行业与公司 * 纪要涉及的行业为港股互联网科技行业，具体公司包括腾讯、阿里巴巴、快手、哔哩哔哩（B站）和美图 [1][2][4][5][7][12][15][16][21] 核心观点与论据 港股市场与恒生科技指数展望 * 恒生科技板块短期震荡概率大，处于上有顶下有底的尴尬境地，原因包括中美博弈导致市场风险偏好变动、政策预期升温以及内资净买入水平低于9月份且外资流入放缓 [2][4] * 恒生科技板块从最高位回调约14%，目前已进入价值区间修复阶段，建议增加防御性配置如港股保险或有色板块 [1][4] * 长期视角看，恒指和恒科指数在今年内创新高概率极大，主要驱动因素包括降息、重点IPO以及优质上市公司提升整体交易量和换手率 [2] 腾讯控股 * 公司第三季度业绩预计游戏和广告将超预期，经营杠杆驱动EPS增长，整体营收略超预期，经调整EPS明显高于市场一致预期，毛利率同比增长2.5% [5] * 游戏业务由《三角洲》及海外游戏驱动收入超预期，预计国际业务同比增长30%，国内游戏《三角洲》DAU快速增长至3,000万 [5] * 广告业务受益于AI驱动算法效率提升、视频号AD load主动提升空间以及小程序广告RPM快速增长至比肩朋友圈水平 [5] * AI战略方面，公司50%的代码由AI生成，混元图像和3D模型性能全球领先，25~27年资本支出预测会小幅度上调 [5] * 基于分部估值法，给予公司中性目标价740港元，相比当前有15%空间 [6] 阿里巴巴 * 公司第三季度电商业务收入和利润低于预期，国内GMV增速预计为6%，未跑赢零售大盘8%的增速，闪购补贴带来的亏损严重，预计达到350亿左右 [7][8] * 云计算业务市场预期乐观，AI驱动下阿里云营收加速增长，预计Q3营收同比增速达30%，高于市场一致预期的27.4%，未来三年资本开支预计从3,800亿元上调至4,500亿元左右 [8][9] * AI战略投资坚定且专注于B端市场，变现路径更短，预计2025财年Q4 AI货币化加速，海外收入增长潜力大 [10] * 市场对公司估值乐观，150-160港元为安全边际，考虑净现金可达180港元，乐观情况下可达230港元 [11] 快手 * 公司三季度整体收入符合预期，电商GMV增速维持15%，广告业务受阻但预计仍能完成12%-13%的指引，其他收入有望实现36%的增幅 [12] * AI技术对流量推动作用显著，新推出的OneREX算法提升了平台用户粘性和使用时长，YR算法的理论成本仅为原算法的1/10，未来广告毛利率有望提升 [12][13] * 未来股价上涨催化剂包括可灵更新迭代及AI赋能快手主页带来的业绩体现，可灵三季度流水约为4.5亿人民币 [12] * 给予公司主业10倍PE估值，可灵20倍PS估值，现价相较估值有约15%的上升空间 [13][14] 哔哩哔哩（B站） * 公司三季度收入符合预期，利润超预期，股价受游戏催化剂推动上涨，自主研发游戏《逃离亚克夫》销量突破200万份，对四季度收入形成支撑 [3][16] * 广告业务通过AI赋能提高ECPM及千人千面布局，增强广告效益，三季度广告流水增长接近30% [3][16] * 公司从亏损转向盈利，市场对其长期稳态利润率（15%-20%）信心增加，给予20倍PE估值，对应3-4倍PS，目前空间约30% [3][17] * 在利润释放加速期，市场更关注其远期商业化空间而非单纯PE估值，因其平台生态和游戏广告业务增长潜力被看好 [18][20] 美图 * 公司整体估值约为25倍PE，向下安全边际高，向上业绩弹性较大，因其业务纯粹基于AI应用，若AI应用主题发展将成为重点考虑对象 [15] 其他重要内容 * B站游戏业务显示出筑底反弹的趋势，从《矛盾天下》到《亚克夫》再到未来的《百战台》，成功率高产品的迹象明显 [19] * 市场对头部互联网公司如腾讯、哔哩哔哩在短期震荡期间会给予更多关注，因其后续催化剂较多，哔哩哔哩具有显著弹性 [22][23] * 在降息背景下港股恒科表现强劲，部分新消费资金及关注AI应用资金介入，使得B站等具备弹性标的特征 [3][17]

港股新消费板块表现与趋势 **行业与公司** * 行业聚焦港股新消费板块 涵盖潮玩IP 高性价比茶饮 黄金珠宝等细分领域[2] * 核心公司包括泡泡玛特 蜜雪冰城 老铺黄金 哔哩哔哩等新消费代表性企业[2][3][11] **板块表现与驱动因素** * 2025年上半年港股新消费板块表现亮眼 泡泡玛特/老铺黄金/蜜雪冰城三只个股总股本加权涨幅达247% 远超港股通消费指数21%和万得消费大类指数10%的涨幅[3] * 驱动因素包括Z世代消费力崛起 中美贸易摩擦缓和 香港金管局流动性投放导致Hibor利率走低 公募基金持续加仓（二季度持仓市值占比从29.2%升至33%）[4][5] * 6-8月板块出现调整 代表性个股最大跌幅均值25%（恒生指数跌幅3.7%） 主因交易热度达近三年94%分位数 估值处67倍PE（90%以上分位数）的高位[6] **消费趋势与结构特征** * 当前居民整体消费意愿疲弱：2025年上半年社零增速5%（低于疫情前8%） 二季度居民消费支出占可支配收入比例68.6%[7] * 新消费细分领域亮点突出：Z世代推动悦己消费 单身及银发群体带动陪伴经济 618期间宠物食品销售增36% 教育文化娱乐支出增速达12%（高于人均总支出增速5.2%）[7][8][9] * 趋势呈现个性化与理性化并存 参考日本经验正从大众消费向个性化转型[9] **港股与A股新消费对比** * 港股新消费板块显著跑赢A股 因港股新消费含量更高 细分行业更均衡（A股超70%为白酒家电）[10] * 港股新消费板块营收增速54%（2024年恒生消费板块增速4.3% A股为-1.7%） 销售毛利率55%（恒生消费指数40% A股28%）[11] 哔哩哔哩经营与业务分析 **2025Q2财务表现** * 收入73亿元（同比+20%） 毛利润27亿元（同比+46%） 毛利率36.5%（同比+6.5百分点） 经营利润2.5亿元（经营利润率3.4%） 经调整归母净利润5.6亿元（净利润率7.7%）[12] * 收入结构：广告业务占比33% 直播及增值服务占比39% 游戏业务占比22% 电商与IP衍生业务占比6%[12] **分业务进展** * 广告业务：25Q2广告主数量增超20% 游戏/数码家电/电商/网服/汽车行业表现良好 网服行业收入翻倍 eCPM同比增超10%[13][14] * 直播及增值服务：25Q3预计收入增速10% Premium会员数2370万 粉丝充电计划上半年收入增超100%[14] * 游戏业务：《三国谋定天下》持续贡献 4-5款新游戏处于版号审核 25Q2递延收入环比增4亿元[15] * IP衍生业务："哔哩哔哩World"线下展会吸引超40万人次参与 覆盖20余国家二次元爱好者[15] **战略与估值** * 公司中长期目标：毛利率40%-45% 经营利润率15%-20% 经调整净利润率10%-15%[16] * 估值转向PE：2025年预测经调整归母净利润23.5亿元（对应PE 29-30倍） 2026年35.5亿元（对应PE 19-20倍）[13] * 历史股价因游戏版号暂停/政策影响/亏损而回调 2024Q4实现单季度盈利 当前PS处历史低位[17][18] **未来关注点** * 关键业务指标：广告变现效率 IP衍生品企稳信号 直播付费用户数及付费率 UP主变现效率[19] * 游戏管线：《三谋》海外版、《三国恩卡》、二次元手游、自研PVE游戏《逃离亚克夫》的上线节奏[19]

纪要涉及的公司 哔哩哔哩 [1] 纪要提到的核心观点和论据 - **盈利能力增强**：一季度经调整归母净利润达 6 亿元，毛利率 36.3%，连续 11 个季度环比提升，预计二季度毛利率进一步上升；2025 年第二季度预计实现收入 73 亿元，同比增长 20%，经调整后净利润预计达 5.2 亿元，同比扭亏为盈，环比增长 44%；预计 2025 年盈利约 20 亿元，2026 年约 29 亿元 [2][4][10] - **增值服务增长**：预计二季度收入 28 亿元，同比增长 10%，主要驱动力为直播、其他增值服务及大会员营业额的增长 [2][5] - **广告业务释放价值**：受益于 618 活动，预计二季度实现 24 亿元收入，同比增长 19%；公司计划深耕中长视频优质内容提升广告收益，探索社区类增值业务，未来三年广告增速高于大盘并提升市场占有率，重点投入大快消板块，实现品牌与效果广告互补等 [2][5][8] - **游戏业务表现亮眼**：预计二季度收入增长 60%左右，达 16 亿元，主要得益于独代游戏《三国谋定天下》，该游戏二季度多次登上 APP Store 畅销榜前五，6 月 iOS 及 Google Play 双平台流水环比提升 68% [2][5][6] - **新游戏计划丰富**：《三国谋定天下》计划 2025 下半年至 2026 年陆续上线繁体中文版、海外版本及小程序版本；自研游戏《逃离亚克夫》有望年内上线，已在 C 站愿望单突破 30 万关注度；还有二次元休闲游戏《嘟嘟脸恶作剧》和《三国 N Card》等 [7] - **用户粘性和活跃度向好**：截至 2025 年第一季度，日活跃用户达 1.07 亿，月活跃用户 3.68 亿，日均使用时长 108 分钟 [2][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 《三国谋定天下》6 月迎来上线一周年庆典，其 DAU 创下新高 [5] - 公司目前市盈率约 30 倍，虽估值不算特别便宜，但因业绩向好及互联网行业中报催化，未来发展潜力值得关注 [3][10]