行业投资评级 - 报告对算力芯片行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] 核心观点 - 大模型遵循Scaling Law法则持续演进，对算力产生确定且不断增长的刚性需求，使以GPU为核心的AI硬件成为关键基础设施，具备长期投资价值 [7] - 英伟达凭借顶尖的GPU硬件性能与深厚的CUDA软件生态，构建了难以撼动的市场壁垒，与主要云厂商的战略合作进一步巩固了其主导地位 [5][7] - 美国持续升级高端GPU出口管制，从外部加速了国产算力自主可控的紧迫性，为国内GPU芯片厂商创造了明确且广阔的市场窗口 [5][7] - 以寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份为代表的国内企业，正依托差异化技术路径与快速迭代的产品，逐步切入从训练到推理的各类算力场景 [5][7] 行业需求与市场格局 - **GPU技术优势**：GPU由大量简单核心构成，擅长并行计算，相比CPU更适用于AI训练和推理中的海量矩阵与张量运算 [5][11][12] - **市场主导者**：在数据中心GPU市场，英伟达占据绝对主导地位，2023年全球数据中心GPU出货量达385万颗，其市场份额为98% [5][21] - **市场需求增长**：全球及中国GPU市场规模持续大幅增长，预计到2029年，全球GPU市场规模将达36,119.74亿元人民币，中国市场规模将达13,635.78亿元人民币，占比从2024年的15.6%提升至37.8% [24] - **AI算力驱动**：中国AI智算GPU市场规模从2020年的142.86亿元人民币增至2024年的996.72亿元人民币，年均复合增长率达62.5%，预计到2029年将达10,333.40亿元人民币 [24] - **下游应用闭环**：大模型应用落地与算力消耗已形成可量化的商业闭环，例如谷歌月度Tokens调用量从2025年5月的480万亿大幅上升至10月的1300万亿，用户正加速向付费用户转化 [5][40][43] 海外巨头动态与英伟达优势 - **资本开支激增**：北美科技巨头持续加码AI基础设施投资，2025年前三季度Meta、亚马逊、谷歌、微软的资本开支总和达2574.2亿美元，同比增长65% [46] - **战略合作密集**：2025年以来，英伟达、微软、OpenAI、Oracle等北美AI巨头签订了大规模投资与战略合作协议，例如英伟达计划向OpenAI投资最高1000亿美元 [5][51] - **英伟达业绩高增**：英伟达数据中心业务收入持续高速增长，在截至2025年10月26日的财季（Q3 FY26）达512.2亿美元，同比增长约66.4%，占公司总收入约89.8% [56] - **产品性能迭代**：英伟达GPU产品性能快速革新，GB200的LLM推理性能是H100的30倍，训练性能是H100的4倍，并进一步推出专为推理任务设计的GB300 [5][57] - **软件生态壁垒**：英伟达的CUDA编程工具大幅降低了开发门槛，构建了深厚的软件生态护城河，进一步巩固了其在AI智算领域的竞争壁垒 [5][61] 国产替代进程与主要厂商分析 - **政策支持**：国家持续出台政策支持人工智能芯片攻坚创新与算力基础设施建设，为国产算力实现自主可控创造良好条件 [67] - **厂商技术渊源**：国内主要GPU厂商创始团队技术背景深厚，决定了其技术基础与发展路线，例如寒武纪核心成员来自中科院计算所，海光信息核心高管来自中科曙光，摩尔线程创始成员来自英伟达，沐曦股份创始成员多数来自超威半导体 [5][96] - **海光信息**：以CPU和DCU（GPGPU）双线发展，CPU产品受益于信创需求带动收入较快起量，2021年已实现全年盈利 [5][77][100] - **寒武纪**：深耕AI智能芯片，收入放量依赖于互联网等大客户验证及部署，2025年前三季度实现营收46.07亿元人民币，同比增长2386.38%，并于2024年第四季度实现单季度盈利 [5][100][102] - **摩尔线程与沐曦股份**：均提供通用GPU产品，覆盖AI计算、图形处理等多领域，但由于成立时间较短，仍处于商业化落地前期，收入规模相对较小，2025年前三季度营收分别为7.85亿元人民币和12.36亿元人民币 [5][101] - **盈利爬坡节奏**：GPU行业早期因高额研发投入通常处于亏损，海光信息于2021年转盈，寒武纪于2024Q4单季度转盈，摩尔线程预计最早于2027年实现合并报表盈利，沐曦股份预计最早2026年实现盈亏平衡 [5][102] 投资建议 - 报告建议关注两大方向：一是算力芯片设计公司，包括寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份等；二是算力芯片代工公司，包括中芯国际、华虹公司/华虹半导体等 [5][7]

公司IPO进展 - IPO申请于10月24日成功通过上交所科创板上市委会议审议 [1] - 公司拟募资39.04亿元，主要投向新型高性能通用GPU研发及产业化、新一代人工智能推理GPU研发及产业化等项目 [1] - 公司作为尚未盈利的硬科技企业，后续若成功上市将进入科创板成长层，成为科创板“1+6”改革举措落地后的典型案例 [1] 公司背景与团队 - 公司于2020年9月14日在上海成立，聚焦全栈高性能GPU芯片及计算平台研发 [2] - 公司由陈维良、彭莉、杨建三位AMD资深华人科学家联合创立 [2] - 创始人陈维良博士拥有20余年芯片研发经验，曾主导多款高性能GPU产品流片和量产 [2] 产品商业化与性能 - 曦云C500训推一体GPU于2024年2月实现正式量产，截至2025年3月31日累计销量已超过2.5万颗 [3] - 截至2025年9月5日，公司在手订单14.3亿元，接近2024年全年营收的2倍 [3] - 自研MetaXLink可实现2-64卡多种互连拓扑，MXMACA软件栈兼容GPU行业国际主流CUDA生态 [3] 技术研发与新品 - 公司正在研发和推动万卡集群落地，目前已支持128B MoE大模型等完成全量预训练 [3] - 最新曦云C600 GPU芯片于今年7月完成回片并成功点亮，预计于2025年底量产 [3] 行业政策环境 - 硬科技产业扶持政策持续加码，二十届四中全会明确提出“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力” [1] - 芯片半导体产业作为“国家发展的战略支撑”，正获得从政策、资金到市场的一体化支持 [1] - 科创板针对未盈利但技术突破显著的硬科技企业予以制度保障 [1]

公司上市进程 - 上海证券交易所上市审核委员会定于2025年10月24日审议沐曦集成电路（上海）股份有限公司的首发申请 [1] - 公司于2025年6月30日提交上市申请，计划发行不超过4010万股A股普通股，拟募集资金39.04亿元 [5] 公司产品与技术 - 公司致力于打造全栈GPU芯片产品，包括用于智算推理的曦思N系列、用于通用计算的曦云C系列以及用于图形渲染的曦彩G系列 [1] - 曦云C系列是公司主打产品，其中C500定位对标NVIDIA A100，C600于2025年7月完成回片并成功点亮，预计年底进入风险量产 [3] - 下一代旗舰产品C700于2025年4月立项，号称在计算、存储、通信能力及能效比方面能接近NVIDIA H100水平，目前正在进行性能调优 [3] 公司财务表现 - 公司2022年至2025年一季度营业收入分别为42.64万元、5302.12万元、7.4亿元和3.2亿元，呈现快速增长 [5] - 同期归属于母公司所有者的净利润持续为负，分别为-7.8亿元、-8.7亿元、-14亿元和-2.3亿元 [5] 募资用途 - 募集资金39.04亿元将主要用于新型高性能通用GPU研发及产业化、新一代人工智能推理GPU研发及产业化以及面向前沿领域的高性能GPU技术研发三个项目 [5]

行业投资评级 - 电子行业评级为推荐 维持评级 [7] 核心观点 - 沐曦股份二轮问询核查通过 上市进程加速 代表国产GPU产业资本飞跃和生态构建 国产算力有望全面崛起 [1][2] - 沐曦股份在手订单金额14.30亿元 以曦云C500系列板卡为主 预计部分订单将于2026年发货和确收 [3] - 沐曦股份正开拓互联网企业和运营商客户 与公司4预计2025年内签署首个订单 与公司5预计2025年4季度小批量试产下单 [3] - 沐曦股份曦云C600芯片于2025年7月完成回片并成功点亮 预计2025年底进入风险量产 与C500系列形成互补 [3] - 摩尔线程KUAE 2支持万卡互联 具备高效AI大模型训练能力 覆盖FP64至FP8全精度计算 [4] - 摩尔线程强调在国内工艺平台上实现对标国际旗舰水平的产品 需与国产Foundry厂深度联合研发 [8] 投资建议 - 建议关注ASIC领域芯原股份 电源领域科华数据 代工+封装领域中芯国际 华虹半导体 长电科技 代理商超讯通信 [8]