财务表现 - 公司25H1实现收入31.9亿元，同比+11.2% [1] - 归母净亏损9774万元，去年同期亏损2.18亿元 [1] - 毛利率提升2.4pct，经营质量转好趋势明显 [1] - 25H1云订阅收入16.8亿元，同比+22.1%，占总收入53% [1] - 云订阅ARR达37.3亿元，同比+18.5%，增速环比略微下滑 [1] - 合同负债33.8亿元，同比+24.7% [1] 业务分项表现 - 苍穹星瀚整体收入8.5亿元，同比+34.3%，其中云订阅收入2.8亿元，同比+41.1% [2] - 星空实现订阅收入7.4亿元，同比+19% [2] - 小微产品实现订阅收入5.4亿元，同比+24% [2] - AI合同金额超1.5亿元，体量相对较小但下半年预计加速 [2] 客户与产品进展 - AI原生智能体（金钥财报、ChatBI）于今年5月推出，销售窗口期较短 [2] - 智能体产品已签约海信集团、通威股份、中国金茂、中车唐车等重点客户 [2] - 企业级客户场景的长期卡位优势明显 [2] 预测与估值调整 - 25-27年星瀚苍穹收入增速假设从40%/40%/40%下调至30%/30%/30% [2] - 预计25-27年收入分别为70.8、81.2、95.2亿元（原预测72.9、86.9、104.9亿元） [2] - 预计25-27年归母净利润为0.5、2.9、5.3亿元（原预测1.0、2.4、4.4亿元） [2] - 给予公司25年PS 11x，维持"买入"评级 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于AI Agent商业化进展及长期客户资源优势 给予25年PS 11x [1][6] 核心财务表现 - 25H1收入31.9亿元(同比+11.2%) 归母净亏损收窄至9774万元(去年同期亏损2.18亿元) 毛利率提升2.4pct [4] - 预计25-27年收入70.8/81.2/95.2亿元(原预测72.9/86.9/104.9亿元) 归母净利润0.5/2.9/5.3亿元(原预测1.0/2.4/4.4亿元) [5][6] - 25H1云订阅收入16.8亿元(同比+22.1%) 占总收入53% ARR达37.3亿元(同比+18.5%) 合同负债33.8亿元(同比+24.7%) [6] 业务分项表现 - 苍穹星瀚收入8.5亿元(同比+34.3%) 其中云订阅2.8亿元(同比+41.1%) [6] - 星空订阅收入7.4亿元(同比+19%) 小微产品订阅5.4亿元(同比+24%) [6] - AI合同金额超1.5亿元 金钥财报/ChatBI等产品5月推出 下半年收入贡献将显现 [6] 战略优势 - 签约海信集团/通威股份/中国金茂/中车唐车等标杆客户 企业级场景卡位优势显著 [6] - 云转型进入收获阶段 下调星瀚苍穹收入增速假设至30%(原40%) 侧重订阅产品推广 [6] 市场数据 - 当前股价15.79港元 H股市值560.46亿港元 52周区间19.00-5.26港元 [1] - 一年内股价表现跑赢恒生中国企业指数94个百分点 [3] 盈利预测调整 - 因一次性管理费用上调25年费用率 下调26-27年销售费用率 [6] - 25年EPS预测0.01元 26-27年EPS分别0.08/0.15元 净资产收益率预计从0.06%提升至5.7% [5]