12月23日，西测测试跌5.16%，截至发稿，报104.94元/股，成交9.84亿元，换手率15.49%，总市值88.57 亿元。 资料显示，西安西测测试技术股份有限公司位于陕西省西安市高新区丈八二路16号，成立日期2010年6 月1日，上市日期2022年7月26日，公司主营业务涉及从事军用装备和民用飞机产品检验检测,为客户提 供环境与可靠性试验、电子元器件检测筛选、电磁兼容性试验等检验检测服务,同时开展检测设备的研 发、生产和销售以及电装业务。主营业务收入构成为：环境与可靠性试验49.49%，电子装联业务 29.38%，电磁兼容性试验10.81%，电子元器件检测筛选8.18%，检测设备销售1.88%，其他0.26%。 从西测测试十大流通股东角度 数据显示，永赢基金旗下1只基金位居西测测试十大流通股东。永赢高端装备智选混合发起A （015789）三季度新进十大流通股东，持有股数52.06万股，占流通股的比例为0.89%。根据测算，今日 浮亏损失约297.26万元。 永赢高端装备智选混合发起A（015789）成立日期2022年7月15日，最新规模2.09亿。今年以来收益 60.88%，同类排名612/8088； ...

行业背景与市场机遇 - 中国商业航天领域在政策鼓励和资本支持下迎来黄金发展期 [1] - 2024年“商业航天”首次被写入政府工作报告，全国多地部署重大项目和产业规划 [7] - 商业航天市场在国防现代化、卫星互联网基建及低空经济爆发的三重驱动下，成为全球增长最快的航天经济体之一 [7] 行业核心痛点 - 商业航天新势力公司研发设计实力和融资能力突出，但生产制造能力相对薄弱 [1] - 行业普遍采用依靠外协厂商的分散式生产模式，难以建立标准化生产体系和有效成本控制机制 [1] - 分散制造模式导致效率低下，产品出现问题难以追溯责任环节 [7] 公司战略转型与业务演进 - 西测测试从检验检测服务商向“商业航天超级代工厂”战略转型 [1] - 公司业务结构发生显著变化，检验检测服务收入占比从2020年的94.43%降至2024年的61.85% [4] - 电子装联业务迅猛发展，2024年收入占比提升至37.03%，为发展商业航天制造业务打下基础 [4] 公司核心能力与竞争优势 - 公司具备五大关键要素：供应链管理能力、规模化生产制造能力、检验检测能力、故障诊断整改能力、完备行业资质认证 [6] - 已形成从供应链到生产制造、检验检测、分析整改的一站式交付能力 [8] - “检测+制造”业务协同带来能力互补、流程协同和资源复用三大优势 [8] 商业模式与客户合作 - 提出“商业航天超级代工厂”概念，打造集元器件筛选、规模化生产、全流程测试于一体的服务闭环 [5] - 已与长光卫星、蓝箭航空、星际荣耀等商业航天头部公司进行合作接触 [1] - 2023年11月与星移联信签署战略合作协议，正式推进超级代工厂计划 [5] 运营效率与经济效益 - 一站式服务预计可使商业航天企业生产成本降低30%、交付周期缩短50%、一次交付合格率达到100% [8] - 制造业务的发力使公司能全局掌控生产节奏，提高产线利用率 [9] - 通过集群化能力构建差异化竞争力，形成单位成本更低的优势 [3][8]

2025年第三季度及前三季度业绩表现 - 前三季度收入167.5亿元，同比增长28.4%，归母净利润23.3亿元，同比增长56.3%，扣非归母净利润21.8亿元，同比增长58.6% [2] - 前三季度毛利率28.2%，同比提升2.3个百分点，净利率13.9%，同比提升2.5个百分点 [2] - 单第三季度收入63.0亿元，同比增长33.3%，环比增长11.1%，归母净利润9.7亿元，同比增长92.9%，环比增长11.2% [2] - 单第三季度毛利率31.4%，同比提升6.0个百分点，环比提升3.8个百分点，净利率15.4%，同比提升4.8个百分点，环比持平 [2] - 第三季度业绩增长主要驱动力为PCB业务环比增长约4亿元，以及BT载板业务环比增长约2亿元 [2] - PCB业务增长源于AI服务器、交换机、光模块等领域需求旺盛，BT载板业务增长源于存储市场需求增长、产品价格向上及稼动率维持高位 [2] - 盈利能力提升主要源于BT载板毛利率增长及PCB业务结构优化 [2] 业务分项表现与驱动因素 - PCB业务在AI算力相关需求旺盛的背景下，产能利用率保持相对高位，新订单能见度高 [2][3] - BT载板业务因存储需求旺盛及下游客户担心原材料供给紧张而加急备货，订单状态非常饱满，且载板有望进一步涨价 [3] - 电子装联业务在第三季度环比略有下滑 [2] 产能扩张与未来展望 - 公司积极推进泰国工厂、南通四期项目基础工程建设，并增添瓶颈工序设备、进行技改升级 [3] - 公司近期竞得无锡一新工业建设用地，未来将加速AI高端产能的扩张 [3] - 南通四期、泰国基地及无锡新产能规划有望在2026-2027年逐步投产释放 [3][4] - 中长期看，公司在海外算力及国产算力供应链体系中具备技术实力、高阶PCB量产经验及客户卡位，AI算力业务占比有望持续提升 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][10] 核心观点 - AI带动下游需求增长 推动公司业绩高速增长 2025年上半年营收104.53亿元(同比增长25.63%) 净利润13.60亿元(同比增长37.75%) [5][6] - PCB业务成为核心增长动力 营收62.74亿元(同比增长29.21%) 毛利率34.42%(同比提升3.05个百分点) 受益于AI服务器及配套产品需求释放 [6] - IC载板业务聚焦国产替代 存储类产品订单显著增长 FC-CSP工艺竞争力增强 ABF类封装基板具备20层以下批量生产能力 [10] - 成本控制效果显著 期间费用率总体稳定 研发费用率6.43%(同比下降1.25个百分点) [6] - 产能建设持续推进 泰国工厂和南通四期项目基础工程建设为后续业务拓展提供支撑 [6] 财务表现 - 2025年上半年整体毛利率26.28%(同比提升0.08个百分点) 净利率13.02%(同比提升1.16个百分点) [6] - 盈利预测上调 预计2025-2027年净利润分别为28.56/38.15/47.62亿元(原预测26.09/34.47/42.62亿元) [10] - 成长性指标亮眼 预计2025-2027年营收增速26.0%/26.0%/25.0% 净利润增速52.1%/33.6%/24.8% [8] - 盈利能力持续改善 预计2025-2027年毛利率26.5%/27.0%/27.0% 净利率12.7%/13.4%/13.4% ROE提升至17.3%/20.1%/21.6% [8][13] - 估值具有吸引力 对应2025-2027年PE为39.6/29.6/23.7倍 PB为6.9/6.0/5.1倍 [8][13] 业务结构 - PCB业务占比60.02% 营收62.74亿元(同比增长29.21%) 毛利率34.42% [6] - IC载板业务占比16.64% 营收17.40亿元(同比增长9.03%) 毛利率15.15%(同比下降10.31个百分点) [6] - 电子装联业务占比14.14% 营收14.78亿元(同比增长22.06%) 毛利率14.98%(同比提升0.34个百分点) [6] 资本结构 - 总股本667百万股 总市值1,130亿元 每股净资产22.82元 [1] - 资产负债率42.5% 流动比率1.6 速动比率1.2(2025E) [1][13] - 现金流状况良好 预计2025年经营现金流55.43亿元 投资现金流-400万元 [14]

业务构成 - 电子装联业务存在民用客户 [1] - 具体客户情况需参考公司已披露的定期报告 [1]