**锦波生物电话会议纪要关键要点** **一 公司财务表现与业务构成** * 公司2025年上半年营收8.59亿元 同比增长42.43% 归母净利润3.92亿元 同比增长26.65%[2][20] * 医疗器械收入7.08亿元 同比增长33.41% 毛利率95.04% 功能性护肤品收入1.21亿元 同比增长152.39% 毛利率70.78%[2][20] * 医疗器械是核心业务 2024年占比87% 功能性护肤品增长最快 原料业务毛利率约60%-70%[6][7] * 公司整体毛利率从2022年的85%上升至2024年的92% 2025年上半年为90.68% 净利率45.4%[2][7][20] * 2024年公司收入14.47亿元 同比增长85.4% 归母净利润7.33亿元 同比增长144%[20] **二 核心产品与技术优势** * 公司拥有国内唯一重组胶原蛋白三类医疗器械注册证书 涵盖冻干纤维 溶液和凝胶三种剂型[5] * 2025年4月推出全球首个注射用三型人源重组胶原蛋白凝胶填充剂"重元" 8月开始发货 预计带来十几亿量级销售规模[2][5] * 重组三型人源化胶原蛋白具有低免疫原性 高亲水性 高生物活性等优势 应用于医美 妇科 外科等多个领域[13] * 该产品于2025年9月获国家药监局药用辅料登记 是全球首个进入该领域的注射级重组人源化胶原蛋白[13] * 公司完成重组三型人源化胶原蛋白自组装 自交联特性研究 并利用AI驱动合成实现性能稳定的大规模产业化[12] **三 战略合作与市场拓展** * 公司与养生堂达成战略合作 养生堂通过投资持有公司10.58%股份 双方将在研发 生产 渠道等方面深度协同[3][5] * 自主品牌薇旖美已覆盖超过4000家终端医疗机构[4][9] * 重组胶原蛋白三类医疗器械获泰国注册许可 功能性护肤品获美国FDA 沙特SFDA认证[4][10][19] * 2025年9月联合美团启动线上胶原季活动 以扩大C端消费者群体[3][5] * 公司与欧莱雅建立战略合作关系 向其销售重组胶原蛋白原料[18] **四 研发投入与创新能力** * 公司2025年上半年新取得发明专利授权14项 其中国际发明专利4项 并完成一项人体胶原蛋白原子结构解析[16] * 研发投入保持较高水平 2022年至2025年上半年研发费用分别为4541.25万元 8497.7万元 7121.32万元和4579.62万元[18] * 自主形成六大核心技术平台 包括蛋白结构研究及功能区筛选技术 功能蛋白高效生物合成及转化技术等[17] * 在抗病毒领域 子公司一类新药EK1雾化剂用于治疗新冠的多中心临床试验已完成并取得总结报告[17] **五 行业前景与市场预期** * 重组胶原蛋白产品市场预计以44.93%的年复合增长率快速增长 2025年达到585.7亿元 2030年将达到2193.8亿元[26] * 生物制造产业是国家重点鼓励和发展行业 全球高端生物制造行业市场规模预计2025年达到1250亿美元 年复合增长率10.8%[22] * 我国医疗器械行业处于高速发展阶段 2023年全国医疗器械生产企业主营业务收入约11600亿元 占全球约27%~28%[23] * 公司预计2025年至2027年归母净利润将分别达到10.38亿元 13.81亿元和18.25亿元[4][11][29] **六 财务状况与运营效率** * 公司2025年上半年现金流净额为3.83亿元 投资现金流支出2.2亿元用于扩产及新生产车间建设[8] * 负债率仅25% 存货周转率0.62 应收账款周转率4.07 财务状况健康[8] * 期间费用率从2020年的59%下降到2025年上半年的29%以下 成本控制能力较强[21] * 销售费用同比增加67% 主要由于持续品牌推广以及股权激励导致股份支付摊销费用增加[21]

**行业与公司** 重组胶原蛋白行业 涉及公司包括锦波生物（医美领域）和巨子生物（功效性护肤品领域）[1][2][4] **核心观点与论据** - **技术优势** - 重组胶原蛋白通过基因工程合成技术降低动物源胶原蛋白过敏反应 商业化生产成本更具优势[2] - 具有三螺旋活性构象 支撑性和亲水性良好 对皮肤组织再生、抗衰老和除皱效果显著[3] - **市场增长驱动** - 供给侧创新推动应用扩大 如锦波生物2021年获医美领域首个三类证 巨子生物推出"胶原棒"大单品[2][11] - 消费者对新产品、新材料接受度提升 核心成分专业度提高[4] - **公司业绩表现** - 锦波生物营收从2020年1.6亿元增长至2024年14.4亿元（复合增速超70%） 2024年利润达7.3亿元（复合增速超100%）[5] - 巨子生物2025年归母净利润指引25亿至25.5亿元 2026年预计31亿元[15] - **产品与研发进展** - 锦波生物2025年获批新型低温凝胶填充产品 有望替代动物源及再生材料市场份额[1][6] - 巨子生物三款医美产品（植入剂、冻干纤维及填充剂）进入审批阶段[12] - **渠道与国际化** - 巨子生物转向DTC线上渠道 精细化运营天猫、抖音平台 超头主播直播带货比例恢复至30%[12][13] - 锦波生物功能性护肤品在越南、美国、沙特、泰国获认证 海外市场贡献增量[8] **其他重要内容** - **政策支持**：国家命名、分类及监管政策进展巩固行业领先地位[7] - **估值水平**：锦波生物2025年预计利润10.5亿元（PE约30倍） 2026年预计14亿元（PE降至25倍以下）[3][9][10] - **风险与催化点**：需关注双十一销售数据及医美产品获批进展[16][17] **未涉及内容** 上美股份规划部分无具体数据支撑[19]

行业定义与市场阶段 - 功能性护肤品指针对皮肤问题具备药理作用的化妆品或医疗器械 行业处于国产品牌崛起阶段 [1] 产业链上市公司分布 - 上游原材料上市公司包括科思股份 青松股份 新瀚新材 赞宇科技 丽臣实业 [2][3] - 上游包装材料上市公司包括嘉亨家化 锦盛新材 [2][3] - 中游功能性护肤品上市公司包括贝泰妮 华熙生物 上海家化 创尔生物 巨子生物 敷尔佳 [2][4] - 下游销售渠道上市公司包括阿里巴巴 京东 拼多多 唯品会 王府井 友阿股份 [2][4] 上市公司基本信息与营收表现 - 原材料企业2024年营收：科思股份22.76亿元 青松股份19.40亿元 新瀚新材4.19亿元 赞宇科技107.92亿元 丽臣实业36.49亿元 [5] - 包装材料企业2024年营收：嘉亨家化9.23亿元 锦盛新材3.33亿元 [5] - 功能性护肤品企业2024年营收：贝泰妮57.36亿元 华熙生物53.71亿元 上海家化56.79亿元 创尔生物3.87亿元 巨子生物55.39亿元 敷尔佳20.17亿元 [6] - 渠道企业2024年营收：阿里巴巴9411.68亿元 京东11588.19亿元 拼多多3938.36亿元 唯品会1084.21亿元 王府井113.72亿元 友阿股份12.97亿元 [6] - 上海家化注册资本最高且成立时间最早 华熙生物招投标信息最多 [8] - 上海家化专利集中于外观设计 华熙生物专利集中于发明专利 [9] - 上海家化员工总数4311人 华熙生物技术人员920人 上海家化销售人员2617人 贝泰妮销售人员2702人 [9][10] 业务布局特点 - 大部分企业深耕国内市场 华熙生物和上海家化已拓展海外市场 [14] - 贝泰妮专注敏感肌产品开发 旗下薇诺娜为皮肤学级护肤品龙头品牌 [14] - 强功效性护肤品领域：华熙生物旗下润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活 上海家化旗下玉泽具有竞争力 [14] - 医美级护肤品领域：敷尔佳 巨子生物旗下可复美 创尔生物旗下创福康为头部品牌 [14] - 功能性护肤品业务占比：贝泰妮99.49% 华熙生物47.84% 上海家化18.49% 创尔生物95.82% 巨子生物100% 敷尔佳100% [16] - 重点布局区域均以中国市场为主 其中贝泰妮中国市场占比98.63% 华熙生物83.27% 上海家化75.01% 巨子生物100% [16] 业务业绩表现 - 贝泰妮功能性护肤品业务营收57.07亿元位列第一 华熙生物25.69亿元和敷尔佳20.17亿元处于第二梯队 巨子生物11.90亿元和上海家化10.50亿元位列第三梯队 创尔生物3.71亿元规模较小 [17][18] - 功能性护肤品业务毛利率：巨子生物82.09% 敷尔佳81.73% 创尔生物78.74% 华熙生物74.07% 贝泰妮73.74% 上海家化57.60% [18] - 研发投入：华熙生物4.66亿元 贝泰妮3.37亿元 上海家化1.79亿元 巨子生物1.06亿元 敷尔佳0.35亿元 创尔生物0.26亿元 [18] 2025年业务规划 - 贝泰妮聚焦婴童湿疹问题优化薇诺娜宝贝三大品类 深化AOXMED品牌产品矩阵 推进线下直营店布局 [19][20] - 华熙生物向抗衰组学战略升级 拓展糖生物学/细胞生物学/再生医学领域 调整管理团队并设立前沿科研中心 [19][20] - 上海家化启动合成生物中心开发新型功效成分 优化线下渠道布局适应小型化/专业化趋势 [19][20] - 创尔生物推动新增产能释放 关注胶原蛋白植入剂注册和上市进程 [19][20] - 巨子生物加大研发投入开发新型重组胶原蛋白 [19][20] - 敷尔佳计划通过合作研发完成医疗器械及功能性护肤品升级 [19][20]

中国功能性护肤品行业品牌排名 - 行业参与者分为三大细分赛道：皮肤学级护肤品（薇诺娜、理肤泉、薇姿、雅漾、珂润、米蓓尔、玉泽等）、强功效护肤品（WIS、HFP、雪肌精、林清轩、润百颜、夸迪、片仔癀等）、医美级护肤品（敷尔佳、可复美、芙清、伊肤泉、爱美客、创福康、绽妍等）[1] 中国功能性护肤品行业企业梯队 - 第一梯队：贝泰妮，营业收入超过50亿元，具有皮肤医学背景，行业领先地位[3] - 第二梯队：巨子生物、上海家化、敷尔佳，相关业务收入较高，具有一定知名度[3] - 第三梯队：珀莱雅、福瑞达、锦波生物、创尔生物等，功能性护肤品业务收入相对较低[4] 中国功能性护肤品行业区域竞争 - 代表性企业分布：上海（上海家化、珀芙研、百雀羚、林清轩）、广东（创尔生物、HFP）、云南（贝泰妮）、陕西（巨子生物）、黑龙江（敷尔佳）[5] 中国功能性护肤品行业市场份额 - 2024年市场规模约487.43亿元，贝泰妮营收57.07亿元，占比11.71%，排名首位[9] - 华熙生物占比5.27%，敷尔佳、上海家化、巨子生物分别占比4.14%、2.44%、2.15%[9] - 国际品牌如欧莱雅集团、雅诗兰黛也在中国市场占据一定份额[9] 中国功能性护肤品行业市场集中度 - 2024年行业前三家企业营业收入集中度为21.12%，前六家为26.47%，市场份额分散[11] - 国产品牌正缩小与国际品牌差距，头部玩家已建立品牌壁垒和研发壁垒，销售渠道逐渐成熟[11] 中国功能性护肤品行业企业布局及竞争力分析 - 贝泰妮专注于敏感肌产品开发，拥有"薇诺娜(Winona)"等多个品牌，为皮肤学级护肤品细分市场龙头企业[12] - 贝泰妮功能性护肤品业务营收规模在50亿元以上，市场份额超过11%[12] - 主要上市公司业务布局：华熙生物（润百颜、夸迪等，营收25.69亿元，占比5.27%）、上海家化（玉泽、佰草集等，营收10.50亿元，占比2.15%）、创尔生物（创福康、创尔美，营收3.71亿元，占比0.76%）、巨子生物（可复美、可丽金等，营收11.90亿元，占比2.44%）、敷尔佳（营收20.17亿元，占比4.14%）[13] 中国功能性护肤品行业竞争状态总结 - 上游对进口原料商依赖性强，供应商议价能力较高[16] - 消费者选择更多，议价能力相对较强[16] - 本土品牌竞争优势明显，市占率提高，现有企业竞争加剧[16] - 行业毛利率高，盈利能力强，潜在进入者威胁较大[16] - 医美项目发展对行业形成一定替代威胁[16]

行业发展历程 - 功能性护肤品概念起源于20世纪40年代 20世纪70年代由美国皮肤病学者Albert Kligman正式提出"药妆"概念并定义为含药物成分的制品[1] - 当前全球功能性护肤品牌主要被欧洲、日本和美国企业主导 中国品牌正处于快速发展阶段[1] 区域竞争格局 - 欧洲地区集中了欧莱雅（法国）、欧缇丽（法国）、皮尔法伯（法国）等全球领先企业[3] - 日本拥有花王、高丝、资生堂等代表性企业 美国雅诗兰黛旗下拥有多个著名护肤品牌[3] - 中国贝泰妮在皮肤学级护肤品领域具有明显竞争优势[3] 市场集中度 - 全球功能性护肤品市场品牌和企业数量众多 欧莱雅、雅诗兰黛、联合利华、宝洁等处于领先地位[4] - 行业总体竞争较为激烈 市场集中程度一般[4] 市场规模现状 - 2024年全球功能性护肤品市场规模约为1805亿美元[6] - 该数据基于中国护肤品占全球27%的份额比例 结合2023年中国市场规模测算得出[8] 市场规模预测 - 预计2025-2030年全球护肤品市场年均复合增长率为3.65%[10] - 功能性护肤品因能针对性解决皮肤问题 发展前景优于传统基础护肤品 预计将以5%年均复合增速增长[10] - 2030年全球功能性护肤品市场规模有望达到2419亿美元[10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心财务数据 - 2025H1营收8.6亿元（同比+42.4%），归母净利3.9亿元（同比+26.7%）[7] - 2025年预测：营收21.04亿元（同比+45.8%），归母净利10.41亿元（同比+42.1%），EPS 9.04元/股 [1][8] - 2025-2027年营收CAGR 37.1%，归母净利CAGR 36.2% [1][8] - 2025H1毛利率90.7%（同比-0.9pct），净利率45.5%（同比-5.8pct）[7] 分业务表现 - 医疗器械：25H1营收7.1亿元（同比+33.4%），占比82.5%[7] - 功能性护肤品：25H1营收1.2亿元（同比+152.4%），占比14.1%[7] - 原料业务：25H1营收0.3亿元（同比+12.4%），占比3.1%[7] 产品与技术突破 - 全球首个可注射凝胶产品于2025年4月获批上市 [7] - 2025年7月推出重源新生HiveCOL蜂巢胶原凝胶，实现100%人源化技术突破 [7] 战略布局 - 2025年6月引入养生堂作为战投，加速重组胶原蛋白技术产业化 [7] - 海外拓展：2024年获越南D类医疗器械注册证，2025年7月启动泰国渠道合作 [7] 市场估值 - 当前股价320.03元，对应2025年PE 35.4倍，P/B 14.9倍 [1][5][8] - 总市值368.24亿元，流通市值194.15亿元 [5] 盈利预测调整 - 2025-2027年归母净利预测下调至10.4/14.6/18.6亿元（原11.1/15.6/20.0亿元）[7]

行业定义与分类 - 功能性护肤品指针对皮肤问题具备药理作用的化妆品或医疗器械 分为皮肤学级护肤品 强功效性护肤品和医美级护肤品三大类 [1] 产业链结构 - 上游包括原材料(重组胶原蛋白 透明质酸 多肽)和包装材料供应商 中游为制造环节 下游为线上线下流通渠道 [4] - 上游原料商包括科思股份 青松股份等 包装材料商有嘉亨家化 锦盛新材 代工商包括诺斯贝尔 科丝美诗等 [6] - 中游品牌商国内代表企业有贝泰妮 华熙生物 上海家化等 国际厂商包括欧莱雅 雅诗兰黛等 [6] - 下游线上渠道包括天猫 京东 抖音等平台 线下渠道有王府井 天虹等商场 [6] 发展历程 - 行业经历三阶段：起步期(1998-2008年)国际品牌主导 转型期(2009-2014年) 国产品牌崛起期(2015年至今)薇诺娜 华熙生物等本土品牌市占率提升 [8] - 当前阶段特征为线上渠道成为主流 品牌销售费用率提高 社媒营销和流量带货成为重要推广方式 [8] 政策环境 - 行业受化妆品和医疗器械双重监管 政策聚焦功效宣称评价 标签管理和注册备案制度 [11] - 2024年国务院发布政策支持抗衰老产业发展 要求深化皮肤衰老机理研究 [13] - 2023年药监局要求电商平台全面真实披露化妆品标签信息 确保与备案资料一致 [13] - 2021年药监局明确化妆品功效宣称需科学依据 敏感皮肤产品需通过人体功效评价试验 [13] 市场参与者格局 - 品牌商从三大赛道切入：皮肤学级(薇诺娜 理肤泉) 强功效型(HFP 林清轩) 医美级(敷尔佳 可复美) [14] - 2024年行业市场规模达487.43亿元 贝泰妮以57.07亿元营收占比11.71%居首 华熙生物占比5.27%位列第二 [25][31] - 国际品牌欧莱雅 雅诗兰黛在中国市场仍占据一定份额 [31] 消费者需求特征 - 敏感肌人群超七成将舒缓敏感症状作为首要需求 其次关注保湿补水和稳定肌肤状态 [16] - 消费者需求从基础功效转向抗老 修护等深层次肌肤问题解决 更注重产品安全性和成分科学性 [16] - 成分党崛起推动生物技术 纳米技术等高新技术在护肤品原料开发中的应用 [16] 渠道分布特征 - 线上渠道为主流 珀莱雅2024年线上营收达95.9亿元占比88.98% 多数企业采用线上主导的全渠道销售模式 [19][20] - 线下渠道包括药店 百货商店 美妆专卖店等 专业化渠道相比海外仍有发展空间 [6][19] 盈利能力分析 - 行业毛利率普遍较高 除福瑞达和上海家化外 主要上市企业毛利率均超70% [24] - 锦波生物2024年毛利率达92.02% 主因医疗器械类产品占比高 其他功能性护肤企业毛利率多在70%-80%区间 [24] 市场规模预测 - 行业规模从2017年102.5亿元增长至2021年309.6亿元 2024年达487.43亿元 [25] - 预计2030年市场规模将达864亿元 年均复合增长率约9.0% [33] 未来发展趋势 - 行业渗透率持续提升 国货品牌市占率增长趋势明显 [35] - 监管力度加强 品牌方将增强产品创新研发和医研背书 成熟企业逐步布局大健康领域 [35]

举报风波 - 前高管在境外平台指控公司财务造假并声称掌握45万字举报材料 但未披露具体细节 [1][3] - 公司迅速回应 指该前高管曾因职务侵占900万元被立案调查并附道歉信及立案书原件以削弱其指控公信力 [2][4] - 近年来第四次遭遇内部举报 包括2024年6月代理商货款纠纷及2022年员工指控董事长强制低价回购股票事件 [4][5] 业绩表现 - 2024年营收同比下滑11.6% 净利润同比暴跌70.59% 主力品牌润百颜和夸迪营收分别减少2.7亿元和4.63亿元 同比跌幅达22.7%和41.6% [6] - 2024年一季度营收10.78亿元同比减少20.77% 净利润1.02亿元同比减少58.13% 下滑趋势持续 [6] - 研发投入4.66亿元同比增长4.46% 占营收8.68% 但销售费用24.6亿元约为研发投入的5.3倍 呈现轻研发重营销特征 [9] 管理变动与内部治理 - 部门裁撤及人员整合 如米蓓尔和肌活品牌运营人员从各七八十人合并后仅剩二三十人 [7] - 内部反腐力度加大 要求贪腐人员于2024年3月31日前交代问题并提交辞呈否则移交司法 [9] - 夸迪品牌总经理及主理人离职后业务重构困难 电商后台账号丢失等问题导致品牌复苏乏力 [8] 行业竞争与产品争议 - 10家券商研报将公司主营玻尿酸定义为"上一代产品"并推崇竞争对手巨子生物的胶原蛋白 引发公司公开批评 [10] - 胶原蛋白因与人体皮肤成分接近更易吸收 部分消费者认为玻尿酸分解后胶粘剂可能致变形 [11] - 上海消保委2023年质疑玻尿酸食品功效 指出口服玻尿酸能"吃出水光肌"缺乏科学依据 小红书下架千篇相关笔记 [14] 业务结构转型 - 原料业务收入占比从超60%下降至2024年的23% 皮肤科学创新转化业务收入占比提升至47.9% [13] - 功能性护肤品被内部人士指为营销概念 实际效果与医美注射相差较大且缺乏证据支撑 [13]

融资与股权交易 - 公司拟向养生堂发行不超过717.57万股，占发行前总股本的6.24%，融资金额不超过20亿元，若成功实施将是北交所史上最大金额的现金定增 [1] - 控股股东杨霞将以243.84元/股的价格向杭州久视转让575.33万股，占总股本5%，交易总金额为14.03亿元 [1] - 交易完成后，钟睒睒将通过养生堂、杭州久视合计持有公司10.58%的股份 [1] - 消息公布后公司股价盘中最大涨超18%，收涨8.67%，报348.8元/股，总市值达401.3亿元 [1] 战略合作与资金用途 - 募资将用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目及补充流动资金 [2] - 合作有助于加快"科技产品生活化、医疗产品消费化"战略实施，可与农夫山泉、万泰生物在食品饮料添加、化妆品添加、药品开发等领域形成协同 [2] - 公司技术优势有望为养生堂大健康产业布局提供新增长动力 [2] 业务与技术优势 - 主营业务为重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品的研发、生产及销售，拥有从原料到终端产品的全产业链技术 [2] - 2024年4月获得第三类医疗器械注册证，自研注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶具有"164.88°三螺旋"结构，可自组装自交联成凝胶且不含交联剂 [2] 财务表现 - 2021年至2024年营收从2.33亿元增长至14.43亿元 [3] - 同期净利润从5738.78万元提升至7.32亿元 [3] - 毛利率由2021年的82.29%提升至2024年的92.02% [3]

巨子生物产品质疑事件 - 美妆博主"大嘴博士"质疑巨子生物旗下可复美重组胶原蛋白精华测不出重组胶原蛋白，检测结果显示含量仅0.0177%，未达到化妆品标签标识规范要求的0.1%以上[1][7][8][9] - 巨子生物股价受此影响开盘跌超8%，收盘跌幅4.04%，市值跌破800亿港元[2] - 可复美品牌回应称多批次检测结果胶原蛋白含量均大于0.1%，与网传数据严重不符，并委托第三方机构进行进一步检测[12] 巨子生物公司背景 - 公司实控人为西北大学副校长范代娣及其丈夫严建亚，通过juzi holding持股56.5%[4][13][14] - 公司是中国重组胶原蛋白领域龙头企业，产品覆盖功效性护肤品、医用敷料、医疗器械及功能性食品三大领域[14] - 核心品牌可复美主打医用敷料和术后修复，可丽金定位中高端抗衰老市场，产品已进入1700家公立医院、3000家私立医院及诊所等渠道[14] 巨子生物财务表现 - 2024年可复美创收45.4亿元同比增长62.9%，可丽金创收8.4亿元同比增长36.3%[15] - 2019-2024年营收从9亿元增长至55亿元，净利润从5.5亿元增至20.6亿元[16] - 公司毛利率高达82%，处于行业70%-90%的高毛利区间[16] 行业竞争动态 - 华熙生物发文驳斥透明质酸"过时论"，将矛头指向重组胶原蛋白概念，并点名9家券商的10篇涉及巨子生物的研报[17][18][20][21] - 华熙生物认为重组胶原蛋白的兴起是"浮躁资本"构建的题材幻象，研报中的比较性结论具有误导性[21] - 行业被称为"女人的茅台"，具有高毛利率、女性创业者主导等特点[16]