核心观点 - 公司2025年中期财报显示归母溢利26.82亿港元，同比增长11.2%，核心业务板块协同发力推动稳健增长 [1][4] - 公司通过剥离粤海置地优化资产结构，资本负债率降至24.70%，财务借贷减少至211.77亿港元，聚焦水资源等核心主业 [13][14] - 在港A股牛市背景下，公司以高股息策略（每股派息26.66港仙，股息率近5%）和业务稀缺性成为兼具防御性与弹性的投资标的 [17][18][20] 财务表现 - 归母溢利26.82亿港元，同比增长11.2% [4] - 经营活动的净现金流入33.39亿港元，在手现金120.36亿港元 [18] - 持续经营业务净财务费用1.88亿港元，同比减少2.01亿港元 [13] 业务板块表现 - 水资源业务：东深供水项目税前利润23.96亿港元（同比增长3.1%），其他水资源项目收入36.80亿港元（增长2.3%），税前利润10.79亿港元 [6] - 物业投资：粤海天河城收入8.22亿港元（增长3.6%），税前利润4.92亿港元（增长9.7%）；香港粤海投资大厦出租率93.3% [8] - 能源项目：税前利润9117.70万港元（增长22.7%），分占粤电靖海发电利润1826.40万港元 [9] - 道路运营：粤海高速路费收入2.90亿港元，税前利润1.47亿港元 [10] - 酒店业务：收入3.37亿港元（增长6.8%） [10] - 百货业务：收入2.17亿港元，税前利润4582.80万港元（增长18.5%） [11] 战略调整 - 剥离粤海置地（分派12.62亿股股份），资本负债率下降6.2个百分点至24.70% [13] - 财务借贷从238.62亿港元降至211.77亿港元，现金流集中于核心主业 [13][14] 市场定位与优势 - 高股息策略：分红比例65%，每股派息26.66港仙（增长11.2%），股息率近5% [18] - 业务稀缺性：水资源业务具区域垄断优势和政策支持，物业投资受益于大湾区经济活力 [19][20] - 多家机构看好公司前景，港股通持仓比例持续攀升 [22][23]

核心观点 - 公司2025年中期归母溢利26.82亿港元，同比增长11.2%，展现稳健增长态势 [1][3] - 公司通过多元业务协同发展和战略剥离非核心资产，持续强化竞争护城河与财务基本面 [3][14][15] - 在牛市环境中，公司凭借高股息策略和业务弹性成为兼具防御性与成长性的投资标的 [16][17][18][19] 财务表现 - 归母溢利26.82亿港元，同比增长11.2% [3] - 经营活动的净现金流入33.39亿港元，在手现金120.36亿港元 [18] - 资本负债率24.70%，较2024年末下降6.2个百分点 [14] - 财务借贷从238.62亿港元降至211.77亿港元 [14] - 持续经营业务净财务费用1.88亿港元，同比减少2.01亿港元 [14] 业务板块表现 - 水资源业务：东深供水项目税前利润23.96亿港元（不含汇兑差异及财务费用），同比增长3.1%；其他水资源项目收入36.80亿港元（+2.3%），税前利润10.79亿港元 [5] - 物业投资：粤海天河城收入8.22亿港元（+3.6%），税前利润4.92亿港元（+9.7%）；香港粤海投资大厦出租率93.3% [7] - 能源项目：税前利润9117.70万港元（不含财务费用），同比增长22.7%；分占粤电靖海发电利润1826.40万港元 [10] - 道路运营：粤海高速路费收入2.90亿港元，税前利润1.47亿港元 [11] - 酒店业务：收入3.37亿港元（+6.8%） [11] - 百货业务：收入2.17亿港元，税前利润4582.80万港元（+18.5%） [12] 战略调整与资产优化 - 剥离粤海置地12.62亿股股份，聚焦水资源等核心业务 [14] - 负债率下降且现金流集中于主业，提升资金使用效率和抗风险能力 [14][15] - 业务布局优化强化区域垄断优势和政策支持效应 [19][20] 股东回报与市场定位 - 中期每股派息26.66港仙（+11.2%），股息率接近5% [18] - 分红比例维持65%，经营现金流支撑分红稳定性 [18] - 多家机构维持买入评级，预测2025-2027年归母净利润42.74/43.57/44.53亿港元 [23] - 港股通持仓比例持续攀升，反映市场价值认可 [23] 行业与成长潜力 - 水资源业务受益于人口增长和城市化刚性需求 [19] - 物业、酒店及百货业务依托大湾区经济活力与消费复苏政策 [19] - 公用事业领域特许经营权赋予稀缺性和议价能力 [20] - 战略聚焦主业后资源投入更精准，有望挖掘新增长点 [19][26]

股价表现 - 粤海投资股价上涨4.23%至7.4港元 成交额达1.24亿港元 [1] 中期业绩表现 - 持续经营业务收入94.28亿港元 同比下降0.6% [1] - 公司所有者应占溢利26.82亿港元 同比增长11.2% [1] - 每股基本盈利41.02港仙 拟派中期股息每股26.66港仙 [1] 收入结构分析 - 百货营运、道路及桥梁业务和发电业务收入下滑 [1] - 水资源业务收入稳定增长 东深供水项目贡献税前利润68.95% [1] - 东深供水项目在供水量小幅下滑情况下实现收入利润双增长 [1] 盈利能力驱动因素 - 财务费用节省及人民币升值带来汇兑收益 [1] - 东深供水项目市场化调价机制顺畅体现良好盈利能力 [1] - 剥离粤海置地后资本负债率降至24.70% [1] - 财务费用较同期减少2.01亿港元 [1] 业务战略与财务优化 - 剥离粤海置地后负债端显著改善 [1] - 水务板块业绩保持稳定 [1] - 分红比例稳定且分红确定性强 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现主营业务收入94.28亿港元，同比下降0.6%，归母净利润26.82亿港元，同比增长11.2% [1] - 持续经营业务综合税前利润增长6.7%至41.05亿港元，主要受益于财务费用节省及人民币升值带来的汇兑收益 [1] - 每股股息26.66港仙，同比增长11.22%，分红比例维持65% [3] 分业务收入表现 - 水资源分部收入71.84亿港元（同比增长0.6%），其中中国内地供水收入22.84亿港元（+3.7%），香港供水收入28.69亿港元（+2.4%），污水处理收入4.71亿港元（-7.1%），管道接驳收入7.37亿港元（+9.7%） [1] - 物业投资收入1.24亿港元（+10.6%），百货运营收入2.02亿港元（-45.5%），酒店收入3.20亿港元（+7.4%），道路及桥梁收入3.01亿港元（-6.9%），发电收入6.11亿港元（-2.9%） [1][2] 分业务利润表现 - 水资源分部业绩34.02亿港元（-0.6%），物业投资分部业绩4.80亿港元（+12.7%），百货运营分部业绩0.24亿港元（扭亏为盈，+354.5%），酒店分部业绩0.51亿港元（-14.6%），道路及桥梁分部业绩2.21亿港元（-1.8%），发电分部业绩0.85亿港元（+9.4%） [1][2] 水资源业务详情 - 东深供水项目实现收入35.06亿港元（+0.6%），其中对香港供水收入28.69亿港元（+2.4%），对深圳及东莞供水收入6.37亿港元（-6.7%），贡献税前利润23.96亿港元（+3.1%），总供水量11.47亿吨（-1.0%） [2] - 其他水资源项目收入36.80亿港元（+2.3%），运营收入34.93亿港元（+0.9%），贡献税前利润10.79亿港元（-6.2%） [3] - 截至2025年6月30日，已投运供水产能1083.68万吨/日（+0.9%），在建供水产能118.7万吨/日（-8.0%），已投运污水处理产能229.79万吨/日（+12.09%） [3] 现金流与资本结构 - 经营性现金流净额33.39亿港元（-31.52%），资本开支5.66亿港元（+27.19%），自由现金流27.73亿港元（-37.42%） [3] - 剔除粤海置地后经营性现金流净额30.71亿港元（-14.31%），自由现金流25.05亿港元（-20.20%） [3] - 资本负债率降至24.70%（下降6.2个百分点），财务借贷降至211.77亿港元（-11.25%），持续经营业务净财务费用1.88亿港元，同比减少2.01亿港元 [4] 战略调整与预测 - 公司于2025年1月21日完成粤海置地剥离，通过分派12.62亿股粤海置地股份实现 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测42.74/43.57/44.53亿港元，对应PE倍数10.5/10.3/10.1倍 [4]

核心观点 - 华泰证券首次覆盖粤海投资并给予买入评级 目标价9.10港元 对应2025年14.0倍PE 认为公司自由现金流强劲 股息回报具备吸引力 东深供水项目续约可见性较强 [1][3][4] 业务板块 - 公司为广东省国资控股水务平台 核心资产为东深供水项目 业务涵盖水务 物业投资及发展 百货运营 酒店持有经营及管理 能源道路桥梁五大板块 [1] - 剥离粤海置地后公司基本面趋于稳健 [1] 东深供水项目 - 项目自1965年开始供水 累计对香港供水达300亿立方米 占香港淡水总用量近八成 [2] - 2024年对港供水量8亿吨 供水单价6.42港元/吨 [2] - 水价采用"统包扣减"机制 2024-2026年基本水价同比增速均为2.39% [2] - 假设续约至2120年 乐观/中性/悲观情景下续约对价分别为前一周期期末对港水收入的8/10/12倍 DCF估值约450-620亿港元 [2] 财务表现 - 2024年自由现金流达到92.29亿港元 [3] - 2024年现金派息比例65% 考虑实物股息后股利支付率达78.87% 远高于行业平均值57.76% 股息率5.65% [3] - 预测2025-2027年归母净利润为42.18亿港元 43.97亿港元 45.76亿港元 同比增速分别为34.2% 4.2% 4.1% [4] - 对应EPS 0.65港元 0.67港元 0.70港元 [4] 股息与估值 - 假设2025-2027年股利支付率维持65% 股息率有望达到6.02% 6.28% 6.54%（按2025-08-14收盘价计算） [3] - 2022-2024年东深项目税前利润率均高于60% [4] - 给予2025年14.0倍PE（高于可比公司均值12.7倍） 目标价9.10港元 [4] 与市场分歧点 - 认为东深项目续约可见性较强 因公司为广东省国资经营该项目的重要平台 [3] - 香港水务署坚持"用者自付"和"收回成本"原则 东江水成本占比从FY2020 43%降至FY2024 41% 运作及行政开支 折旧成本增速更高 支撑水价保持合理水平 [3] - 即使悲观假设下交易对价 公司仍具备投资价值 [3]

投资评级与目标价 - 首次覆盖粤海投资并给予买入评级，目标价9.10港元，对应2025年目标PE 14.0倍 [1][7] - 目标价较2025年8月14日收盘价6.96港元存在30.7%上行空间 [8] 核心业务与资产 - 核心资产为东深供水项目，累计对香港供水300亿立方米，占香港淡水总用量近80% [2][20] - 2024年东深项目收入63.60亿港元，占公司总收入34%，税前利润40.20亿港元，占比62% [20] - 采用"统包扣减"定价机制，2024年供水单价6.42港元/吨，2024-2026年基本水价年增2.39% [2][34] 财务表现与股息 - 2024年自由现金流达92.29亿港元，同比大幅改善 [3][21] - 2024年现金派息比例65%，考虑实物股息后支付率达78.87%，股息率5.65% [3] - 预计2025-2027年股息率将提升至6.02%/6.28%/6.54%，高于行业平均水平 [3][11] 估值与盈利预测 - 东深项目DCF估值450-620亿港元，假设续约至2120年 [2][37] - 预测2025-2027年归母净利润42.18/43.97/45.76亿港元，同比增速34.2%/4.2%/4.1% [5][11] - 2025年预测PE 10.79倍，PB 1.04倍，EV/EBITDA 7.38倍 [11] 战略调整与市场观点 - 2024年剥离粤海置地后业务结构更聚焦，减少地产波动对业绩影响 [1][22] - 市场担忧特许经营权续约风险，但报告认为续约可见性强且水价机制合理 [4][23] - 东深项目历史税前利润率超60%，盈利稳定性支撑估值溢价 [5][20] 行业地位与竞争优势 - 广东省国资控股水务平台，间接持有东深项目95.08%股权 [1][34] - 香港供水成本中东江水占比从FY2020 43%降至FY2024 41%，仍为核心水源 [4][28] - 控股在运供水产能888.68万吨/日，69%集中在广东，区域布局优势显著 [108][109]

公司概况 - 公司由广东省人民政府和广东省财政厅间接持股58 27%股权，下设水资源、物业投资、酒店持有经营及管理、能源项目、道路及桥梁、百货运营五大业务板块 [1] - 水资源板块税前利润贡献占公司整体税前利润81%，核心项目为东深供水项目30年特许经营权 [1] - 2023-2024年业绩受地产子公司粤海置地拖累，2025年1月通过实物分派粤海置地股份支付特别股息，后续业绩确定性增强 [1] 水资源业务 - 东深供水项目年供水能力24 23亿立方米，供应香港淡水70%-80%、深圳用水50%以上、东莞沿线8镇用水80%左右 [1] - 2024年对港供水量占总供水量39%，对港供水收入占项目总收入81% [1] - 近4年对港供水量接近上限8 2亿方，香港居民生活用水结构稳定支撑供水 [2] - 对深、莞供水过去20年平均供水量13 17亿方，近期自来水价上调带动原水单价上行预期 [2] - 其他水资源项目2024年供水、污水处理能力分别为58 95、12 21亿吨/年，建造收入从2021年113亿港元降至2024年5 21亿港元 [2] - 当前在建供水、污水处理能力4 33、0 18亿吨/年 [2] 其他业务 - 剔除粤海投资后2024年各业务税前利润占比：水资源81%、物业投资10%、道路及桥梁6%、能源2%、酒店经营及管理1%、百货运营-1% [3] - 物业投资中天河城利润稳定，新购物中心出租率提升 [3] - 道路及桥梁板块未来3年预计稳健 [3] - 发电业务利润与煤价挂钩，运营稳健 [3] - 酒店业务经营已恢复正常水平 [3] - 百货运营中天河城租金回升，资产处置短期拖累业绩 [3] 财务分析 - 2024年可持续经营归母净利润41亿港元 [3] - 2024年底持续经营业务资产负债率降至30 9%，有息负债得到控制 [3] - 2023-2024年分红比例均为65%，预计后续现金流向好带动分红稳健 [3] - 预计2025-2027年归母净利润45 40/47 51/48 29亿港元，对应股息率6 51%/6 82%/6 93%，PE估值9 98x/9 54x/9 38x [4]

投资评级 - 报告给予粤海投资"买入"评级，目标价未明确提及 [12][10] 核心观点 - 粤海投资是广东省属水务国企，核心资产为东深供水项目30年特许经营权，该项目占香港淡水供应70%-80%，具有刚需特性 [3][6] - 2025年通过剥离地产业务（粤海置地）进入稳健发展期，预计未来三年股息率达6.51%-6.93% [6][10] - 水资源业务贡献公司81%税前利润，其中东深项目单独贡献58%，水价每三年调整机制保障收入稳定性 [6][7] 业务分析 水资源板块 - 东深项目年供水能力24.23亿立方米，2024年对港供水占比39%但收入占比81%，采用"统包扣减"定价机制 [7][12] - 其他水务项目进入运营阶段，2024年供水/污水处理设计能力58.95/12.21亿吨，资本开支显著收缩 [8][15] - 在建项目设计产能4.33亿吨（供水）+0.18亿吨（污水），未来将陆续投运 [8][15] 其他业务板块 - 物业投资：天河城购物中心出租率99%-100%，贡献稳定利润 [9][16] - 发电业务：2024年恢复盈利，粤海能源/粤电靖海分别实现1.39/3.99亿港元税前利润 [9][18] - 道路桥梁：兴六高速（2031年到期）和银瓶PPP项目贡献稳定现金流 [9][18] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润45.40/47.51/48.29亿港元，对应PE 9.98x/9.54x/9.38x [10][23] - 假设65%分红比例，对应股息率6.51%/6.82%/6.93%，2024年已实现65%分红率 [10][22] - 剔除地产业务后2024年资产负债率降至30.9%，有息负债率17.6%，财务结构优化 [10][20]