产品研发进展 - 公司在射频微波领域成功研制10款微波MMIC产品 包括功率放大器、低噪声放大器和数控移相器等 [1] - 微波组件产品中 S波段和Ku波段TR组件目前处于研发阶段 [1] - 时钟电路领域已布局时钟管理电路及缓冲器新产品研发 并具备相关技术能力 [1] 技术应用领域 - 微波MMIC产品可应用于通信和雷达等场景 [1] - 相关产品已完成性能验证 [1] 商业化进程 - 大规模量产和商业化应用将遵循研发进度、市场需求及行业认证要求推进 [1]

公司业务布局 - 公司以子公司成都通量为射频芯片业务平台 产品涵盖基站高可靠性射频收/发前端芯片/模组 无线通信类射频收/发芯片/模组 雷达感知芯片/模组 装备定制化产品四大类 [1] - 具体产品包括低噪声放大器 驱动放大器 功率放大器 开关 开关低噪放 射频前端模组 雷达感知芯片和模组等 [1] - 子公司天和海防拥有水下无人自主航行器相关产品 属于军民两用产品 可搭载不同传感器执行水下任务 [1] 产品技术特性 - 水下无人自主航行器具备长期潜航 无人驾驶特性 能够依靠自带能源和自主控制执行任务 [1] - 航行器可通过配置任务载荷执行作战或海洋探测等水下作业 并完成自主回收和反复使用 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，预计2025/2026/2027年PE分别为107/47/32X [4] 核心观点 - 射频前端龙头厂商，产品覆盖射频开关、低噪声放大器、滤波器及功率放大器等分立器件与模组，并布局低功耗蓝牙MCU芯片 [1] - 由Fabless向Fab-Lite模式转型，芯卓项目进展顺利，6英寸滤波器产线已实现规模量产，12英寸IPD平台进入量产阶段 [1][3] - 全球射频前端市场规模将从2022年192亿美元增长至2028年269亿美元，CAGR 5.8%，国产替代加速进行 [2] - 预计2025H2扭亏为盈，2025/2026/2027年归母净利润分别为3.8/8.6/12.9亿元 [4] 业务布局 - 射频前端芯片业务占比98%，其中分立器件55.9%，模组42.1% [19] - 模组产品营收从2020年2.78亿元增长至2024年18.87亿元，占比从10%提升至42% [18] - 6英寸滤波器产线实现双工器/四工器等分立器件规模量产，12英寸IPD平台实现5000片/月产能 [3][18] 行业分析 - 全球前五大厂商市占率：博通19%、高通17%、Qorvo15%、Skyworks15%、村田14% [2] - 发射端PA模组占比45%，接收端FEM模组16%，分立滤波器13% [40] - 中美贸易冲突加速国产替代，国产厂商在滤波器和L-PAMiD模组领域成长空间大 [2] 财务预测 - 预计2025/2026/2027年营收49.1/56.1/66.7亿元，同比增长9.5%/14.2%/19.0% [4] - 综合毛利率预计37.6%/40.3%/41.6%，研发费用率21%/18%/15% [87][88] - 2024年研发费用9.97亿元占营收22%，研发人员占比近50% [34][39] 产能建设 - 2025年启动35亿元定增用于射频芯片制造扩产项目 [3][81] - 6英寸滤波器产线良率稳中有进，自动化率达行业头部水平 [77] - 12英寸产线已启动第二代工艺开发，先进封装技术获客户验证 [79]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 93.4 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2025 年一季度公司营收下滑，受上年行业季节性较弱高基数、手机市场需求平淡及客户拉货动能下降影响；产线折旧致毛利率承压，连续两季度亏损；预计随着新产品批量出货，25 年收入有望逐季提升，下半年扭亏；看好公司自建产线实现差异化产品布局，打开射频芯片市场成长空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 回顾 - 营收 7.56 亿元（yoy：-36.47%，qoq：-32.49%），归母净亏损 0.47 亿元（yoy：-123.57%，qoq：-97.62%），扣非归母净利润亏损 0.54 亿元（yoy：-128.00%，qoq：-7.12%） [1] - 2024 年 12 英寸产线量产，25 年一季度稼动率爬坡，折旧影响成本，叠加价格竞争，毛利率降至 31.0%（yoy：-11.8pct，qoq：-5.4pct） [2] - IPD 滤波器等产品量产，一季度研发费用降至 1.78 亿元（yoy：-33.9%，qoq：-27.3%） [2] - 一季度末存货 25.17 亿元，与 2024 年末基本持平，库存健康；经营性现金流净额 0.77 亿元，现金流回归健康 [2] 25 年展望 - 业绩或前低后高，全年营收有望双位数增长 [3] - 分立器件/接收端产品：第一代自产射频开关和低噪声放大器量产，第二代工艺研发推进；集成自产滤波器的产品在多家品牌客户放量，份额有提升空间 [3] - 发射端：WiFi7 模组产品客户端量产顺利，25 年收入大幅提升；第一代 L - PAMiD 产品量产，下半年营收贡献有望提升，且完成下一代产品技术升级 [3] 投资建议 - 维持 25 - 27 年归母净利预测 4.36/9.13/13.91 亿元，12 寸产线产能爬坡顺利，发射端模组产品量产，给予 10x25 年 PS（可比估值 7.7x），维持目标价 93.4 元，给予“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,378|4,487|4,995|5,851|6,739| |+/-%|19.05|2.48|11.32|17.13|15.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|401.83|435.57|912.58|1,391| |+/-%|4.97|(64.20)|8.40|109.52|52.46| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.10|0.75|0.81|1.71|2.60| |ROE(%)|11.42|3.95|4.12|7.94|10.80| |PE(倍)|34.64|96.74|89.25|42.60|27.94| |P/B(倍)|3.97|3.81|3.67|3.38|3.02| |EV EBITDA(倍)|28.00|40.24|33.32|22.22|16.82| [6][18] 基本数据 - 目标价 93.40 元，截至 4 月 28 日收盘价 72.72 元，市值 38,872 百万元，6 个月平均日成交额 994.25 百万元，52 周价格范围 59.10 - 117.29 元，BVPS 18.99 元 [8] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价(交易货币)|市值（百万元）|EPS Growth| |P/E| |P/S| |ROE| | |股价变动| | |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |2025E|2026E|2025E|2026E|2025E|2026E|2025E|2026E|5D|1M|YTD| |603501 CH|韦尔股份|122.28|148,808|31%|27%|33.5|26.3|4.8|4.1|15.9%|17.2%|0.3%|-7.9%|15.0%| |300661 CH|圣邦股份|105.00|49,743|57%|43%|69.1|48.3|11.8|9.5|10.3%|14.1%|2.9%|20.3%|18.1%| |688052 CH|纳芯微|190.10|27,095|101%|8204%|12493.2|150.4|9.6|7.6|0.1%|2.8%|2.8%|35.5%|13.9%| |688153 CH|唯捷创芯|30.87|13,274|531%|77%|123.9|70.1|4.6|3.9|2.6%|4.4%|-3.5%|-8.0%|-52.8%| | |平均数|112.06|59,730|180%|2088%|75.5|48.3|7.7|6.3|7.2%|9.7%| | | | | |中位数|113.64|38,419|79%|60%|96.5|59.2|7.2|5.9|6.5%|9.3%| | | | [12]

报告公司投资评级 - 维持目标价 93.4 元，给予“买入”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 营收下滑，受上年高基数、手机市场需求平淡及客户拉货动能下降影响，产线折旧致毛利率承压连续两季亏损，预计 25 年随新产品批量出货收入逐季提升、下半年扭亏，看好公司自建产线布局产品打开成长空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 回顾 - 公司 1Q25 实现营收 7.56 亿元（yoy：-36.47%，qoq：-32.49%），归母净亏损 0.47 亿元（yoy：-123.57%，qoq：-97.62%），扣非归母净利润亏损 0.54 亿元（yoy：-128.00%，qoq：-7.12%） [1] - 24 年 12 英寸产线稼动率提升中，折旧影响成本，叠加市场价格竞争，1Q25 毛利率降至 31.0%（yoy：-11.8pct，qoq：-5.4pct） [2] - 随着部分产品量产，1Q25 研发费用降至 1.78 亿元（yoy：-33.9%，qoq：-27.3%） [2] - 截至一季度末，公司存货 25.17 亿元与 2024 年末基本持平，部分为芯卓产线原材料备货，库存健康，1Q25 经营性现金流净额 0.77 亿元，现金流回归健康 [2] 25 年展望 - 考虑消费电子淡旺季及新品放量节奏，公司业绩或前低后高，全年营收有望双位数增长 [3] - 分立器件/接收端产品方面，第一代自产射频开关和低噪声放大器量产，第二代工艺研发推进；集成自产滤波器的相关产品在多家品牌客户放量且份额有提升空间 [3] - 发射端方面，WiFi7 模组产品客户端量产顺利，25 年收入大幅提升；第一代 L - PAMiD 产品量产，2H25 营收贡献有望提升且完成下一代产品技术升级 [3] 投资建议 - 维持公司 25 - 27 年归母净利预测 4.36/9.13/13.91 亿元，因 12 寸产线产能爬坡顺利，WiFi7、LPAMiD 等发射端模组产品量产，给予 10x25 年 PS（可比估值 7.7x），维持目标价 93.4 元，给予“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,378|4,487|4,995|5,851|6,739| |+/-%|19.05|2.48|11.32|17.13|15.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|401.83|435.57|912.58|1,391| |+/-%|4.97|(64.20)|8.40|109.52|52.46| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.10|0.75|0.81|1.71|2.60| |ROE(%)|11.42|3.95|4.12|7.94|10.80| |PE(倍)|34.64|96.74|89.25|42.60|27.94| |PB(倍)|3.97|3.81|3.67|3.38|3.02| |EV EBITDA(倍)|28.00|40.24|33.32|22.22|16.82|[6] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价(交易货币)|市值（百万元）|EPS Growth（2025E）|EPS Growth（2026E）|P/E（2025E）|P/E（2026E）|P/S（2025E）|P/S（2026E）|ROE（2025E）|ROE（2026E）|股价变动（5D）|股价变动（1M）|股价变动（YTD）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603501 CH|韦尔股份|122.28|148,808|31%|27%|33.5|26.3|4.8|4.1|15.9%|17.2%|0.3%|-7.9%|15.0%| |300661 CH|圣邦股份|105.00|49,743|57%|43%|69.1|48.3|11.8|9.5|10.3%|14.1%|2.9%|20.3%|18.1%| |688052 CH|纳芯微|190.10|27,095|101%|8204%|12493.2|150.4|9.6|7.6|0.1%|2.8%|2.8%|35.5%|13.9%| |688153 CH|唯捷创芯|30.87|13,274|531%|77%|123.9|70.1|4.6|3.9|2.6%|4.4%|-3.5%|-8.0%|-52.8%| |平均数| - |112.06|59,730|180%|2088%|75.5|48.3|7.7|6.3|7.2%|9.7%| - | - | - | |中位数| - |113.64|38,419|79%|60%|96.5|59.2|7.2|5.9|6.5%|9.3%| - | - | - | [11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及相关财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 93.4 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收基本符合预期，但归母净利低于预期，受模组营收占比提升、产线折旧及市场竞争等因素影响，毛利率承压；2025 年营收有望受益滤波器模组市场份额增加、LPAMiD 产品放量等因素实现同比增长，毛利率受芯卓产线折旧影响或继续承压；中长期看好公司自建产线增强原有产品优势并促进完善发射端产品布局 [1] 根据相关目录分别进行总结 2024 年回顾 - 2024 年公司实现营收 44.87 亿元（yoy+2.5%），归母净利 4.02 亿元（yoy-64.2%），扣非归母净利 3.64 亿元（yoy-66.8%），全年毛利率 39.49%（yoy-6.96pct），4Q24 毛利率为 36.39%（yoy-6.59pct，qoq-0.75pct） [1] - 2024 年下半年受下游库存结构性变化影响，射频前端市场淡旺季迹象不显，射频分立器件/模组收入分别-7.6%/+18.6%，模组业务收入占比提升 5.7pct 至 42.05% [2] - 新工艺开发带来 2024 年研发费用大幅提升（yoy+58.5%），2024 年公司固定资产折旧 5.5 亿元，截止 4Q24 末，在建工程 30.66 亿元（较 3Q 末增加 7.55 亿元），考虑后续扩产及转固，2025 年折旧或将进一步增加 [2] 2025 年展望 - 2025 年手机市场或将延续温和复苏态势，IDC 预计全球安卓手机出货量将同比+2.5%，公司营收有望实现更高速增长 [3] - 分立器件/接收端产品方面，自产射频开关和低噪声放大器均已进入量产阶段，集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品已在多家品牌客户实现放量，份额有望进一步提升 [3] - 发射端方面，第一代 LPAMiD 产品进入量产阶段，第二代产品完成技术升级，WiFi7 模组产品亦实现规模量产，有望为 2025 年营收带来新增量 [3] 投资建议 - 12 寸产线稼动率仍处于爬坡阶段，相关费用及折旧压力仍较大，预计 2025 - 2027 年营收为 49.95/58.51/67.39 亿元（较前值：-9.1%/-10.6%/-），归母净利为 4.36/9.13/13.91 亿元（较前值：-48.4%/-25.1%/-） [4] - 公司为国内射频行业龙头，自研产线筑牢接收端竞争优势，发射端布局逐步完善，给予 10x 2025 年 PS（可比一致预期均值 6.8x），目标价 93.4 元（前值：118.5 元），“买入” [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|4,378|4,487|4,995|5,851|6,739| |+/-%|19.05|2.48|11.32|17.13|15.18| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,122|401.83|435.57|912.58|1,391| |+/-%|4.97|(64.20)|8.40|109.52|52.46| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.10|0.75|0.81|1.71|2.60| |ROE (%)|11.42|3.95|4.12|7.94|10.80| |PE (倍)|38.17|106.62|98.36|46.95|30.79| |PB (倍)|4.37|4.20|4.05|3.73|3.33| |EV EBITDA (倍)|30.92|44.20|36.66|24.52|18.66| [6] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价(交易货币)|市值（百万元）|EPS Growth（2025E/2026E）|P/E（2025E/2026E）|P/S（2025E/2026E）|ROE（2025E/2026E）|股价变动（5D/1M/YTD）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603501 CH|韦尔股份|132.72|161,404|37%/26%|36.2/28.7|5.1/4.3|13.5%/16.0%|-0.5%/-6.4%/24.8%| |300661 CH|圣邦股份|87.26|41,185|60%/45%|62.1/43.0|10.2/8.3|9.6%/13.6%|0.4%/-1.3%/-1.8%| |688052 CH|纳芯微|140.30|19,997|102%/3098%|3542.9/110.8|7.5/5.9|0.1%/3.0%|-1.3%/-12.3%/-15.9%| |688153 CH|唯捷创芯|33.55|14,426|136%/67%|90.4/54.3|4.5/3.7|3.7%/5.8%|-0.9%/-7.5%/-48.7%| |平均数|98.46|59,253|84%/809%|62.9/42.0|6.8/5.6|6.7%/9.6%|| |中位数|109.99|30,591|81%/56%|76.3/48.6|6.3/5.1|6.6%/9.7%|| [12] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本、净利润等项目 [14] - 给出 2023 - 2027 年主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [14] - 给出 2023 - 2027 年每股指标和估值比率，包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产、PE、PB、EV EBITDA 等 [14]