股价表现与市场评级 - 11月27日公司股价报收31.900港元，单日上涨4.66%或1.420港元，总市值达1853亿港元 [1] - 中泰证券首次覆盖公司并给予“买入”评级，东北证券、美银证券、平安证券等机构亦曾给予“买入”或“推荐”评级 [1][10] 财务业绩表现 - 前三季度实现营收2148.33亿元，同比增长17.94%，净利润143.65亿元，同比增长28.01% [5] - 2024年归母净利润为141.4亿元，同比增长18.3% [15] - 前三季度集团累计销售汽车2007768辆，同比增长14.5%，创历史新高 [5] - 1-10月累计销量达2288929辆，同比增长13%，创历史同期最佳业绩 [7] 销售与业务亮点 - 前三季度累计销售新能源汽车587545辆，同比增长77.1% [5] - 10月份销售汽车281161辆，同比增长3.3%，其中新能源汽车销量110346辆，同比增长54.7%，首次实现单月新能源销量超11万辆 [7] - 10月份出口销量126434辆，同比增长13%，公司在出口市场具有明显先发优势 [3][7] - 燃油车基本盘稳固，瑞虎8家族2024年销量突破33万辆，成为中国品牌燃油SUV销量冠军 [14] 技术与产品创新 - 新一代鲲鹏发动机热效率高达48%，位居全球量产第一，其生产线年产能达50万台，预计2026年提升至100万台 [19] - 与华为深度合作，获得华为乾崑智驾、鸿蒙座舱等技术加持，智界品牌在智能化方面领先行业 [20] - 发布AI智能车架构、犀牛电池、轴向磁通电机等10多项全球领先科技，以及“灵犀智舱”AI交互系统和“猎鹰智驾”L4级自动驾驶技术 [22] 未来增长路径 - 通过技术平权、车型聚焦、出口扩增、品牌协同等路径，有望实现销量、营收和净利润的再度增长 [24] - 子品牌捷途纵横、iCAR等专注于新能源越野车细分赛道，有望站稳高端个性化市场，带来更高毛利率 [24] - 行业观点认为，需求把控和电动化节奏对中期份额提升更为重要，公司需跳出传统体系以匹配用户需求 [9]

文章核心观点 - 中泰证券首予奇瑞汽车“买入”评级，认为公司通过深耕出口、国内新能源品牌有序推进及与华为深度合作，有望实现量利齐增 [1] 整车厂核心能力探讨及投研方法论转变 - 行业竞争格局变化后，“产品周期”方法论将逐渐失效，需求把控能力和电动化节奏对提升市场份额的重要性显现 [2] - 需求把控能力的核心是重新研究用户并使其对后期推出的产品产生共情 [2] 公司成长复盘 - 早期（2008-2012年）依赖国内市场，靠低价小型车迅速扩张，但品质和品牌溢价不足 [3] - 转型阵痛期（2013-2016年）主动战略调整追求品质提升，出口开始稳步发展 [3] - 复苏与增长期（2017-2021年）产品力提升、子品牌策略成功、出口持续发力 [3] - 爆发期（2022年至今）技术积累爆发、新能源加速转型、出口跃居中国品牌第一，销量连创历史新高 [3] 公司发展现状 - 油车基本盘由艾瑞泽、瑞虎系列支撑，口碑良好持续热销 [4] - 风云系列承接新能源转型任务初见成效，捷途、智界独立发展实现品牌向上 [4] - 2024年公司实现营收2699.0亿元，同比增长65.4%，归母净利润141.4亿元，同比增长18.3% [4] 公司核心竞争力 - 出口业务具有明显先发优势，销量稳步增长且区域结构优化，主要增长聚焦欧洲、拉美、东南亚 [5] - 目前海外工厂产能约100万辆，土耳其、西班牙、泰国工厂仍在投产或扩产中 [5] - 新一代鲲鹏发动机热效率达48%居全球第一，相关生产线年产能50万台，预计2026年提升至100万台 [5] - 华为发布乾崑智驾ADS 4等解决方案，深度赋能智界品牌，智能化能力行业领先 [5] 公司明年展望 - 风云品牌通过技术平权抢占市场，对标银河，鲲鹏超能电混升级至CDM 6.0版本 [6] - 风云A9凭借空间大、续航长等优势直击15万价格带需求，风云T11对标银河M9即将上市 [6] - 发动机持续迭代下，奇瑞国内油车市占率近3年提升4.1个百分点，位居自主品牌第二 [6] - 海外欧洲、拉美、东南亚等核心区域持续扩产，海外业务将持续贡献利润 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告公司是自主品牌出口先锋，国内电动化、智能化整合已初见成效 [1] - 公司核心竞争力在于出口先发优势、发动机技术创新及华为智能化赋能 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为173.4亿元、218.6亿元、243.4亿元，对应PE分别为9.2X、7.3X、6.6X，低于行业平均 [5][82] 成长复盘 - 公司发展经历四个阶段：早期依赖国内低价小型车、转型阵痛期追求品质、复苏与增长期多品牌发力、爆发期技术积累与出口跃居第一 [5][21] - 2017年后前瞻布局出口及国内多品牌策略，市占率高速增长 [5][21] - 2024年公司实现营收2699.0亿元，同比增长65.4%；实现归母净利润141.4亿元，同比增长18.3% [5][32] 当前现状 - 油车基本盘稳固，风云系列承接新能源转型任务，智界品牌实现向上突破 [5][32] - 财务表现稳健，销量持续增长带动收入、利润双增长，尽管2024年利润率因价格战有所下滑，但单车毛利实现正增长 [5][32] - 股权结构相对集中，背靠芜湖国资委 [36] 核心竞争力 - **全球化布局**：出口先行者，海外工厂产能约100万辆，土耳其、西班牙、泰国工厂仍在投产/扩产中 [5][38] - **技术创新**：新一代鲲鹏发动机热效率达48%，全球第一，相关生产线年产能50万台，预计2026年提升至100万台 [5][44] - **智能化赋能**：与华为深度合作，智界品牌搭载乾崑智驾ADS 4.0，智能化能力行业领先 [5][48] 明年展望 - **品牌整合与协同**：国内业务整合为四大事业部（星途、艾虎、风云、QQ），与iCAR、智界、捷途独立品牌协同发展 [50] - **风云品牌发力**：风云A9月销已突破1万辆，凭借技术平权策略抢占市场，风云T11对标银河M9，上市24小时大定破1.7万辆 [5][52][53] - **油车市占率提升**：发动机持续迭代下，国内油车市占率近3年提升4.1个百分点，至2025年8月达8.1%，位居自主品牌第二 [5][58][62] - **海外扩产稳增**：欧洲、拉美、东南亚等核心区域持续扩产，海外市场将持续贡献利润 [5][63][68][73] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为2897.17亿元、3250.61亿元、3591.24亿元，同比增长7.3%、12.2%、10.5% [2][79] - 预计2025-2027年归母净利润分别为173.45亿元、218.57亿元、243.37亿元，同比增长22.7%、26.0%、11.3% [2][79] - 预计毛利率将随规模效应和出口占比提升而进一步改善，2025-2027年分别为14.7%、15.0%、15.0% [79][80] - 当前估值低于可比公司（吉利汽车、比亚迪、长城汽车）平均水平 [82][83]

比亚迪降价促销与行业价格战 - 公司于5月22日对王朝网和海洋网22款车型降价1.2万至5.3万元，为三月底以来第三次且力度最大的促销[2] - 降价引发行业连锁反应：吉利银河系列跟进降价，奇瑞瑞虎系列降幅接近50%[2] - 行业利润率在2024年创历史新低至4.3%，价格战导致零售市场累计损失2000亿元[4] - 新能源车降价幅度显著高于燃油车：平均降幅9.2%（1.8万元）vs燃油车6.8%（1.3万元）[4] 公司财务与经营状况 - 2024年销售427.22万辆，汽车业务收入6173.82亿元，单车收入14.45万元，毛利率22.31%对应单车毛利3.22万元[4] - 全年净利润402.54亿元推算单车净利不足1万元，显著低于毛利水平[4] - 2022-2024年研发投入年复合增长率达70%，2024年研发支出542亿元[18] - 固定资产扩张明显：2023-2024年投资额达1310亿和806亿元，同期计提折旧377亿和569亿元[18] 销量表现与市场挑战 - 2025年前4个月销量138万辆，仅完成550万辆目标的25%[6] - 4月国内新能源乘用车销量环比微跌1%，为年内首次环比下滑[7] - 主力车型销量下滑：海鸥/海豚前4个月均销量不足4万辆（vs去年月均7万），秦系列月均销量从7.5万降至4.46万[8] - 汉系列一季度销量43158辆，较2024Q4的94675辆环比腰斩[10][11] 高端化遇阻与竞争压力 - 腾势品牌2025Q1销量3.26万辆，月均不足1.09万辆，D9占比仍超90%[13] - 新车型表现不佳：腾势Z9GT月销从3400辆降至300辆，N7连续7月销量低于400辆[13] - 方程豹5上市8个月后降价5万元，品牌月销量从1.1万回落至6400辆[15] - 竞品冲击明显：10万元级市场出现搭载激光雷达车型，汉EV周销量仅为日产N7一半[10] 债务结构与海外拓展 - 资产负债率74.64%，低于奇瑞/蔚来等但高于国际车企[16] - 经营性负债占比95%，应付账款达2416亿元，周转天数从127天升至166天[19][20] - 2025年海外销售目标80万辆，前4个月已完成29万辆[22] - 通过H股配售融资435亿港元，并要求供应链降价10%以缓解债务压力[20]