战略定位与发展潜力 - 公司将被打造为超级国际枢纽 未来增长潜力主要集中于国际客流恢复 [1][2] - 有税商业业务已批量引进品牌直营店与机场酒店 虹桥团队负责招商运营 虹桥有税客单价达50元为国内最高水平 浦东有税客单价仅20元 [2] 业务板块表现与改善 - 有税业务表现优异 将驱动未来收入增长 [2] - 广告与免税业务上半年表现未达预期 但第三季度广告业务已出现改善迹象 [2] - 免税业务存在两大核心关注点：免税运营商需要更多竞争者加入 现有保底协议未能充分体现浦东商业价值 [2][3] 运营优化方向 - 需建立更合理的保底机制 以提升免税运营商工作积极性 [2] - 免税领域潜在变化值得重点关注 [2][3]

核心财务表现 - 1H25实现收入63.53亿元，同比增长4.78%，归母净利润10.44亿元，同比增长28.14% [1] - 2Q25收入31.81亿元，同比增长4.84%，环比增长0.28%，归母净利润5.25亿元，同比增长22.39%，环比增长1.19% [1] 业务收入结构 - 1H25航空性业务收入29.16亿元，同比增长8.35%，主要受益于起降架次同比增长5%及旅客吞吐量同比增长9% [1] - 国际线旅客量同比增长21%，国内线旅客量同比增长4% [1] - 非航业务收入同比增长2%，其中商业餐饮和物流服务分别增长2%和1% [1] - 2Q25机场免税业务确认租金2.85亿元，同比下滑5% [1] 成本与投资收益 - 1H25营业成本及费用同比增长1%，人工、摊销及运营维护费用与去年同期持平 [2] - 1H25投资收益4.57亿元，同比增长27%，主要来自浦东机场航空油料公司、联一投资及自贸基金三期的收益改善 [2] - 日上上海和日上中国分别贡献投资收益0.49亿元和0.20亿元 [2] 免税合约进展 - 当前与日上的免税合约预计2025年末到期，需关注新一轮免税合约签订进展 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年盈利预测22.61亿元，2026年27.42亿元 [4] - 当前股价对应35.6倍2025年市盈率和29.3倍2026年市盈率 [4] - 目标价34.5元对应38倍2025年市盈率和31倍2026年市盈率，较当前股价存在7%上行空间 [4]

文章核心观点 2024年中国中免营收与净利润双降，主要因海南离岛免税业务崩塌，公司通过渠道多元化平衡业务，未来短期面临消费复苏不确定性，中长期或靠国际化与数字化破局 [1][2][5] 营收净利双降，海南市场成最大拖累 - 海南市场雪崩式下滑，营收从2023年396.5亿元降至288.92亿元，同比降27.13%，占总营收比例从58.71%降至51.16%，2024年海南离岛免税购物金额、人次、件数分别同比降29.3%、15.9%、35.5%，原因包括出境游分流、消费降级与国货崛起、竞争加剧 [2] - 利润端压力凸显，离岛免税业务毛利率同比下滑2.03个百分点至23.73%，机场渠道租金上升，叠加存货跌价等损失7.4亿元，Q4归母净利润仅3.48亿元，同比暴跌76.9% [4] 业务结构重构：机场免税补位，境外布局提速 - 机场免税逆势增长，受益于国际航班恢复，北京、上海机场免税店收入分别同比增长115%和32%，年内中标10个机场及口岸免税项目经营权 [6] - 境外扩张破局内卷，亚太布局多家门店开业运营，开通米兰直飞海口货运航线，探索邮轮免税及“免税+有税”混合业态 [8] - 新兴渠道潜力初显，市内免税店中标6个新增城市经营权，总数达13家，未来有望贡献数十亿元销售额；会员数突破3800万人，但消费奖励积分金额连续两年下降 [10][11] 未来挑战与战略展望：从“守势”到“攻势” - 短期挑战或面临消费复苏不确定性，2025年1 - 2月离岛免税销售额同比 - 13%，竞争对手或打价格战，海南全岛封关可能重塑竞争规则 [11] - 中长期战略看，国际化与数字化双轮驱动或破局，借助“一带一路”拓展南亚市场，携国货出海，推行“一盘货”模式，搭建数据中台，建设旅游零售综合体，打造“免税+文旅”场景消费 [12][13]