 交通运输部、文化和旅游部出台《进一步促进邮轮运输及旅游服务发展的若干措施》，共包含4个方面10条措施，旨在加强供给、提升服务、激发新需求 [1] 丰富邮轮航线和产品 - 拓展邮轮始发航线，鼓励五星红旗邮轮开发国内沿海航线，允许依法批准的外国籍邮轮临时从事国内沿海运输 [2] - 鼓励开发海上丝绸之路、环球游等长航线，推进上海等地开展邮轮无目的地海上游航线试点 [2] - 优化外国籍邮轮多点挂靠许可申请材料，实施全流程网上办理，以鼓励其入境访问 [2] - 鼓励邮轮运输企业与旅游企业合作，丰富船上服务，推动演艺、展览、文创、康养产品进邮轮 [2] - 充分发挥外国旅游团乘坐邮轮入境免签政策效能，丰富境内岸上游产品，加强与国内水路旅游客运精品航线的衔接 [2] - 开发“邮轮+”消费新场景，打造邮轮纪念品、衍生品，建设邮轮品牌集聚地 [2] 提高邮轮港口服务水平 - 海事管理机构深化协作，实施邮轮“直进直靠、直离直出”交通组织服务，优化超大型邮轮在长江口等区域的通行保障措施 [3] - 鼓励邮轮港口企业与邮轮运输企业开展互利互惠合作，邮轮可享受不同于货轮的豁免政策 [3] - 推动提高邮轮通关效率，优化审批流程，快捷办理手续，全面实施邮轮进出口岸电子化申报，联合实施登临检查 [5] 提升邮轮管理服务效能 - 研究进一步简化“中国洋浦港”国际船舶登记程序，优化船舶检验流程 [5] - 鼓励中资邮轮充分利用海南自由贸易港税收优惠等政策在“中国洋浦港”登记 [5] - 鼓励各地围绕邮轮运输高质量发展积极申报交通强国建设试点，支持将企业典型做法纳入融合发展典型案例 [5] 加强邮轮运输安全服务保障 - 交通运输主管部门和海事管理机构需按照大型邮轮“一船一策”方案要求做好安全监管和服务保障工作 [5] - 鼓励邮轮运输企业加大我国高级邮轮船员的培养力度 [5] - 推动邮轮及企业及时更新完善客船搜救合作计划，常态化开展演习、演练，提升突发事件应急处置能力 [5] 市场复苏与行业展望 - 全球邮轮市场迎来明显复苏与增长，中国邮轮市场呈现出强劲的回暖势头和蓬勃的市场活力 [4][6] - 在政策利好、产业升级与消费转型的共同推动下，邮轮正成为激发中国消费活力与文化创新的重要窗口 [6] - 业内专家表示，需提高市场认知度，不断创新运营方式与服务体验，并在需求端加强对邮轮旅行流程的引导，提升游客体验 [6]

邮轮市场复苏与客流表现 - 天津邮轮市场自2023年9月27日复航后快速复苏，出入境(港)人员累计突破100万人次，累计查验出入境(港)邮轮420余艘次 [1] - 2025年5月1日，天津国际邮轮母港首次实现“三船同靠”，单日客流超过1.5万人次，创下复航以来新高 [3] - 2025年7月29日，“梦想”号邮轮首次尝试中国天津、韩国济州岛两地上客的“双母港航线”模式 [3] 航线创新与产品吸引力 - 2025年10月17日，首艘五星红旗邮轮“招商伊敦”号在天津开通“境内+境外”航线，吸引800余名外籍旅客乘中国籍豪华邮轮旅行 [3] - 越来越多的国际旅客选择从天津开启邮轮之旅 [3] 通关便利化政策与效率提升 - 边检部门全面落地外国旅游团乘邮轮入境免签、144小时过境免签、外国人入境卡网上填报等便利政策 [3] - 截至目前，已为近80个国家的外籍旅客提供通关便利，累计签发各类临时入境许可近1800次 [3] - 针对外籍旅客推出同一航次免留存指纹、免盖验讫章、免填入境卡等简化手续，通关效率显著提升 [3] 科技应用与安全保障 - 边检部门利用科技手段筑牢国门安全防线，配备自动行进监护巡检机器人，并依托智能视频监控、人脸识别等技术，构建智能化防控体系 [4] 未来发展定位与规划 - 边检部门将持续深化通关便利化改革，迭代升级智能化监管手段，不断提升移民管理效能 [4] - 目标是以更优服务、更严防控助力天津国际邮轮母港打造北方邮轮经济核心枢纽，为区域经济高质量发展贡献力量 [4]

核心财务表现 - 第三季度EBITDA为2.83亿挪威克朗，较2024年同期的1.28亿挪威克朗显著增长，较2025年第二季度的7900万挪威克朗亦实现大幅连续改善 [1] - 运营收入达到4.16亿挪威克朗，同比增长13%，经会计调整后的运营收入增长约为20% [2] - 政府合同收入因补偿调整确认了1.46亿挪威克朗（总额为1.61亿挪威克朗），其中1.03亿挪威克朗与往年相关，4300万挪威克朗涉及2025年前三季度 [4] 运营业绩 - 乘客夜数增长5%，平均客舱费率增长17% [2] - 船队入住率提升至80%（去年同期为78%），客舱系数从1.86增至1.89 [3] - 船队运营效率极高，本季度实现了100%的正常运行时间，南向航线表现尤为强劲 [3] - 船上销售额同比增长7% [3] 成本结构 - 总运营费用同比增长9% [5] - 销售成本因乘客数量增长而大幅上升20% [5] - 薪资及其他人事费用因季节性员工增加和普遍工资增长而上升5% [5] - 其他运营费用增长9%，主要源于再融资过程中的咨询及法律费用以及更高的维护成本 [6] - 燃油及港口费增长8%，主要因梅尔科亚液化天然气生产设施关闭导致的物流成本以及液化天然气燃料的二氧化碳税同比增加20% [6] 资本结构与融资 - 2025年7月，公司执行了有关其担保债券的修订协议，新的本金金额为3.26亿欧元 [7] - 截至2025年9月底，公司报告账面权益为负123.2亿挪威克朗，但考虑船舶市场价值后，经价值调整的权益估计为正278.3亿挪威克朗 [7] - 2025年11月18日，公司完成了总额为4.56亿欧元的全面债务再融资，该融资提供15年期资金，包括2.5亿欧元优先档、1.05亿美元优先档和1.16亿欧元次级档 [12] 可持续发展 - 与2017年沿海航线基线相比，季度二氧化碳排放量减少38% [8] - 食品浪费减少至每客每天60克，低于75克的目标 [8] - 现代化的环保船队获得多项国际奖项，强大的可持续发展形象构成明显竞争优势 [14] 员工与公司行动 - 截至2025年9月30日，共有575名永久雇员，其中518名为海员，57名为行政人员 [9] - 2025年11月7日，公司完成合股，将50股面值1挪威克朗的现有股份合并为1股面值50挪威克朗的股份 [11] 业务展望与战略 - 截至今日，2025年运力的72%已被预订，相当于年度客舱夜数目标的96%，第四季度入住率目前为69% [13] - 2026年运力的44%已被预订，比去年同期高出约5%，为明年继续实现收入增长和EBITDA利润率改善提供了基础 [13] - 前往挪威的旅游市场持续增长 [14] - 重点是通过改进数字销售渠道增加直接预订量，并积极平衡入住率和定价以优化利润率 [15] - 将继续通过有针对性的定价策略和产品促销来努力提高船上销售额 [16] - 提供较短航程的策略已确立并进一步发展，夏季较短航程的销售额增长超过40%，显示出吸引更广泛客户群（特别是支付意愿高的年轻客户）的巨大潜力 [17]

邮轮运营数据 - “爱达地中海号”邮轮于11月25日从厦门国际邮轮母港始发前往菲律宾，标志着今年厦门邮轮口岸航行的最后一艘邮轮 [1] - 今年以来厦门邮轮口岸共接待邮轮43航次，接待出入境旅客近12万人次 [1][5] - 邮轮航次同比增长95%以上，出入境旅客人次同比增长40%以上 [5] 航线与旅客信息 - “爱达地中海号”搭载2400余名旅客前往菲律宾马尼拉，开启13天12晚的“海丝”之旅 [3] - 该航线覆盖东南亚5个国家，包括菲律宾、文莱、马来西亚、新加坡以及越南 [3] 基础设施与效率 - 全国最新的“大型邮轮母港综合体”厦门国际邮轮中心新航站楼正式投入使用，旅客通关效率得到提升 [5]

行业运营数据 - 厦门国际邮轮母港2025年邮轮航季监管出入境邮轮77航次，服务保障出入境旅客12.3万人次，同比分别大幅增长129%和82.7% [1] - 多家国际邮轮公司增加厦门航线的部署频率，显示区域邮轮枢纽吸引力持续释放 [1] - 根据泊位预定情况，厦门国际邮轮母港2026年全年邮轮接待总数预计将实现稳步增长 [2] 行业运营效率提升 - 海关在全国海港口岸出境通道率先落地“海关、安检一次过检”新模式，通关流程从6个压缩为4个，通关时长较原来减少60% [1] - 创新推出供国际邮轮食品卫生监督“清单申报+验证监管”工作模式，企业申报材料减少约90%，大幅提升食品供船效率 [1] - 海关致力打造“无感通关、智能监管、无事不扰、无处不在”的便利通关环境，提升旅客通关体验 [1]

公司运营调整 - 爱达邮轮应客户要求取消停靠日本港口 [1]

财务业绩概览 - 公司报告季度收入为20亿美元，同比增长19.1% [1] - 季度每股收益为1.20美元，相比去年同期的0.89美元有所增长 [1] - 收入与市场预期一致，每股收益超出市场预期0.84% [1] 运营关键指标 - 入住率达到96%，高于分析师平均预估的94.5% [4] - 净收益为617.00美元，高于613.36美元的平均预期 [4] - 船上及其他收入为1.4122亿美元，同比增长24%，且高于1.3485亿美元的平均预期 [4] - 邮轮及陆地收入为18.6亿美元，同比增长18.8%，与市场预期一致 [4] 运力与乘客数据 - 运力乘客邮轮日数为2,253,067天，略低于2,272,497天的平均预期 [4] - 乘客邮轮日数为2,161,872天，高于2,148,208天的平均预期 [4] 近期股价表现 - 公司股价在过去一个月内下跌5%，同期标普500指数下跌0.6% [3] - 股票当前评级为“持有”，预示其近期表现可能与整体市场同步 [3]