政策支持与法律保障 - 《中华人民共和国民营经济促进法》正式施行，为民营企业注入强劲发展动能，是我国首部专门关于民营经济发展的基础性法律，具有里程碑意义 [2] - 卓胜微作为江苏民营企业唯一代表参加国家发改委组织的《民营经济促进法》面对面活动，董事长许志翰表示依法治理是最好的招商措施，能吸引更多科创型企业投入 [2] - 法律实施将增强民营企业家信心，推动更多企业投身创新创业 [2] 公司技术研发与创新 - 卓胜微深耕射频芯片领域，以技术创新为核心，致力于提供高性能、差异化产品与服务 [2] - 通过设计、工艺、材料层面的联合创新，突破关键环节"卡脖子"瓶颈，推动射频前端产业链协同发展 [2] - 第二代SOI工艺研发顺利，WiFi7模组已在智能手机端实现规模出货，滤波器专利布局持续强化 [3] - 自主研发的L-PAMiD产品作为业界首次实现全国产供应链的系列产品，已进入品牌客户验证及小批量交付阶段 [3] 产能与产品进展 - 芯卓12英寸产线产能爬坡进展顺利，利用率提升缓解成本压力，产品性能优势显现 [3] - L-PAMiD产品预计下半年将迈入放量周期，有望打开新增长空间 [3] 发展战略与未来规划 - 公司从"跟随"到"领跑"的道路获得《民营经济促进法》带来的制度保障与政策支持 [3] - 未来将推进自主可控的射频前端芯片产业链建设，加速构建产业生态，实现高质量发展 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 93.4 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2025 年一季度公司营收下滑，受上年行业季节性较弱高基数、手机市场需求平淡及客户拉货动能下降影响；产线折旧致毛利率承压，连续两季度亏损；预计随着新产品批量出货，25 年收入有望逐季提升，下半年扭亏；看好公司自建产线实现差异化产品布局，打开射频芯片市场成长空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 回顾 - 营收 7.56 亿元（yoy：-36.47%，qoq：-32.49%），归母净亏损 0.47 亿元（yoy：-123.57%，qoq：-97.62%），扣非归母净利润亏损 0.54 亿元（yoy：-128.00%，qoq：-7.12%） [1] - 2024 年 12 英寸产线量产，25 年一季度稼动率爬坡，折旧影响成本，叠加价格竞争，毛利率降至 31.0%（yoy：-11.8pct，qoq：-5.4pct） [2] - IPD 滤波器等产品量产，一季度研发费用降至 1.78 亿元（yoy：-33.9%，qoq：-27.3%） [2] - 一季度末存货 25.17 亿元，与 2024 年末基本持平，库存健康；经营性现金流净额 0.77 亿元，现金流回归健康 [2] 25 年展望 - 业绩或前低后高，全年营收有望双位数增长 [3] - 分立器件/接收端产品：第一代自产射频开关和低噪声放大器量产，第二代工艺研发推进；集成自产滤波器的产品在多家品牌客户放量，份额有提升空间 [3] - 发射端：WiFi7 模组产品客户端量产顺利，25 年收入大幅提升；第一代 L - PAMiD 产品量产，下半年营收贡献有望提升，且完成下一代产品技术升级 [3] 投资建议 - 维持 25 - 27 年归母净利预测 4.36/9.13/13.91 亿元，12 寸产线产能爬坡顺利，发射端模组产品量产，给予 10x25 年 PS（可比估值 7.7x），维持目标价 93.4 元，给予“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,378|4,487|4,995|5,851|6,739| |+/-%|19.05|2.48|11.32|17.13|15.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|401.83|435.57|912.58|1,391| |+/-%|4.97|(64.20)|8.40|109.52|52.46| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.10|0.75|0.81|1.71|2.60| |ROE(%)|11.42|3.95|4.12|7.94|10.80| |PE(倍)|34.64|96.74|89.25|42.60|27.94| |P/B(倍)|3.97|3.81|3.67|3.38|3.02| |EV EBITDA(倍)|28.00|40.24|33.32|22.22|16.82| [6][18] 基本数据 - 目标价 93.40 元，截至 4 月 28 日收盘价 72.72 元，市值 38,872 百万元，6 个月平均日成交额 994.25 百万元，52 周价格范围 59.10 - 117.29 元，BVPS 18.99 元 [8] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价(交易货币)|市值（百万元）|EPS Growth| |P/E| |P/S| |ROE| | |股价变动| | |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |2025E|2026E|2025E|2026E|2025E|2026E|2025E|2026E|5D|1M|YTD| |603501 CH|韦尔股份|122.28|148,808|31%|27%|33.5|26.3|4.8|4.1|15.9%|17.2%|0.3%|-7.9%|15.0%| |300661 CH|圣邦股份|105.00|49,743|57%|43%|69.1|48.3|11.8|9.5|10.3%|14.1%|2.9%|20.3%|18.1%| |688052 CH|纳芯微|190.10|27,095|101%|8204%|12493.2|150.4|9.6|7.6|0.1%|2.8%|2.8%|35.5%|13.9%| |688153 CH|唯捷创芯|30.87|13,274|531%|77%|123.9|70.1|4.6|3.9|2.6%|4.4%|-3.5%|-8.0%|-52.8%| | |平均数|112.06|59,730|180%|2088%|75.5|48.3|7.7|6.3|7.2%|9.7%| | | | | |中位数|113.64|38,419|79%|60%|96.5|59.2|7.2|5.9|6.5%|9.3%| | | | [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 93.4 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收基本符合预期，但归母净利低于预期，受模组营收占比提升、产线折旧及市场竞争等因素影响，毛利率承压；2025 年营收有望受益滤波器模组市场份额增加、LPAMiD 产品放量等因素实现同比增长，毛利率受芯卓产线折旧影响或继续承压；中长期看好公司自建产线增强原有产品优势并促进完善发射端产品布局 [1] 根据相关目录分别进行总结 2024 年回顾 - 2024 年公司实现营收 44.87 亿元（yoy+2.5%），归母净利 4.02 亿元（yoy-64.2%），扣非归母净利 3.64 亿元（yoy-66.8%），全年毛利率 39.49%（yoy-6.96pct），4Q24 毛利率为 36.39%（yoy-6.59pct，qoq-0.75pct） [1] - 2024 年下半年受下游库存结构性变化影响，射频前端市场淡旺季迹象不显，射频分立器件/模组收入分别-7.6%/+18.6%，模组业务收入占比提升 5.7pct 至 42.05% [2] - 新工艺开发带来 2024 年研发费用大幅提升（yoy+58.5%），2024 年公司固定资产折旧 5.5 亿元，截止 4Q24 末，在建工程 30.66 亿元（较 3Q 末增加 7.55 亿元），考虑后续扩产及转固，2025 年折旧或将进一步增加 [2] 2025 年展望 - 2025 年手机市场或将延续温和复苏态势，IDC 预计全球安卓手机出货量将同比+2.5%，公司营收有望实现更高速增长 [3] - 分立器件/接收端产品方面，自产射频开关和低噪声放大器均已进入量产阶段，集成自产滤波器的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品已在多家品牌客户实现放量，份额有望进一步提升 [3] - 发射端方面，第一代 LPAMiD 产品进入量产阶段，第二代产品完成技术升级，WiFi7 模组产品亦实现规模量产，有望为 2025 年营收带来新增量 [3] 投资建议 - 12 寸产线稼动率仍处于爬坡阶段，相关费用及折旧压力仍较大，预计 2025 - 2027 年营收为 49.95/58.51/67.39 亿元（较前值：-9.1%/-10.6%/-），归母净利为 4.36/9.13/13.91 亿元（较前值：-48.4%/-25.1%/-） [4] - 公司为国内射频行业龙头，自研产线筑牢接收端竞争优势，发射端布局逐步完善，给予 10x 2025 年 PS（可比一致预期均值 6.8x），目标价 93.4 元（前值：118.5 元），“买入” [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|4,378|4,487|4,995|5,851|6,739| |+/-%|19.05|2.48|11.32|17.13|15.18| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,122|401.83|435.57|912.58|1,391| |+/-%|4.97|(64.20)|8.40|109.52|52.46| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.10|0.75|0.81|1.71|2.60| |ROE (%)|11.42|3.95|4.12|7.94|10.80| |PE (倍)|38.17|106.62|98.36|46.95|30.79| |PB (倍)|4.37|4.20|4.05|3.73|3.33| |EV EBITDA (倍)|30.92|44.20|36.66|24.52|18.66| [6] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价(交易货币)|市值（百万元）|EPS Growth（2025E/2026E）|P/E（2025E/2026E）|P/S（2025E/2026E）|ROE（2025E/2026E）|股价变动（5D/1M/YTD）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603501 CH|韦尔股份|132.72|161,404|37%/26%|36.2/28.7|5.1/4.3|13.5%/16.0%|-0.5%/-6.4%/24.8%| |300661 CH|圣邦股份|87.26|41,185|60%/45%|62.1/43.0|10.2/8.3|9.6%/13.6%|0.4%/-1.3%/-1.8%| |688052 CH|纳芯微|140.30|19,997|102%/3098%|3542.9/110.8|7.5/5.9|0.1%/3.0%|-1.3%/-12.3%/-15.9%| |688153 CH|唯捷创芯|33.55|14,426|136%/67%|90.4/54.3|4.5/3.7|3.7%/5.8%|-0.9%/-7.5%/-48.7%| |平均数|98.46|59,253|84%/809%|62.9/42.0|6.8/5.6|6.7%/9.6%|| |中位数|109.99|30,591|81%/56%|76.3/48.6|6.3/5.1|6.6%/9.7%|| [12] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本、净利润等项目 [14] - 给出 2023 - 2027 年主要财务比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [14] - 给出 2023 - 2027 年每股指标和估值比率，包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产、PE、PB、EV EBITDA 等 [14]