报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 看好40万元以上高端车市场中自主品牌的崛起，认为在智能电动化时代，竞争要素已从传统的品牌和参数性能转向科技属性与感性体验，自主车企凭借在新能源和智能化领域的技术积淀、精准的产品定义能力，更易打造爆款车型，市场份额有望持续提升 [3][4] 市场空间与结构 - **市场空间稳定**：2018年以来，40万元以上高端车年销量绝大多数年份保持在70-120万辆区间，在汽车总销量中占比基本在5%以上，市场空间整体稳定 [7] - **2024年销量波动**：2024年40万元以上高端车销量为73.4万辆，同比-45.1%，主要受价格战导致部分传统豪华车企主力车型价格带下移影响 [7] - **2025年1-10月销量**：累计销量为58.8万辆，同比+0.6%，在同期乘用车总销量中占比下滑至2.5% [7] - **车型结构以SUV主导**：2025年1-10月，40万元以上高端车中轿车/SUV/MPV销量分别为23.8/27.5/7.5万辆，占比分别为40.5%/46.8%/12.8%，SUV占比更高 [8] - **能源结构仍以燃油为主**：2025年1-10月，40万元以上高端车中ICE（内燃机）/BEV（纯电）/PHEV及EREV（插混及增程）销量占比分别为52.9%/15.0%/32.2% [10] - **新能源渗透率快速提升但仍有空间**：2025年1-10月，40万元以上高端车新能源渗透率提升至47.1%，较2021年累计+37.8个百分点，但较20-30万元价格带的71.1%仍有差距 [10][13] 竞争格局与份额变化 - **外资仍占主导**：2025年1-10月，国内40万元以上高端车市场中，外资车企（含合资）销量占比为59.1% [24] - **自主份额拐点向上**：自主车企在40万元以上高端车市场份额自2021年起拐点向上，2025年1-10月份额合计达40.9%，相较2021年累计+39.1个百分点 [24] - **BBA份额领先**：2025年1-10月，奔驰、宝马、奥迪（BBA）在40万元以上高端车市场份额合计超40%，其中奔驰/宝马/大众份额分别为19.6%/23.3%/0.8% [26] - **自主头部企业超越大众**：赛力斯、理想、比亚迪（仰望）、吉利（极氪）在40万元以上高端车市场的份额分别为17.2%/9.7%/4.7%/4.6%，均已超过大众 [26] 技术发展与驱动因素 - **纯电车型痛点与解决方案**：核心痛点在于续航里程与补能效率，车企通过研发高压快充、兆瓦闪充技术及自建补能网络来应对 [16] - **充电技术演进**：从交流慢充、直流快充发展到高压快充和兆瓦闪充，比亚迪超级e平台最大输出功率可达1360千瓦，实现“闪充5分钟，畅行400公里” [16] - **关键技术协同**：主机厂采用800V及以上高压平台、高性能电池与高效热管理系统协同，以提升续航和补能效率 [17] - **补能基础设施完善**：车企自建充电网络（如蔚来、理想）与第三方公共充电桩共同发展，截至2025年10月，我国公共充电桩达453.3万个，换电站5036座 [18][21] - **纯电驱动渗透率提升**：随着充电效率提升和补能网络完善，纯电车型凭借空间、驾驶体验和能源效率优势，有望在高端市场快速放量，预计2026年40万元以上高端车新能源渗透率有望突破50% [4][21] 竞争要素变迁与自主优势 - **传统竞争要素**：燃油车时代，消费者选择BBA等传统豪车主要看重品牌口碑、参数性能及精密的机械构造 [30] - **新竞争要素**：智能电动化时代，竞争要素转向以科技属性（如智能驾驶、智能座舱）和感性体验（如场景化、个性化）为外在表征 [35][36] - **消费逻辑变化**：汽车产品迭代加快，消费逻辑更类似消费电子，用户对技术变化和功能迭代更敏感，愿意为科技属性和优质体验买单 [36] - **自主车企换道优势**：自主车企在传统燃油车赛道面临壁垒，选择以新能源汽车切入，已在电池、电机、电控及智能化领域形成深厚技术积淀和完整供应链，在新竞争框架下更易打造爆款高端车型 [38] - **案例：尊界S800**：江淮汽车与华为合作打造的尊界S800，2025年10月单月销量1970辆，超过宝马7系、奥迪A8、奔驰S级竞品之和，其成功源于华为的先进技术架构、智能科技建立的代差优势以及场景化定义带来的感性体验 [39][40] 投资分析意见 - **看好自主提升空间**：40万元以上高端车市场空间稳定，自主份额目前相对较低，具备较大提升空间 [43] - **新竞争框架下的优势**：在竞争要素转变的背景下，自主车企凭借精准需求感知、产品定义能力及领先的智能电动技术体系，更易打造契合需求的爆款车型 [43] - **抗周期性与盈利弹性**：在2026年新能源购置税补贴及以旧换新政策退坡背景下，高端车市场受行业Beta影响较小，盈利弹性更大 [43] - **建议关注标的**：建议关注产品力出色、新车周期强劲、品牌势能向上的赛力斯、江淮汽车 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年第21周国内乘用车零售同比增长，新能源乘用车零售增长更显著且渗透率提升 新能源汽车市场需求分化，头部品牌巩固领先地位，新品牌带来变数，部分传统车企后来居上 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 乘用车市场周度概述 - 2025年第21周国内乘用车零售39.4万辆，同比增长10.6%；新能源乘用车零售22.0万辆，同比增长19.7%；新能源渗透率为55.9%，同比提高4.3个百分点，环比下落0.4个百分点 今年以来，乘用车累计零售810.0万辆，同比增长4.8%；新能源乘用车累计零售400.8万辆，同比增长30.4%；累计新能源渗透率为49.5% [1][12] - 分动力方式，传统燃料、油电混合、新能源分别零售15.7万辆、1.7万辆、22.0万辆，同比-0.8%、17.7%、19.7%，占比39.8%、4.4%、55.9% 新能源乘用车中，纯电、插混、增程式分别零售13.3万辆、5.9万辆、2.8万辆，同比17.1%、15.6%、46.4%，占比60.5%、27.0%、12.5% [17] - 分生产属性，乘用车中自主、合资品牌分别零售25.7万辆、13.7万辆，同比20.6%、-4.4%，占比65.3%、34.8% 新能源乘用车中，自主、合资品牌分别零售19.7万辆、2.3万辆，同比24.0%、-8.1%，占比89.6%、10.4% [17] 重点新能源车企销量分析 比亚迪 - 周销量5.9万辆，比亚迪品牌5.3万辆，腾势、方程豹约3k，仰望37台 2022年3月起停燃油车生产，今年3月发布超级e平台，上市多款新车，5月23日宣布22款车型最高降价5.3万元，2025年销量目标550万辆 [23] - 纯电和插混（含增程式）车型销量占比五五开，DM - i插混技术面向主流市场，仰望品牌增程车型契合高端用户需求 [23] 吉利汽车 - 周销3.9万辆，新能源2.5万辆（极氪0.4万辆），电动化率约64% 2024年发布《台州宣言》，几何并入银河，2025年5月收购极氪，2025年销量目标271万辆 [26] 上汽通用五菱 - 乘用车整体销量1.4万辆，新能源1.2万辆，电动化率约87% 今年五菱宏光推增程版，宝骏“宝骏享境”上市，纯电车型占主导 [34] 长安汽车 - 乘用车整体销量2.0万辆，新能源1.2万辆，电动化率约58% 旗下深蓝、启源约4k台，阿维塔2k余台 [39] 奇瑞汽车 - 乘用车整体销量2.0万辆，新能源0.7万辆，电动化率约37% 旗下iCAR、奇瑞新能源、智界销量均1k + [47] 特斯拉 - （中国）该周销量1.1万辆，环比提升明显，同比无太大增长 Model 3、Model Y分别销量3k +、7k + 今年多次推优惠活动 [53] 造车新势力 - 理想销量约1.0万辆，问界0.9万辆，零跑、小米、蔚来0.7万辆，小鹏0.6万辆，埃安0.5万辆 [57] - 理想L系列车型占比大，问界销量爬升，M8于4月16日上市，4月20日交付 [57]

微信零工市场服务 - 微信上线"附近的工作"小程序，覆盖广东江门、河北唐山、江西九江、广东深圳、北京朝阳等地，提供超过2万个政府审核发布的零工岗位 [1] - 微信搜一搜推出"附近的工作"专区，覆盖全国超200个地市，通过智能梳理本地中介机构发布的零工招聘信息 [1] - 微信零工市场服务接入"微工卡"数字化解决方案，提供微信零钱及银行卡结算、合同签约、实时定位打卡、日结保险等服务 [1] 蜜雪冰城业绩表现 - 蜜雪冰城2023年营业收入248.3亿元，同比增长22.3%，净利润44.5亿元，同比增长39.8% [2] - 全球门店总数达46479家，上市20多天股价涨幅超60% [2] - 商品销售毛利率从28.8%提升至31.6%，主要得益于供应链效率提升和原材料采购成本下降 [2] OpenAI融资与技术进展 - OpenAI即将完成400亿美元融资，估值达3000亿美元，软银将投资75亿美元 [3] - 发布GPT-4o图片生成更新，对Agents SDK进行重大更新，支持MCP服务协议 [3] - 新功能可集成文件处理、数据查询和网络信息收集等工具，提高任务效率 [3] 英伟达收购动态 - 英伟达拟以数亿美元收购AI创业公司Lepton AI，该公司专注于AI基础设施和GPU服务器租赁 [5] - Lepton AI由阿里云前副总裁贾扬清创办，2023年完成1100万美元天使轮融资 [5] - 收购可能助力英伟达进军云和企业软件市场，与AWS和谷歌竞争 [5] TikTok交易进展 - TikTok美国业务面临"不卖就禁"最后期限，特朗普表示愿意延长期限并以关税作为谈判筹码 [6] - 美国政府考虑让字节最大的非中国投资者收购TikTok美国业务 [6] 科技行业动态 - Google将停止维护Android开源项目(AOSP)，未来所有开发工作将仅在内部分支进行 [7] - 理想汽车宣布开源自研整车操作系统"理想星环OS"，投入超十亿元研发费用 [12] - 蔚来拟增发1.1879亿股A类普通股，融资约35亿港元，用于智能电动汽车研发 [11] 汽车行业动态 - 特朗普宣布对所有进口汽车征收25%关税，包括整车和关键零部件 [13] - 奇瑞拟在土耳其投资10亿美元建电动车工厂，年产能20万辆 [14] - 比亚迪发布仰望U7，起售价62.8万元，搭载云辇-Z电悬架和L2+智驾系统 [15] 食品饮料行业 - 雀巢水业务或被多家私募竞购，估值约50亿欧元，包括巴黎水、圣培露等品牌 [8] - 国家发布50项食品安全新标准，要求标示糖和饱和脂肪含量，禁止"零添加"等宣传用语 [10]

报告公司投资评级 - 维持 A/H 股“买入”评级，上调 A 股目标价至 449.38 元（对应 25x 2025E PE），H 股目标价至 491.49 港元（对应 25x 2025E PE） [3] 报告的核心观点 - 2024 年比亚迪总营业收入同比+29.0%至 7,771.0 亿元，归母净利润同比+34.0%至 402.5 亿元，扣非后归母净利润同比+29.9%至 369.8 亿元 [1] - 2024 年公司新能源乘用车总销量同比+41.1%至 425.0 万辆，纯电销量同比+12.1%至 176.5 万辆，插混销量同比+72.8%至 248.5 万辆 [2] - 比亚迪凭借“超级 e 平台 3.0”和 DM5.0 技术巩固电动化优势，“天神之眼”智驾方案加速智能化转型 [2] - 比亚迪多品牌开启全新车型周期，腾势/方程豹经销商渠道开放冲击高端细分市场赛道 [2] - 2024 年比亚迪出口销量同比+71.9%至 41.7 万辆，2025 年前 1 - 2 月出口销量同比+124.3%至 13.3 万辆，看好海外销量持续增长提振盈利前景 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2026E 归母净利润为 543.8/685.3 亿元（之前预计为 472.8/539.2 亿元），预测 2027E 归母净利润为 820.3 亿元 [3] - 2023 - 2027E 营业收入分别为 6023.15 亿、7771.02 亿、9961.68 亿、11658.77 亿、12692.18 亿元，增长率分别为 42.04%、29.02%、28.19%、17.04%、8.86% [4] - 2023 - 2027E 净利润分别为 300.41 亿、402.54 亿、543.81 亿、685.32 亿、820.28 亿元，增长率分别为 80.72%、34.00%、35.09%、26.02%、19.69% [4] 财务报表 利润表 - 2023 - 2027E 营业成本分别为 4805.58 亿、6260.47 亿、8010.63 亿、9339.65 亿、10075.76 亿元 [10] - 2023 - 2027E 研发费用分别为 395.75 亿、531.95 亿、717.24 亿、827.77 亿、901.14 亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E 经营活动现金流分别为 1697.25 亿、1334.54 亿、836.29 亿、1279.76 亿、1481.38 亿元 [10] - 2023 - 2027E 投资活动产生现金流分别为 - 1256.64 亿、 - 1290.82 亿、 - 763.49 亿、 - 910.25 亿、 - 860.00 亿元 [10] 资产负债表 - 2023 - 2027E 总资产分别为 6795.48 亿、7833.56 亿、8705.21 亿、9910.63 亿、10926.25 亿元 [11] - 2023 - 2027E 总负债分别为 5290.86 亿、5846.68 亿、6277.13 亿、6951.28 亿、7343.11 亿元 [11] 盈利能力与偿债能力 盈利能力 - 2023 - 2027E 毛利率分别为 20.2%、19.4%、19.6%、19.9%、20.6% [12] - 2023 - 2027E ROE（摊薄）分别为 21.6%、21.7%、23.8%、24.5%、24.1% [12] 偿债能力 - 2023 - 2027E 资产负债率分别为 78%、75%、72%、70%、67% [12] - 2023 - 2027E 流动比率分别为 0.67、0.75、0.76、0.79、0.84 [12] 费用率与每股指标 费用率 - 2023 - 2027E 销售费用率分别为 4.19%、3.10%、3.10%、3.10%、3.10% [13] - 2023 - 2027E 研发费用率分别为 6.57%、6.85%、7.20%、7.10%、7.10% [13] 每股指标 - 2023 - 2027E 每股红利分别为 3.10、3.97、5.50、6.89、8.23 元 [13] - 2023 - 2027E 每股净资产分别为 47.68、63.68、75.05、92.10、112.20 元 [13] 估值指标 - 2023 - 2027E PE（A 股）分别为 36、27、21、17、14 [4][13] - 2023 - 2027E PB（A 股）分别为 7.9、5.9、5.0、4.1、3.3 [13]

报告公司投资评级 - A股维持“买入”评级，当前价/目标价为375.36/449.38元 [3][5] - H股维持“买入”评级，当前价/目标价为403.40/491.49港元 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年比亚迪总营业收入同比+29.0%至7771.0亿元，归母净利润同比+34.0%至402.5亿元，扣非后归母净利润同比+29.9%至369.8亿元 [1] - 2024年公司新能源乘用车总销量同比+41.1%至425.0万辆，纯电销量同比+12.1%至176.5万辆，插混销量同比+72.8%至248.5万辆 [2] - 比亚迪凭借“超级e平台3.0”和DM5.0技术巩固电动化优势，“天神之眼”智驾方案加速智能化转型 [2] - 比亚迪多品牌开启全新车型周期，腾势、方程豹、仰望等品牌有望冲击高端细分市场 [2] - 2024年比亚迪出口销量同比+71.9%至41.7万辆，2025年前1 - 2月出口销量同比+124.3%至13.3万辆，看好海外销量增长提振盈利前景 [2] - 预计公司2025 - 2026E归母净利润为543.8/685.3亿元，预测2027E归母净利润为820.3亿元；上调A股目标价至449.38元，H股目标价至491.49港元 [3] 公司盈利预测与估值简表 - 2023 - 2027E营业收入分别为6023.15亿、7771.02亿、9961.68亿、11658.77亿、12692.18亿元，增长率分别为42.04%、29.02%、28.19%、17.04%、8.86% [4] - 2023 - 2027E净利润分别为300.41亿、402.54亿、543.81亿、685.32亿、820.28亿元，增长率分别为80.72%、34.00%、35.09%、26.02%、19.69% [4] - 2023 - 2027E EPS分别为10.32、13.84、17.89、22.55、26.99元 [4] - 2023 - 2027E ROE（归属母公司，摊薄）分别为21.64%、21.73%、23.84%、24.48%、24.06% [4] - 2023 - 2027E A股和H股P/E分别为36、27、21、17、14 [4] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为6023.15亿、7771.02亿、9961.68亿、11658.77亿、12692.18亿元 [10] - 2023 - 2027E营业成本分别为4805.58亿、6260.47亿、8010.63亿、9339.65亿、10075.76亿元 [10] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为300.41亿、402.54亿、543.81亿、685.32亿、820.28亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为1697.25亿、1334.54亿、836.29亿、1279.76亿、1481.38亿元 [10] - 2023 - 2027E投资活动产生现金流分别为 - 1256.64亿、 - 1290.82亿、 - 763.49亿、 - 910.25亿、 - 860.00亿元 [10] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为128.17亿、 - 102.68亿、 - 104.02亿、 - 105.50亿、 - 156.85亿元 [10] 资产负债表 - 2023 - 2027E总资产分别为6795.48亿、7833.56亿、8705.21亿、9910.63亿、10926.25亿元 [11] - 2023 - 2027E总负债分别为5290.86亿、5846.68亿、6277.13亿、6951.28亿、7343.11亿元 [11] - 2023 - 2027E股东权益分别为1504.62亿、1986.88亿、2428.08亿、2959.35亿、3583.13亿元 [11] 盈利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为20.2%、19.4%、19.6%、19.9%、20.6% [12] - 2023 - 2027E ROE（摊薄）分别为21.6%、21.7%、23.8%、24.5%、24.1% [12] - 2023 - 2027E经营性ROIC分别为33.6%、37.0%、26.2%、28.5%、32.0% [12] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为78%、75%、72%、70%、67% [12] - 2023 - 2027E流动比率分别为0.67、0.75、0.76、0.79、0.84 [12] - 2023 - 2027E速动比率分别为0.47、0.51、0.49、0.51、0.56 [12] 费用率 - 2023 - 2027E销售费用率分别为4.19%、3.10%、3.10%、3.10%、3.10% [13] - 2023 - 2027E管理费用率分别为2.23%、2.40%、2.40%、2.30%、2.30% [13] - 2023 - 2027E研发费用率分别为6.57%、6.85%、7.20%、7.10%、7.10% [13] 每股指标 - 2023 - 2027E每股红利分别为3.10、3.97、5.50、6.89、8.23元 [13] - 2023 - 2027E每股经营现金流分别为58.30、45.87、27.52、42.11、48.74元 [13] - 2023 - 2027E每股净资产分别为47.68、63.68、75.05、92.10、112.20元 [13] 估值指标 - 2023 - 2027E PE（A股）分别为36、27、21、17、14 [13] - 2023 - 2027E PB（A股）分别为7.9、5.9、5.0、4.1、3.3 [13] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为13.1、8.8、11.0、9.0、7.5 [13]