投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 中国船舶2025年上半年归母净利润29亿元，同比增长109%，第二季度归母净利润18亿元，同比增长80% [6] - 公司合并中国重工事项已获证监会批准，进入办理落实阶段，中国重工2025年上半年归母净利润17亿元，同比增长227% [6] - 造船利润伴随高价订单交付释放，手持订单持续增长，2025年上半年船舶造修及海洋工程业务收入387亿元，同比增长12%，毛利率11.7%，同比提升4个百分点 [6] - 美国301调查影响逐步消除，新造船价格及新签订单量已企稳回升，7月中国新签订单份额重回75% [6] - 与中国重工合并后产能可达全球总产能的33%（DWT口径）或18%（CGT口径） [6] - 关注中船集团解决公司与沪东中华/黄埔文冲同业竞争的进展，沪东中华手持订单金额约203亿美元，黄埔文冲约56亿美元 [6] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入403.25亿元，同比增长12% [5] - 预计2025年全年营业总收入816.17亿元，同比增长3.9%，2026年914.07亿元，同比增长12%，2027年1150.80亿元，同比增长25.9% [5] - 预计2025年全年归母净利润70.29亿元，同比增长94.5%，2026年102.76亿元，同比增长46.2%，2027年146.15亿元，同比增长42.2% [5] - 预计毛利率从2024年的10.2%提升至2025年的15.5%，2026年18.3%，2027年20.5% [5] - 预计市盈率从2024年的46倍下降至2025年的24倍，2026年16倍，2027年11倍 [5] 业务进展 - 2025年上半年承接民品船舶订单59艘/544万载重吨/489亿元，其中中高端船舶占比超过90%，绿色船舶占比超过50% [6] - 修船业务承接130艘/11亿元，海工装备承接2艘/41万载重吨/30亿元 [6] - 截至2025年6月末，累计手持民品船舶订单333艘/2649万载重吨/2335亿元，金额口径较2024年末增长8% [6] - 当前PO（市值订单比）0.75倍，处于历史低位（历史范围0.5-4倍） [6]

业绩表现 - 上半年净利润29.46亿元，同比增长109% [1] - 营业收入突破403亿元 [1] - 经营活动现金流净额从-38.14亿元增至+23.55亿元，主要因销售回款增加 [4] 增长驱动因素 - 高价民品船舶集中交付且建造成本管控得当，推动营业毛利显著提升 [3] - 中高端船舶订单占比超90%，绿色船舶占比超50% [3] - 联营企业利润贡献增加，权益法核算长期股权投资收益同比增长 [3] 订单与技术优势 - 手持民品船舶订单2334.87亿元，修船订单7.66亿元，海工装备订单36.99亿元，排产至2029年 [5] - 新接订单中LNG双燃料船、甲醇动力船等绿色船舶占全球70%市场份额 [6] - 上半年完成专利申请748项（发明专利711项），低温围护系统及AI结构自动拆建模技术突破 [8] - 军工业务毛利率25%-30%，LNG船单船毛利率超35%，技术溢价提升30% [8] 重组与规模效应 - 吸收合并中国重工后总资产将突破4000亿元，年营业收入超1300亿元 [7] - 手持订单全球占比提升至63%，成为全球最大船舶上市公司 [7] - 重组后预计年节约运营费用超20亿元 [10] 估值与市场表现 - 当前市盈率（TTM）32.48倍，市净率（LF）3.17倍，高于全球造船业均值25-28倍 [9] - 年内股价涨幅22%，当前股价37元附近 [1] - 机构目标价看高至41元，对应2025年市盈率22.9倍 [9]

交易背景与动因 - 中国船舶将以发行A股方式吸收合并中国重工 解决同业竞争问题 [1] - 两家公司均隶属于中国船舶集团 在船舶制造维修领域业务重合度高 [1] - 此次合并为履行集团2026年6月30日前解决同业竞争的承诺 [2] 交易方案细节 - 中国船舶换股价格37.84元/股 中国重工换股价格5.05元/股 [2] - 初始换股比例1:0.1335 调整后为每1股中国重工换0.1339股中国船舶 [2] - 交易金额达1151.50亿元 构成重大资产重组 [2] 合并后规模与订单情况 - 合并后总资产超4000亿元 营业收入超1300亿元 [3] - 中国船舶手持民品订单322艘(2461.07万载重吨) 价值2169.62亿元 [3] - 中国重工手持订单216艘(3030.97万载重吨) 同比增长53.2% [3] - 所有业务板块在手订单合计金额2337.68亿元 [3] 行业地位影响 - 整合后公司将跃居全球造船企业首位 成为全球最大船舶上市公司 [4]

公司业绩 - 中国重工预计2025年上半年净利润为15亿元至18亿元，同比增长181.73%至238.08%，扣非净利润为13亿元至16亿元，同比增长192.96%至260.57% [1][3][4] - 中国船舶预计2025年上半年净利润为28亿元至31亿元，同比增长98.25%至119.49%，扣非净利润为26.35亿元至29.35亿元，同比增长119.89%至144.93% [1][7] - 两家公司2025年上半年预计净利润合计达43亿元至49亿元，同比增长121%至152% [1][8] 业绩驱动因素 - 中国重工业绩增长主要由于民船产品交付数量大幅增加，营业收入增长，成本管控强化 [1][4] - 中国船舶业绩增长主要由于民品船舶价格提升，建造成本管控得当，联营企业经营改善 [1][7] 合并交易进展 - 中国船舶将以1:0.1335的换股比例吸收合并中国重工，完成后中船工业集团持股26.71%，中国船舶集团合计控股49.29% [6] - 合并后将整合大连造船、武昌造船等优质资产，消除同业竞争，提升全球竞争力 [6][7] 市场表现 - 截至7月14日收盘，中国船舶市值1508.55亿元，中国重工市值1055.73亿元，合计2564亿元 [1][8] - 行业预计重组后的中国船舶将具备全球稀缺性龙头企业的估值逻辑 [7] 历史业绩对比 - 中国重工2022年亏损22.11亿元，2023年亏损7.87亿元，2024年净利润13.11亿元（同比增长266.60%） [3] - 中国重工2024年上半年追溯调整后净利润为5.34亿元，扣非净利润为4.44亿元 [4]

股价表现 - 截至2025年7月11日收盘 中国船舶报收34 77元 较上周32 81元上涨5 97% [1] - 本周盘中最高价35 33元(7月11日) 最低价32 34元(7月10日) [1] - 当前总市值1555 06亿元 在航海装备板块市值排名1/10 两市A股市值排名83/5149 [1] 业绩表现 - 预计2025年上半年归母净利润28亿至31亿元 同比增长9825%至11949% [2][4] - 扣非净利润预计26 35亿至29 35亿元 同比增长11989%至14493% [2] - 增长驱动因素包括生产效率提升 船舶行业景气度提升 手持订单结构优化 民品船舶涨价及成本控制 [2] 资本运作 - 中国船舶将以发行A股方式换股吸收合并中国重工 换股比例1:0 1339 [3] - 交易完成后中国重工将退市 中国船舶承继其全部资产负债业务 [3] - 合并目的为减少同业竞争 提升经营效益和品牌溢价 [3] - 已获国资委批准 上交所并购重组委于2025年7月4日审核通过 [3][4]

中国船舶与中国重工业绩预增 - 中国船舶预计2025年上半年净利润28亿元至31亿元 同比增长98 25%至119 49% [4] - 中国重工预计2025年上半年净利润15亿元至18亿元 同比增长181 73%至283 08% [4] 业绩增长驱动因素 - 中国船舶业绩增长主因：生产效率提升 手持订单结构优化 民品船舶交付价格同比上涨 成本管控有效 联营企业业绩改善 [4] - 中国重工业绩增长主因：批量建造优势发挥 精益管理强化 民船交付量大幅增加 营业收入提升 [4][5] 行业与重组进展 - 船舶行业整体保持良好发展态势 合并后公司将具备全球稀缺性龙头企业估值逻辑 [4][5] - 中国船舶吸收合并中国重工获上交所审核通过 已提交证监会注册稿 合并后将整合大连造船等优质资产 [5] - 重组后公司将在资产规模 技术实力 交付能力 全球市占率等多维度重塑行业格局 [5]

业绩预告 - 公司预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润280,000万元至310,000万元，同比增加98 25%至119 49% [1] - 预计归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润263,500万元至293,500万元，同比增加119 89%至144 93% [1][2] 上年同期业绩 - 上年同期归属于母公司所有者的净利润为141,235万元，扣除非经常性损益的净利润为119,830万元 [2] - 上年同期每股收益为0 316元 [2] 业绩预增原因 - 公司聚焦主责主业，狠抓生产保交付，提升精益管理水平，生产效率稳步提升 [2] - 船舶行业整体保持良好发展态势，公司手持订单结构升级优化 [2] - 报告期内交付的民品船舶价格同比提升，建造成本管控得当，营业毛利同比增加 [2] - 联营企业的经营业绩持续改善 [2]

业绩预告 - 预计2025年半年度归属于母公司所有者的净利润28亿元至31亿元，同比增加13.88亿元至16.88亿元，增幅98.25%至119.49% [1] - 预计2025年半年度扣除非经常性损益的净利润26.35亿元至29.35亿元，同比增加14.37亿元至17.37亿元，增幅119.89%至144.93% [1] 业绩驱动因素 - 船舶行业整体保持良好发展态势 [1] - 公司手持订单结构升级优化 [1] - 报告期内交付的民品船舶价格同比提升 [1] - 建造成本管控得当，营业毛利同比增加 [1] - 联营企业经营业绩持续改善 [1]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入785.84亿元，同比增长5.01%，归母净利润36.14亿元，同比增长22.21% [1] - 2025年Q1营业收入158.58亿元，同比增长3.85%，归母净利润11.27亿元，同比增长180.99% [1] - 2024年毛利率10.20%，同比下降0.37个百分点，销售净利率4.91%，同比上升0.96个百分点 [2] - 2025年Q1毛利率12.84%，同比上升5.62个百分点，销售净利率8.05%，同比上升5.4个百分点 [4] 盈利能力分析 - 2024年期间费用率6.61%，同比下降0.87个百分点，其中管理/研发/财务/销售费用率分别变化-0.20/+0.40/-0.25/-0.82个百分点 [2] - 24Q4毛利率12.20%，同比上升2.55个百分点，环比上升0.58个百分点，销售净利率6.69%，同比上升5.14个百分点，环比上升2.25个百分点 [2] - 净利率提升幅度高于毛利率，主要得益于交付规模增加带来的费用率持续下滑 [3] 业务发展 - 2024年公司手持民品船舶订单154艘/1272.46万载重吨/1039亿元，修船业务承接296艘/20.73亿元 [4] - 2025年Q1业绩大幅改善主要由于生产效率提升和高毛利船舶交付占比增加 [4] - 随着低价订单消耗完毕，后续将迎来高价船的集中交付，预计业绩将逐季提升 [4] 行业展望 - 短期新船造价和新接订单受特殊事件影响同比略有下滑，但长期"产能受限+船舶老化+环保要求"三大逻辑未变 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为888/1028.93/1128.61亿元，同比增长13.00%/15.87%/9.69% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为69.37/100.77/130.31亿元，同比增长91.95%/45.25%/29.31% [5]

重大资产重组进展 - 中国船舶拟通过发行A股股票方式换股吸收合并中国重工，交易已获上交所受理并进入审核阶段 [2][3] - 换股比例确定为1:0.1335（中国重工:中国船舶），中国船舶换股价37.84元/股，中国重工换股价5.05元/股 [3][4] - 合并完成后中国重工将终止上市，中国船舶承继其全部资产及负债 [4] 重组战略目标 - 整合船舶总装业务以减少同业竞争，打造世界一流造船企业 [2] - 聚焦国家重大战略和兴装强军主责主业，提升上市公司经营质量 [3] - 国务院国资委已原则同意交易总体方案 [5] 财务表现改善 - 2024年中国重工扣非净利润6.13亿元，同比增长157.69%，结束连续9年亏损 [6] - 2024年中国船舶扣非净利润30.72亿元，同比暴增1156.92%，结束连续12年亏损 [6] - 业绩增长主因船舶行业景气度提升、手持订单结构优化及交付量价齐升 [6][7] 经营效率提升 - 中国船舶2024年民船交付数量增加且单船平均价格同比上涨 [6] - 中国重工通过精益管理和成本管控实现民船交付数量及毛利双增长 [7]