投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 中国船舶2025年上半年归母净利润29亿元，同比增长109%，第二季度归母净利润18亿元，同比增长80% [6] - 公司合并中国重工事项已获证监会批准，进入办理落实阶段，中国重工2025年上半年归母净利润17亿元，同比增长227% [6] - 造船利润伴随高价订单交付释放，手持订单持续增长，2025年上半年船舶造修及海洋工程业务收入387亿元，同比增长12%，毛利率11.7%，同比提升4个百分点 [6] - 美国301调查影响逐步消除，新造船价格及新签订单量已企稳回升，7月中国新签订单份额重回75% [6] - 与中国重工合并后产能可达全球总产能的33%（DWT口径）或18%（CGT口径） [6] - 关注中船集团解决公司与沪东中华/黄埔文冲同业竞争的进展，沪东中华手持订单金额约203亿美元，黄埔文冲约56亿美元 [6] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入403.25亿元，同比增长12% [5] - 预计2025年全年营业总收入816.17亿元，同比增长3.9%，2026年914.07亿元，同比增长12%，2027年1150.80亿元，同比增长25.9% [5] - 预计2025年全年归母净利润70.29亿元，同比增长94.5%，2026年102.76亿元，同比增长46.2%，2027年146.15亿元，同比增长42.2% [5] - 预计毛利率从2024年的10.2%提升至2025年的15.5%，2026年18.3%，2027年20.5% [5] - 预计市盈率从2024年的46倍下降至2025年的24倍，2026年16倍，2027年11倍 [5] 业务进展 - 2025年上半年承接民品船舶订单59艘/544万载重吨/489亿元，其中中高端船舶占比超过90%，绿色船舶占比超过50% [6] - 修船业务承接130艘/11亿元，海工装备承接2艘/41万载重吨/30亿元 [6] - 截至2025年6月末，累计手持民品船舶订单333艘/2649万载重吨/2335亿元，金额口径较2024年末增长8% [6] - 当前PO（市值订单比）0.75倍，处于历史低位（历史范围0.5-4倍） [6]

合并交易实施进展 - 中国船舶将于2025年8月13日起连续停牌以实施异议股东收购请求权 申报结果公告后复牌[1] - 中国重工将于2025年8月13日起连续停牌直至终止上市 8月12日为最后一个交易日[1] - 中国船舶异议股东持股数量不超过1853.85万股 行权价格30.02元/股 较收盘价34.04元溢价13.39%[1] - 中国重工异议股东持股数量不超过3.23亿股 行权价格4.03元/股 较收盘价4.68元存在折价[2] 合并历史背景 - 南北船合并于2019年10月由国务院批准启动 涉及中船集团与中船重工联合重组[3] - 2024年9月中国船舶公布通过发行A股换股吸收合并中国重工的具体方案[3] 公司业务定位 - 中国船舶主营军民造船业务 修船业务 海洋工程及机电设备 旗下拥有江南造船 外高桥造船等资产[4] - 中国重工专注舰船研发设计制造 涵盖海洋防务装备 海洋运输装备 深海装备等五大业务板块[4] 财务业绩表现 - 两公司2025年上半年预计净利润合计43-49亿元 同比增长121%-152%[4] - 中国船舶预计净利润28-31亿元 同比增长98.25%-119.49%[4] - 中国重工预计净利润15-18亿元 同比增长181.73%-238.08%[4] 行业竞争地位 - 合并后公司手持订单占全球总量约15% 造船完工量全球占比超14% 新签订单全球占比超16%[5] - 中国船舶当前手持民船订单322艘 2461万载重吨 产能排期至2029年[5] - 301法案悲观情绪修复推动需求释放 合并将减少同业竞争并增强产业链协同效应[5]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入785.84亿元，同比增长5.01%，归母净利润36.14亿元，同比增长22.21% [1] - 2025年Q1营业收入158.58亿元，同比增长3.85%，归母净利润11.27亿元，同比增长180.99% [1] - 2024年毛利率10.20%，同比下降0.37个百分点，销售净利率4.91%，同比上升0.96个百分点 [2] - 2025年Q1毛利率12.84%，同比上升5.62个百分点，销售净利率8.05%，同比上升5.4个百分点 [4] 盈利能力分析 - 2024年期间费用率6.61%，同比下降0.87个百分点，其中管理/研发/财务/销售费用率分别变化-0.20/+0.40/-0.25/-0.82个百分点 [2] - 24Q4毛利率12.20%，同比上升2.55个百分点，环比上升0.58个百分点，销售净利率6.69%，同比上升5.14个百分点，环比上升2.25个百分点 [2] - 净利率提升幅度高于毛利率，主要得益于交付规模增加带来的费用率持续下滑 [3] 业务发展 - 2024年公司手持民品船舶订单154艘/1272.46万载重吨/1039亿元，修船业务承接296艘/20.73亿元 [4] - 2025年Q1业绩大幅改善主要由于生产效率提升和高毛利船舶交付占比增加 [4] - 随着低价订单消耗完毕，后续将迎来高价船的集中交付，预计业绩将逐季提升 [4] 行业展望 - 短期新船造价和新接订单受特殊事件影响同比略有下滑，但长期"产能受限+船舶老化+环保要求"三大逻辑未变 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为888/1028.93/1128.61亿元，同比增长13.00%/15.87%/9.69% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为69.37/100.77/130.31亿元，同比增长91.95%/45.25%/29.31% [5]