公司业务表现 - 2025年第二季度快手App日活跃用户达4.09亿创历史新高 [3] - 海外业务收入同比增长20.5%且新用户规模持续提升 [3][6] - 旗下出海App Kwai及SnackVideo在巴西、印度尼西亚等多国落地开花 [6] 平台生态与创作者影响 - 巴西头部创作者Elvis Santos在Kwai平台粉丝超500万并通过短视频实现收入增长 [8] - 中拉短视频大赛共收到530余件作品覆盖26国总播放量超2.35亿 [6] - 境外单条作品最高播放量达234万涉及多语种内容创作 [6] 战略合作与文化交流 - 快手作为中拉短视频大赛重要合作伙伴推动文明互鉴与跨文化连接 [3][6] - 大赛以"发展振兴 命运与共"为主题聚焦经贸合作与文化交融 [4][6] - 培训班吸引22国36名自媒体人参访境外自媒体平台累计粉丝超1.2亿 [6] 技术与社会价值 - 公司通过技术创新与创意表达强化短视频作为跨文化交流工具的影响力 [3] - 平台展现中拉经济科技社会人文等多维度交流场景 [6] - 短视频媒介成为海外友人与国人相识相知的新名片 [8]

核心观点 - 公司近期面临严重内部贪腐和版权侵权问题 同时用户增长放缓 新业务尚未形成有效支撑 [4][5][24][28] 内部贪腐事件 - 前电商服务商运营中心总经理冯典伙同外部供应商侵吞补贴资金1.4亿元 通过比特币洗钱 创互联网大厂贪腐纪录 [4][6][7][10][11] - 冯典利用职务权限故意预留政策漏洞 泄露内部运营数据 指导供应商提交虚假材料骗取流量补贴 [8][10] - 案件涉及7人 被判处有期徒刑十四年六个月至三年不等 追回90余枚比特币 [11] - 行业贪腐问题频发：饿了么前CEO两年贪腐4000万元 幻方量化市场总监涉嫌贪腐 [11][12][13] 版权侵权处罚 - 因未经许可传播《德云斗笑社》和《长相思》 被广东和重庆高院判罚8910万元 [4][16] - 侵权规模巨大：针对《德云斗笑社》发送2179封下线通知函后 仍存在793个账号持续侵权 62个账号被投诉十次后仍发布新侵权视频 [17][18] - 历史侵权记录包括：被判赔《狂飙》3000万元 《甄嬛传》侵权案列入2024年上海知识产权司法保护十大案件 [20] - 平台侵权呈现秒级再生特征 通过AI技术实现内容秒级全网传播 [20] 用户增长与竞争态势 - 2025年一季度快手App平均日活4.08亿（同比+3.6%） 月活7.12亿（同比+2.1%） 增长个位数且环比净流失2400万用户 [25][26] - 竞争差距显著：2024年12月抖音系月活近12亿 快手系不足7亿 [27] - 头部主播辛巴宣布退网 账号清空内容 若正式退出将冲击平台流量与GMV [32][34] 新业务发展状况 - AI业务：2025年Q1可灵AI收入1.5亿元 全年预计4.5亿元 Q2收入2.5亿元（同比+117%） 但对总收入贡献仍微不足道 [30][31] - 金融业务：开放信用支付产品"快手月付" 已获得支付和保险经纪牌照 但起步晚于支付宝/微信支付/抖音月付 下沉用户还款能力不足制约盈利前景 [31] - 出海业务：2025年Q2海外收入13.2亿元（同比+32.7%） 经营利润0.19亿元 上半年累计盈利0.47亿元 但2022-2024年累计经营亏损达103.6亿元 [31][32]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收677亿元，同比增长12%，经调整净利润102亿元，同比增长12.5% [1] - 第二季度营收350亿元，同比增长13.1%，经调整净利润56亿元，同比增长20.1%，经调整净利率16%同比提升0.9个百分点，毛利率55.7%同比提升0.4个百分点 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为188.18亿元/226.85亿元/254.52亿元，对应EPS分别为3.1元/4.0元/4.8元 [1] 用户规模与流量 - 第二季度快手App DAU达4.09亿，同比增长3.4%，MAU达7.15亿，同比增长3.3% [1] - 可灵AI全球用户规模突破4500万，企业客户超2万家，累计生成超2亿个视频和4亿张图片 [2] 业务收入构成 - 线上营销服务收入198亿元，同比增长12.8%，主要受益于AI优化产品营销方案推动客户投放增加 [2] - 直播业务收入100亿元，同比增长8%，公会数和主播数同比提升超20%和30% [2] - 其他服务业务收入52亿元，同比增长26%，主要受电商GMV同比增长17.6%至3589亿元推动 [2] 电商业务发展 - 泛货架电商GMV占总电商GMV超32%，618期间搜索电商GMV同比增长超140% [2] - 短视频电商GMV同比增长超30%，平台通过斗金计划推动新商入驻量同比增加50% [2] - 快聘日均简历投递用户数同比增长超40%，理想家业务日均线索规模同比增长超60% [2] AI技术应用与商业化 - 可灵AI第二季度营收超2.5亿元，5月推出2.1模型在动态表现和物理模拟方面表现优异 [2] - AI赋能营销业务：UAX解决方案消耗占外循环总消耗比例提升至65% [2] - AI赋能电商业务：AIGC在内容生产和智能开播场景降低成本，自研AIGC素材提升转化效率 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心财务表现 - 2025H1营收677亿元 同比增长12% [5] - 2025H1经调整净利润102亿元 同比增长12.5% [5] - Q2营收350亿元 同比增长13.1% [5] - Q2经调整净利润56亿元 同比增长20.1% [5] - Q2经调整净利率16% 同比提升0.9个百分点 [5] - Q2毛利率55.7% 同比提升0.4个百分点 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为188.18/226.85/254.52亿元 [5] - 对应EPS分别为3.1/4.0/4.8元 [5] - 当前股价对应PE分别为21.1/16.4/13.9倍 [5] 用户与流量表现 - Q2 DAU达4.09亿 同比增长3.4% [6] - Q2 MAU达7.15亿 同比增长3.3% [6] 业务收入构成 - 线上营销服务收入198亿元 同比增长12.8% [6] - 直播业务收入100亿元 同比增长8% [6] - 其他服务业务收入52亿元 同比增长26% [6] - Q2电商GMV达3589亿元 同比增长17.6% [6] - 泛货架电商GMV占总电商GMV超32% [6] - 618期间搜索电商GMV同比增长超140% [6] - 短视频电商GMV同比增长超30% [6] 生态建设进展 - Q2末公会数同比提升超20% [6] - Q2末主播数同比提升超30% [6] - 快聘日均简历投递用户数同比增长超40% [6] - 理想家业务日均线索规模同比增长超60% [6] - Q2新商入驻量同比增加50% [6] AI业务发展 - Q2可灵AI营收超2.5亿元 [7] - 可灵2.1模型在动态表现、物理模拟等方面表现优异 [7] - 截至7月可灵全球用户规模突破4500万 [7] - 企业客户超2万家 [7] - 累计生成超2亿个视频和4亿张图片 [7] - Q2 UAX解决方案消耗占外循环总消耗比例提升至65% [7] 财务预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为1417.31/1551.55/1693.20亿元 [8] - 预计营收增长率分别为11.7%/9.5%/9.1% [8] - 预计净利润增长率分别为22.6%/20.5%/12.2% [8] - 预计毛利率分别为56.0%/57.6%/59.1% [8] - 预计净利率分别为13.3%/14.6%/15.0% [8]

快手自营电商业务布局 - 公司上线"快手官方自营旗舰店" 运营主体为成都品农科技有限公司（快手关联公司100%控股） 当前粉丝量超1万 总销量超22万件 主要销售珠宝和金条等商品 [2] - 该业务实质为全托管和半托管模式 并非传统自营电商 可视为平台内一个店铺 [2] - 采用工厂直发模式 减少中间环节 主打价格优势和快速交付 但对标京东自营仍存在供应链短板 缺乏全国仓储网络 履约时效性存疑 [2][3] 自营业务战略价值 - 自营模式可直接把控商品质量、物流配送和售后服务 增强消费者信任 弥补平台以第三方商家和直播带货为主模式的品控短板 [3] - 依托平台流量优势和算法推荐能力 可实现精准用户触达 提高商品曝光率和转化率 100%控股运营主体保障决策效率 [3] - 自营商品利润空间稳定 有望成为电商业务新盈利增长点 与第三方商家业务形成协同 提升整体用户购物黏性和信任度 [3][4] 电商业务财务表现 - 公司2025年第一季度营收326.1亿元 同比增长10.9% 超出市场预估的322.8亿元 [4] - 调整后净利润45.8亿元 超出市场预估的45亿元 经调整净利润率达14.0% [4] - 第一季度电商GMV达3323.252亿元 较去年同期2880.725亿元实现显著增长 [4] 本地生活服务扩展 - 公司在首页"团购"板块新增独立外卖入口 加码本地生活服务中的外卖赛道 [5]

业务拓展 - 快手App在首页"团购"板块下新增独立外卖入口[1] - 公司于2024年6月推出团购配送到家业务 当时需通过关键词搜索访问外卖商品[1] 服务模式 - 外卖商品主要来自美团平台 用户购买后需在美团APP内使用兑换券[1] - 平台内商家可直接上架外卖商品 提供自配或第三方配送服务[1] - 此前公司不提供配送服务 出餐配送均由商家完成[1] 商品品类 - 外卖服务涵盖汉堡披萨 咖啡奶茶 快餐便当等多个品类[1] - 页面显示"外卖省心购"标识强化消费信任度[1]

医药行业政策点评 - 国家医保局和卫健委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，通过研发端、准入与支付、临床应用多层次组合拳构建支持创新药高质量发展的闭环体系 [4] - 政策有望推动中国从"仿制药大国"向"创新药强国"跨越，促进创新药龙头企业、细分领域特色biotech、CXO产业链全面繁荣 [4] 阿科力（603722 SH）公告点评 - 年产20000吨脂肪胺扩建项目、年产10000吨高透光材料新建项目（二期）及年产5000吨高透光材料项目通过安全设施竣工验收评审，进入正式生产阶段 [5] - COC试生产批次稳定性问题已解决，后续将迎来稳定的规模化放量 [5] 兴森科技（002436 SZ）跟踪报告 - 2024年公司营业收入58 17亿元（+8 53%），归母净亏损1 98亿元 [6] - 25Q1营业收入15 80亿元（+13 77%），归母净利润0 09亿元（-62 24%） [6] 快手-W（1024 HK）跟踪研究 - 618期间泛货架GMV维持高增长，平台探索商业化转化路径 [7] - 全新推荐系统OneRec上线，AIGC剧集《新世界加载中》由可灵AI模型生成镜头 [7] 波司登（3998 HK）业绩点评 - 2024/2025财年营业收入259 0亿元（+11 6%），归母净利润35 1亿元（+14 3%） [7] - EPS 0 32元人民币，全年派息率84 1% [7] 新乳业（002946 SZ）跟踪点评 - 原奶供需缺口收窄速度低于预期，非自有牧场部分仍可享受成本红利 [7] - 低温品类收入占比持续提升推动整体毛利率改善 [7] 健康元（600380 SH）更新点评 - 24年呼吸制剂产品销售收入10 97亿元（-36 98%），受妥布霉素放量慢、左沙丁胺醇集采及高基数影响 [8] - 25年预计依托妥布霉素、舒利迭、TG-1000等产品放量拉动收入增长 [8]

618期间快手电商表现 - 618期间快手泛货架GMV维持高增长 商品卡GMV同比增长超53% 搜索GMV同比增长超143% 挂车短视频GMV同比增长超29% [3] - 泛货架逐步成为用户浏览、发现与购买的重要通路 内容消费与商品转化路径更加清晰 [3] - 平台有望推动部分流量位产品化 通过智能化工具引导商家开展自主投放 逐步建立面向泛货架场景的广告转化链路 [3] 全新推荐系统OneRec上线 - OneRec基于多模态AI大模型框架 通过统一编码器将视频内容中的配音、画面等要素进行结构化建模与语义融合 [4] - 系统统一融合用户静态特征与长期行为 实现对短期兴趣与长期偏好的动态平衡 [4] - 模型有效计算量提升10倍 通信与存储开销显著降低 整体运营成本降至传统方案的10.6% [4] - 目前OneRec已全面应用于快手App与极速版 承接约25%的推荐请求流量 [4] - 上线后快手App与极速版停留时长分别提升0.54%和1.24% 7日用户生命周期显著增长 [4] AIGC剧集《新世界加载中》 - 剧集镜头全部由可灵AI模型生成 包含7个单元剧内容 覆盖写实、科幻、动画等多种风格 [5] - 首集已于2025年6月26日上线快手App星芒短剧频道 截至6月30日 在快手极速版的累计播放量已突破5500万次 [5] - 单元《马丁症》获第十五届北京国际电影节AIGC单元"最佳技术奖" [5]

核心观点 - 推荐系统正经历由大型语言模型（LLM）驱动的生成式革命，端到端架构成为解决传统级联架构瓶颈的关键[2] - 快手提出的OneRec系统首次实现端到端生成式推荐全链路重构，在效果与成本上实现双赢[2][8] - OneRec已在快手双端应用，承接25% QPS，提升停留时长0.54%/1.24%，LT7显著增长[2][33] 技术架构创新 - **架构设计**：采用Encoder-Decoder框架，将推荐转化为序列生成任务，Encoder压缩用户行为序列，MoE架构Decoder实现参数扩展[6][11] - **多模态分词**：首创协同感知方案，融合视频标题、标签、语音转文字等多维信息，分层语义编码（RQ-Kmeans三层ID）[13][14] - **强化学习整合**：通过P-Score奖励模型（个性化融合目标预测值）和ECPO优化算法，提升用户停留时长而不损失曝光量[19][22][25] 性能与效率突破 - **算力利用率**：训练/推理MFU提升至23.7%/28.8%，较传统精排模型（4.6%/11.2%）提升3-5倍[27][31] - **成本优化**：OPEX降至传统方案的10.6%，关键算子数量压缩92%至1,200个[27][31] - **训练加速**：自研SKAI系统优化Embedding训练，UGMMU减少kernel数量，时间加权LFU算法提升缓存效率[36] 实验效果 - **短视频场景**：AB测试显示停留时长提升0.54%/1.24%，LT7增长0.05%/0.08%，交互指标全面正向[33] - **本地生活场景**：GMV增长21.01%，订单量提升17.89%，新客获取效率提高23.02%，已100%全量上线[34] - **Scaling Law验证**：参数规模从0.015B增至2.633B时，训练损失显著下降，符合大模型扩展规律[15] 未来方向 - **多模态桥接**：需构建用户行为与LLM/VLM的原生融合架构[38] - **奖励系统完善**：当前设计较初级，需强化对用户偏好和业务需求的引导[38] - **推理能力提升**：Infer阶段Scaling能力不足，需进一步优化[38]

财务表现 - 2025年第一季度营收326.1亿元，同比增长10.9%，期内利润39.79亿元，同比减少3.4%，经调整净利润45.8亿元，同比小幅下滑2.6%，利润率提升至14.0% [1] - 线上营销服务、直播和其他服务（含电商）收入同比分别增长8%、14.4%、15.2%，其中线上营销服务增速较2024年各季度（27.4%、22.1%、20.0%、13.3%）明显放缓 [2][4] - 电商GMV同比增长15.4%至3323亿元，泛货架贡献占比约30%，低于抖音电商货架场景40%的占比 [5][6] - 海外业务首次实现季度经营利润转正 [7] 业务动态 - 直播业务收入同比增速回升至14.4%，扭转连续四个季度下滑趋势，2024年全年营收同比下滑5.1% [4] - 内容消费业务整合短剧、游戏和小说等变现业务，一季度小游戏消耗同比增长超30% [4] - 电商业务推动其他服务收入增长，直播生态通过扶持高参与度品类（如大舞台、多人互动游戏）实现内容转型 [5] AI战略布局 - 可灵AI一季度营业收入超1.5亿元，应用于广告营销、短剧、智能终端等行业，目标成为"AI新时代视频创作基础设施" [9] - 成立可灵AI事业部，研发开支同比上升16%至32.98亿元，研发投入占比从9.7%提升至10.1% [10] - AI战略对集团整体利润率影响预计为1%-2%，推理层面已实现边际利润打正 [11] - 面临谷歌Veo 3等竞品压力，行业格局未定 [12] 用户与商业化 - 一季度平均活跃用户4.08亿（同比+3.6%），月活跃用户7.12亿（同比+2.1%），月活环比净流失2400万 [11] - 单用户线上营销收入同比增长4.2%至44.1元，体现存量用户商业化效率提升 [11] - "老铁经济"模式面临用户增长天花板，但社区粘性与付费意愿维持较强 [11]