公司基本情况 * 星源卓镁公司成立于2003年 2022年12月在A股创业板上市 主要从事镁合金 铝合金 精密铸件和配套模具的研发 生产和销售 是国家高新技术企业 国内少数具备大 中 小全系列镁合金精密铸件专业开发能力的企业之一[4] * 核心产品已配套特斯拉 宝马 奥迪 上汽 蔚来 极氪和长城等知名品牌 凭借在镁合金领域的技术积累 获得了国家级专精特新小巨人企业和浙江省高新技术企业等荣誉 目前在深加工领域表现出色[4] 机器人领域应用与前景 * 公司在机器人领域处于初期阶段 主要涉及关节壳体 执行器壳体和底座等部件 这些部件重量较轻 每个仅几百克 总量约为十几个零件 目前大部分零件仍以铝为主 仅有少量使用镁合金[5] * 随着机器人产业发展 镁合金未来有望逐步替代铝或其他材料 实现更广泛应用[5][6] * 镁合金在轻量化方面具有显著优势 有助于提高机器人的自由度和灵活度 在室内环境中使用时 对强度要求不如汽车高 更需要考虑散热性能和轻量化 在这些方面镁具有明显优势[8] * 镁合金强度接近铝合金A380 相比于PEEK材料价格更具竞争力 进口PEEK材料每吨约40万元 国产也需15至20万元 而镁合金每吨仅1.7至1.8万元 虽然PEEK材料强度高 但散热性能较弱 镁合金在散热和综合性能上表现优异 是一种理想的机器人外壳材料[10] * 镁合金在机器人领域具有很大的替代铝合金潜力 特别是在不需要高强度要求的部位 例如手臂关节 壳体 底座以及手指上的灵巧部件都可以用镁合金替代铝合金 这种替换虽然较为激进 但如果铝合金不需要特别高强度时 完全可以实现整体替换[32] 成本与材料比较 * 镁与铝的价格比目前是倒挂状态 即镁材整体成本低于铝材 在相同产品条件下 使用镁会比使用铝更便宜[7] * 由于机器人本体厂商对材料认知存在差异 加之性能方面的不确定性 目前仍以铝为主导材料 随着技术进步及对轻量化需求增加 未来可能逐步采用更多的镁合金替代现有材料[7] * 在汽车领域 镁合金已广泛应用于内饰件 并且完全可以替代铝制零件 例如一体化厚底板如果采用改进后的镁合金牌号 将具有很大的替代潜力[11] * 公司最近推出的减震塔也实现了从铝到镁的替换 大幅降低了成本 在深加工方面 如去毛刺等工序 与铝制零件成本相差不大[11] * 近年来由于原材料价格波动明显 镁合金零件最终产品价格有所下降 使其在轻量化推行中更具竞争力[11] 产品开发与供应 * 公司成功突破了10千克以上零件制造难题 尤其是在制造镁合金壳方面 该壳重约15千克 是目前市场上较大的镁合金零件之一 尽管其他供应商如八达美业和智己56也有类似产品 但公司的模具开发仍在进行中 预计将在2025年第四季度末或2026年初实现量产[13] * 电机壳目前由公司供应给多家客户 包括智己 极氪和比亚迪等 这些电机设计各不相同 例如智己采用二合一设计 极氪采用三合一设计 而比亚迪则有四合一和五合一设计[14] * 这些定制化设计需要不同的图纸和实验周期 从拿到图纸到最终交付通常需要6个月到1年的时间[14] * 从接订单到产品交付及装车测试周期通常为6个月到1年 在此期间需要进行软膜和硬膜测试 以确保公差达到客户要求 一旦验证通过 就可以正式项目上量生产并交付给客户[15] * 装车后的验证过程也会持续半年至一年 以确保产品符合实际使用需求 例如公司去年（2024年）接下极氪订单 今年（2025年）六七月份开始陆续上量生产 目前仍在提升良率阶段[15] * 零件从开发到商用的大致时间周期为一年至一年半 如果乐观估计 这个周期可能更短一些[16] 汽车领域应用 * 镁合金的应用已经不仅限于高端汽车 由于原材料价格下降 镁合金的单价也有所降低 例如吉利的一些售价在十几万至十二三万的车型也广泛使用镁合金[17] * 此外 比亚迪 小米等品牌也在逐步采用镁合金 这一趋势从2024年下半年开始显现[17] * 电机壳是未来两年内的重要产品之一 其市场需求增长迅速 除了电机壳 显示器背板也是一个重要领域 例如一些贯穿屏和长联屏中控台的显示器背板重量约为两三千克 而较小尺寸的显示器背板重量则约为1.5千克至1千克[18] * 车门内板和座椅骨架是未来可能加速渗透的大型零件 这两个部分已经有定点订单 尤其是座椅骨架 如果能够实现产业推广 将具有很大的市场空间[19][20] * 公司预计这些订单将在明后年保持稳定[20] 毛利率与盈利能力 * 公司整体毛利率维持在30%左右 虽然某些高价值零件如电机壳和中控台定价较为固定 但出口产品如显示器背板等毛利率相对较高[21] * 公司采购原材料时会参考市场波动 并与客户签订保价协议以确保稳定性[21] * 新的大型零件如车门内板和座椅骨架 与之前的小型零件相比 其毛利率有所不同 由于大型零件单个价值较高且定价固定 因此其毛利率相对较低 然而小型出口零件如显示器背板等则具有较高的毛利率[23] * 公司整体毛利率维持在30%左右 通过上下结合来确保盈利能力[23] 产能扩张与未来预期 * 公司近期完成了定增 并获得交易所提交注册函 将产能从600增加到900 这将使镁合金出货量比之前增加一倍以上 尤其是在大型舰体和中置电机壳体方面[22] * 新厂房预计将在2026年一季度建成并投入使用 这将显著提升公司的生产能力[22] * 公司预计未来产能将有所提升 并且定点公告已经发布 尽管目前草包车间尚未建成 但两个车间主体已经基本完成 设备安装周期预计将在明年（2026年）一季度完成[24] * 订单方面 客户需求急迫 公司正在加紧进度[24] * 公司对未来成长持乐观态度 目前已有订单积累 各种新技术也逐步投入应用 在汽车 机器人等领域 公司预期将有较大的增长潜力[28] * 此外 宝武收购之后 加速了向汽车领域的渗透 这两年应是进入一个较大的收获期 各地区主机厂订单积累各有优势 公司沿海地区主机厂订单相对较多[28] 技术工艺与设备 * 公司目前主要使用6,000吨的大型镁合金压铸机 这在行业内已属较大规模 相比之下 铝合金压铸机通常为2000吨左右[25] * 目前公司主要生产大型汽车内板等部件 如果未来需要生产更大件的厚底板 则可能会考虑在主机厂旁边建立压铸车间 以降低运输成本[25] * 新厂房宁波奉化工厂中 大部分零件将采用半固态成型技术 这项技术虽然目前还不完全成熟 但具有很大的进步空间 可以改善表面质量和内部结构[26] * 公司已经采购了全球最大的6,000吨半固态成型设备 并与伊之密等供应商保持良好合作关系[26] 原材料供应与市场 * 目前市场上宝武集团的镁产量占全市场的百分之四五十 如果需求增加 过剩产能减少 宝武集团可以进一步释放产能[29] * 此外 武矿和盐湖股份等企业也在进行盐湖提镁 但由于电解法受到绿电成本因素影响 目前成本较高 未来如果使用绿电 其价格可能会下降[29] * 从原材料供应来看 无需担心 即使需求增加 也能够满足生产需求[29] 海外市场布局 * 受贸易战因素影响 公司正在加速布局泰国基地 以恢复北美失去的订单 展望未来 这一举措预计将带来一定增长[30] * 公司之前曾为特斯拉提供小件产品 如机器人零部件 这些小件通常重量在一两千克 没有超过10千克 目前正处于报价阶段 并计划建设新工厂以满足海外市场需求[31] 其他应用领域 * 公司正在与一些二轮电动车制造商进行接触 例如9号机器人等 因新国标对减重有需求 目前尚处于早期阶段 还没有大量实际落地的订单[27] 技术挑战与研发 * 厚底板在研发过程中主要面临材料特性上的挑战 镁合金的强度相对较弱 而厚底板需要覆盖大量电扇 对强度要求非常高[12] * 目前各大原材料厂商正在通过添加各种吸素来提高镁合金的强度 预计在未来一两年内会有新的牌号出现 能够满足这些要求 目前进展良好[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华达科技，给予“增持”评级 [2][90] 报告的核心观点 - 公司通过并购江苏恒义，实现传统与新能源业务并行的双轮驱动增长，打造“合资 + 自主 + 新势力”客户矩阵稳固基本盘业务，有望提高市占率 [4] - 切入新能源电池箱体赛道，为新能源压铸件业务深度赋能，电池箱体业务将成为重要利润增长点 [4] - 积极布局低空经济新赛道，获得飞行器项目定点，有望达成战略合作，提供全新增长空间 [4] - 预计 2025 - 2027 年将实现营收 68.6/83.1/98.2 亿元，归母净利润 4.7/6.2/7.7 亿元，未来 3 年利润增速显著高于可比公司，具备估值溢价合理性 [4][88] 各部分总结 整体认知 - 发展历程分两阶段，2002 - 2017 年钻研传统业务成一级供应商，2018 年至今布局新能源业务，收购江苏恒义并新设子公司 [10][13] - 主营业务为乘用车冲压件与新能源车压铸件并行，客户涵盖整车厂及动力电池制造商 [12] - 股权结构清晰稳定，实控人控股，子公司覆盖新能源与燃油车零部件制造板块 [17] - 财务指标方面，业绩增速放缓营收回落，新能源业务收入增速显著占比提高，盈利能力修复降本增效显著 [17][23][25] 冲压零部件 - 需求端客户需求回升，从“合资当道”向“合资 + 自主 + 新势力”转型，自主品牌发力 [29][31] - 业务上冲压件单车价值高、市场规模大，在汽车制造中起关键作用，乘用车销量回升带动需求 [32][33][34] - 竞争格局分散，第二梯队核心竞争力提升，公司有望提高市场份额 [35][37] - 财务指标对比中，营收有规模优势，利润率改善有“双向选择权” [40][44] - 研发对比显示，研发费用高、专利多，综合研发能力强，具“冲压 + 压铸一体化 + 轻量化”创新优势 [45][46] - 战略布局为近距离建厂，打造“头部合资 + 自主 + 新势力”客户矩阵，绑定核心客户 [49][51] 新能源压铸件 - 业务发展呈“轻量化”趋势，电池箱体从钢制发展到铝合金托盘，产品持续更新迭代 [53][58] - 需求端新能源汽车产销增长推动电池箱体市场需求，纯电动汽车受青睐促进电机需求 [59][60] - 行业增量上，全球与国内电池箱体市场同步扩增，有助于企业盈利 [65] - 市场格局较新未定，公司有望提升市占率 [67] - 重要事件是并购江苏恒义，实现新能源领域“从 0 到 1”，其业绩持续盈利，完成业绩承诺 [70][71] - 关联事件为设立华汽新能源，与江苏恒义深度赋能一体化压铸业务 [76] 其他业务 - 产业概况上，低空经济处于初步布局阶段，市场规模前景广阔增速迅猛，无人机与 eVTOL 发展迅速 [81][83] - 战略布局为积极布局 eVTOL 业务，与飞行汽车集团交流有望合作，获项目定点供应产品 [86] 盈利预测和估值 - 盈利预测预计 2025 - 2027 年营收 68.6/83.1/98.2 亿元，归母净利润 4.7/6.2/7.7 亿元，分版块对冲压焊接、压铸、江苏恒义业务进行预测 [88] - 估值选取 5 家可比公司，2025 - 2027 年可比公司平均 PE 为 18.5/14.9/12.5x，公司对应 PE 为 33.7/25.9/20.6x，具备估值溢价合理性 [89][90]

核心观点 - 5 - 6月是增量政策效果观察期，货币政策宽松视经济数据、市场预期和外部冲击研判而定；我国科创债市场有发展潜力，结构或向成熟海外市场靠拢；华达科技和大金重工有投资价值，分别给予“买入”评级 [1][2][3] 宏观策略 - 2025年1 - 4月新增社融16.34万亿元，同比多增3.61万亿元，4月末社融存量同比增速回升至8.7%；金融机构口径新增人民币贷款10.06万亿元，同比少增1300亿元，4月末贷款余额同比增速回落0.2个百分点至7.2%；4月末M2同比增速回升至8.0%，M1增速回落0.1%至1.50%，M2 - M1剪刀差扩张至6.50个百分点 [6] - 看淡“贷款淡季”，4月融资环比回落符合季节性规律，政府债券融资是新增社融主力，4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿；4月企业和个人住房新发放贷款加权平均利率均处历史低位，需观察二季度贷款增长态势 [6] - 4月银行体系“票据贴现冲量”比例高，消费贷“价格战”降温，向“量价均衡”过渡，中长期贷款增长相对稳健，企业部门中长期贷款或仍是贷款投放主要支撑 [6] - 低基数上M2显著改善，4月M2增速达8.0%，较上月环比提高1.0个百分点，未来M2同比增速或逐步恢复一季度平均增速水平，存款转移将改善M1增速 [7] - 5月7日央行推出“降准降息”等增量政策，5 - 6月是效果观察期，资金利率中枢下行，流动性充裕，未来货币政策宽松视情况而定 [7] 固收金工 - 美国科创债存量余额25731.16亿美元，期限以中长期为主，票面利率平均约4.48%，债项评级以中高为主，发行主体多为高科技产业，市场成熟度领先我国 [8] - 日本科创债存量余额1383.41亿美元，期限以中短期为主，票面利率平均约0.86%，债项评级集中于中高，发行主体行业传统与高科技融合，市场体量约为我国2/3 [9] - 欧洲科创债存量余额10599.11亿美元，期限分布均衡，票面利率平均约4.08%，债项评级以中等为主，发行主体多为优势行业，市场体量约4.5倍于我国 [9] - 欧美科创债整体静态收益水平高于我国约300BP，我国科创债信用利差介于欧美与日本之间；高评级科创债我国与欧美收益差距缩小；我国中短端科创债收益与欧美差距随久期拉长走阔 [11] - 我国科创债市场处于初级阶段，未来市场体量或快速增长，结构向成熟海外市场靠拢，如期限拉长、主体信用资质多元化、高科技企业发债增多 [2][11] 行业 华达科技 - 公司是合资时代汽车冲压龙头，收购江苏恒义切入新能源赛道，新增产品，拓展客户 [3][12] - 汽车冲压件市场空间广阔，预计2025年规模达3238亿元，公司建立生产基地，布局一体化压铸赛道，华汽新能源一期量产扩产将带来增量 [13] - 新能源汽车带动电池盒需求增长，江苏恒义是宁德时代供应商，2025年获多项定点，公司拟收购其剩余股权增厚业绩，2024年恒义营收19.96亿元，净利润1.13亿元 [13] - 公司围绕低空经济和人形机器人领域布局，收到飞行器项目定点通知，与埃夫特合作，小批量供货国际知名人形机器人公司 [13] - 预计2025 - 2027年营收63.82/72.86/85.99亿元，归母净利润4.70/5.84/7.33亿元，EPS分别为1.02/1.27/1.59元/股，当前市值对应PE为34/27/22倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3][13] 大金重工 - 公司签订欧洲海上风电场单桩基础合同，金额约10亿元，预计27年开始交付 [5][14] - 英国为第七轮差价合约分配设超5.44亿英镑预算，单GW装机最高获2010万英镑奖励，设浮式风电专项子预算；丹麦拟于25Q3启动海风拍卖，提供620亿克朗财政支持 [5][14] - 蓬莱子公司通过SBTi审核，英国CFD合约激励使用其产品可获额外奖励，助力公司份额扩张 [5][14] - 维持盈利预测，预计归母净利润为9.3/12.6/16.4亿元，同增96%/35%/30%，对应PE为19.5/14.4/11.1x，给予26年20x估值，对应目标价39.5元/股，维持“买入”评级 [14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8][109] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是合资时代汽车冲压龙头，加速客户转型，电池托盘业务开启第二增长曲线，低空经济和机器人业务拓宽成长空间，预计2025 - 2027年实现营收63.82/72.86/85.99亿元，归母净利润4.70/5.84/7.33亿元，EPS分别为1.02/1.27/1.59元/股，当前市值对应2025 - 2027年PE为34/27/22倍 [8][109] 根据相关目录分别进行总结 冲压领域龙头，加速新能源布局 - 深耕汽车零部件制造三十载，是合资时代国内汽车冲压及焊接总成龙头，2018年收购江苏恒义切入新能源赛道，近期加速轻量化及一体化压铸技术工艺布局 [13] - 股权集中且结构稳定，截至2025年5月，第一大股东及实际控制人为陈竞宏先生，收购江苏恒义股权后，陈竞宏和葛江宏合计持股45.72% [16] - 主业冲压业务稳固，通过收购江苏恒义进军新能源领域，2024年燃油汽车零部件、新能源汽车零部件、其他业务分别占收入58.23%、34.68%、7.09%，新能源业务占比有望提升 [19] - 客户资源优质，覆盖“头部合资 + 自主 + 新势力”，客户矩阵重构叠加产品赛道升级，业绩与估值有望共振上行 [23][27] - 2024年受合资拖累业绩承压，营收51.06亿元，同比 - 4.89%，归母净利2.25亿元，同比 - 30.69%；2025Q1营收9.99亿元，同比 - 27.7%，归母净利0.46亿元，同比 - 71.4% [30][31] - 费用率管控稳定，盈利能力下滑趋势得到遏制，2024年毛利率16.02%，同比上涨0.85pct，归母净利率4.41%，同比下滑1.64pct；2025Q1归母净利率4.59% [34] - 不断加大研发投入，2024年研发费用2.06亿元，同比增长11.68%，研发费用率4.0%，同比增长0.60pct；25Q1研发投入0.41亿元，研发费用率4.1% [35] 冲压件市场空间广阔，客户转型带来新契机 - 冲压件单车价值量高，平均每辆车上包含1500余个冲压件，单车配套价值超1万元，市场竞争激烈、格局分散，头部企业集中度有望提升 [41][45] - 2024年汽车冲压件市场空间达3222亿元左右，2020 - 2024年复合增长率为3.81%，预计2025年市场规模可达3238亿元 [48] - 公司车身冲压件产品分为总成冲压件和单品冲压件，品类多，配套基础深厚 [49] - 工厂辐射全国五大汽车产业集群，配套半径优势明显，在多地建立生产基地，可近距离运输至车企 [51] - 大尺寸铝合金压铸件催生一体化压铸工艺，特斯拉引领发展，蔚来等跟进，产业趋势明朗 [56] - 2023年设立子公司华汽新能源布局一体化压铸，预计投资10.5亿元，截至2024年华汽一期已量产，全部建成达产后预计年产多种产品，实现产销20亿元以上，利税3.5亿元 [58][59] - 公司投资成立压铸项目平台，推进电池盒一体压铸技术，华汽新能源扩产彰显转型决心，2024年末在建工程达1.88亿元，同比增长199.45% [59][61] 收购江苏恒义切入电动化增量赛道 - 新能源里程焦虑加速整车轻量化，电池盒市场发展提速，电池托盘是电动汽车重要安全结构件，其核心焊接技术革新，单车价值量上升 [62][66][70] - 预计2025年中国电池箱盒体行业市场规模将达239.65亿元，2025 - 2030年年复合增长率达18.58%，市场格局未定，江苏恒义产能加速扩张，市占率有望提升 [73][75] - 2018年收购江苏恒义切入新能源车零部件领域，双方优势互补、资源共享，有助于发展新能源板块业务 [77] - 通过江苏恒义与多家企业建立业务关系，未来华达客户结构转型有望赋能恒义，恒义营收预计再创新高 [79][86] - 江苏恒义营收保持高速增长，2021 - 2024年分别贡献收入7.67/11.43/17.77/19.96亿元，公司建设型材挤压产线，垂直化布局助力利润率提升 [81][83] - 2025年4月恒义获5家客户的9个项目定点，总销售金额预计31.5亿元，2023年公司拟收购江苏恒义剩余44%股权，完成后将持有100%股权，增强盈利能力 [86] 积极布局低空经济和人形机器人赛道，打造第三成长曲线 - “低空经济”辐射面广、产业链条长，国家层面政策刺激不断，低空产业政策及管理走向成熟，低空飞行市场规模有望快速提升 [87][90][91] - 公司积极布局飞行汽车业务，参观广东海鸥飞行汽车集团有限公司，有望合作，控股子公司收到亚洲某头部eVTOL公司电动飞行器项目定点开发通知书，单机价值量几万元 [95][96] - 人形机器人浪潮来临，市场空间广阔，预计中国人形机器人未来市场规模为0.7 - 2.2万亿元，全球为3.8 - 11.5万亿元 [99] - 公司与埃夫特签订战略合作协议，已开始小批量供货国际知名人形机器人公司，用于身体和腿部结构件 [99] - 公司构建“内生—并购”双轮驱动发展模式，把握飞行汽车、人形机器人等领域并购重组机会 [104] 投资建议 - 燃油车零部件业务营收下滑将收窄，预计2025 - 2027年营收同比分别为 - 5.0%/0.0%/5.0%，毛利率分别为13.5%/13.5%/13.5% [105] - 新能源汽车零部件业务2025年将迎来收获期，预计2025 - 2027年营收增速分别为80.41%/28.29%/28.59%，毛利率分别为14.5%/16.0%/17.0% [105] - 选取拓普集团、旭升股份、长华集团作为可比公司，公司估值高于可比公司，源于收购恒义、华汽新能源投产及新获定点等，未来业绩复合增长率预计高于行业平均水平 [108]