核心观点 - 瑞银重申中国信达中性评级 将12个月目标价从1.45港元微调至1.42港元 [1] - 公司核心不良资产管理业务持续承压 盈利预测遭大幅下调 [1] 财务预测调整 - 2024年每股盈利预测下调53% 2025年预测下调60% [1] - 净利润预计从2026年开始恢复温和增长 [1] 业务表现分析 - 不良资产管理业务仍是主要营运拖累 受处置周转不理想及资产质量风险影响 [1] - 现有业务资产质量风险消化仍需约一年时间 [1] 估值指标 - 12个月目标价1.42港元对应2026年预估市净率0.31倍 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予中性评级 目标价区间1 16-1 28港元 较当前股价有6%至17%溢价空间 [3][45] 核心观点 - 公司聚焦不良资产经营主业 持续化解自身风险 2023年扭亏为盈后保持盈利 [9] - 上半年收入利润双增长但信用成本大幅上升 资产减值计提增强风险抵御能力 [1][2] - 通过绝对估值与相对估值综合判断 当前估值水平合理反映公司经营状况 [38][42][45] 财务表现 - 2025年上半年营业收入402亿元 同比增长19 9% 归母净利润62亿元 同比增长15 7% [1] - 年化ROE达21 1% ROA为1 1% 总资产1 01万亿元 较年初增长2 7% [1][17] - 信用成本率15 3%同比大幅上升 拨备覆盖率270%较年初提高44个百分点 [2] - 预测2025-2027年归母净利润104/109/110亿元 同比增速8 5%/4 1%/1 1% [3][34] 业务结构 - 不良资产经营分部收入306亿元 同比增长58 3% 主要来自对中行和光大银行投资确认213亿元收入 [2][21] - 资产管理和投资分部收入18亿元 同比下降85 1% 占比降至5 6% [2][21] - 收购处置/纾困盘活/股权业务资产规模增长 收购重组业务主动收缩 [1] 估值分析 - 绝对估值采用FCFE模型 合理价值区间1 49-1 67港元 [39] - 相对估值参考PB-ROE方法 对应估值0 82-0 88港元 [42] - 当前市盈率7 6倍 市净率1 70倍 预测未来三年PE维持7 3-7 6倍 [3][4] 盈利预测假设 - 收购处置业务收益率回暖 纾困盘活/收购重组收益率稳定 股权业务收益率回落 [33] - 信用成本从12%逐步降至4% 负债成本随市场利率下行 [33][40] - 权益乘数从25倍降至10倍以下 利润留存补充资本 [39]

业绩表现 - 2025年上半年实现净利润1.51亿元 同比增加4.18亿元[2] - 归母净利润创新高 首次推出中期分红方案 派发现金红利4.50亿元[3] - 自2000年上市以来连续25年实施年度分红 累计派发现金股利67.86亿元[3] 投资布局 - 深化与头部机构合作挖掘优质项目 助力新质生产力发展[2] - 在新能源领域构建光伏风电基金产品矩阵 打造绿色资产投资管理平台[2] - A股战略配售和H股锚定投资业务取得突破 构建多元化盈利模式[2] 新能源业务 - 并表范围内新能源电站发电总量78.10亿度 实现电费收入24.23亿元 同比增长122.69%[4] - 子公司越秀新能源营业收入21.99亿元 同比增长122.37% 净利润5.16亿元 同比增长133.80%[4] - 未来围绕光伏风电储能布局 提升电站运营效率 打造新能源基金产品矩阵[4] 财务数据 - 经营活动现金流量净额同比减少28.69% 主要因向金融机构拆入资金净增加额减少[5] - 应收账款较年初增加34.74% 主要因新能源业务发展导致应收电费增加[5] - 应收电费客户主要为国家级电网公司省市供电局 信用风险较低[5] 子公司表现 - 广州资产2025年上半年实现净利润0.17亿元 经营业绩扭亏为盈[6] - 广州资产聚焦不良资产管理主业 开展不良资产投行化业务[6] 公司治理 - 将市值管理纳入经营管理层绩效考核 通过稳健经营提升核心竞争力[3] - 实施稳定利润分配政策 借助多种渠道增强投资者认可[3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入55.37亿元 归母净利润15.58亿元同比增长53.40% 扣非归母净利润15.51亿元创历史同期新高 [1] - 净资产收益率5.05%同比提升1.55个百分点 总资产2122.43亿元 归母净资产319.00亿元 资产负债率77.68% [1] 新能源业务板块 - 子公司越秀新能源营业收入21.99亿元同比增长122.37% 净利润5.16亿元同比增长133.80% [2] - 新能源总资产431.45亿元 净资产112.95亿元 与融资租赁共同构成核心业务格局 [2] 融资租赁业务 - 越秀租赁营业总收入34.98亿元同比增长29.29% 净利润10.33亿元同比增长25.75% [2] - 总资产977.48亿元 净资产181.16亿元 践行绿色金融与普惠金融战略 [2] 不良资产管理业务 - 广州资产营业收入2.59亿元 净利润0.17亿元实现扭亏转盈 总资产459.05亿元 净资产100.96亿元 [3] - 注册资本63.09亿元 连续八年获中诚信AAA评级 担任地方AMC行业轮值主席单位 [3] 投资管理业务 - 越秀产业基金及产业投资实现业务收入4.35亿元 净利润1.51亿元 较同期分别增加5.25亿元和4.18亿元 [4] - 权益投资取得良好收益 把握资本市场发展机遇 [4] 期货业务 - 广州期货营业收入15.16亿元 净利润2677.21万元 总资产89.56亿元 净资产19.39亿元 [5] - 经纪业务成交额同比增长2.31% 成交量增3.89% 资管业务在管规模较年初增长30.55% [5] - 风险管理子公司聚焦工业硅、碳酸锂等优势品种 场外衍生品业务扩展客群 [5] 公司战略定位 - 广州市国资委下属多元金融上市平台 形成"融资租赁+不良资产管理+投资管理+战略投资中信证券"的"3+1"核心产业结构 [1] - 控股期货与金融科技单元 构建多元化金融服务体系 [1]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [2][3] 核心观点 - 国内宏观经济波动带来不良资产化解需求增加，为不良资产管理行业提供较大发展空间 [4] - 商业银行不良贷款规模持续攀升，2024年末余额达3.28万亿元，2025年3月末增至3.44万亿元（同比增长4.80%） [5] - 非金融机构应收账款规模显著增长，2024年末规模以上工业企业应收账款达26.06万亿元（2022-2024年增速分别为12.3%/7.6%/8.6%） [5] - 地方AMC行业形成"全国性AMC+地方AMC+银行系AIC+其他AMC"多元化格局，截至2025年6月末持牌地方AMC共59家 [8][9] - 地方AMC以国资背景为主（77.97%国有控股），区域分布与不良贷款规模高度相关（如广东4家，浙江/山东/福建/辽宁各3家） [9][10] 行业产业链分析 上游不良资产来源 - 银行不良贷款是主要来源，2024年末商业银行不良率1.50% [5] - 非银金融机构（信托/租赁/证券）类信贷业务快速增长 [5] - 非金融机构坏账规模庞大，2024年规模以上工业企业应收账款同比增8.6% [5] 中游接收处置 - AMC业务模式具有逆周期布局、顺周期处置特性，周期长且专业能力要求高 [6] - 地方AMC受区域经济/法制/政策环境影响显著，属地化特征明显 [10] 下游投资 - 投资者通过购买/协议受让/法院拍卖等方式最终消化不良资产 [7] 监管政策演变 - 2019年确立"中央+地方"双监管格局，2025年7月新规构建全国统一监管框架 [11][12] - 新规提出6项量化指标：金融不良资产收购占比≥30%、融资杠杆≤3倍净资产等 [14] - 政策持续拓宽AMC业务范围，如2021年试点个人不良贷款批量转让、2022年允许参与房地产风险处置 [14] 行业发展趋势 - 处置方式多元化："投行化"处置（并购重组/破产重整/资产证券化等）成为主流 [16] - 内部分化加剧：头部5家地方AMC总资产占比超40%，民营机构风险加速暴露 [17][18] - 未来机遇：地产纾困/中小金融机构化险/国企改革等带来新增需求 [20] - 挑战：四大AMC竞争加剧、资产处置难度大、新规合规压力显著 [20][21] 市场主体动态 - 新规强化属地经营，原则上禁止跨区域展业 [19] - 行业整合加速：2020-2024年出现机构解散/注销案例，民营资本加速退出 [19] - 牌照可能扩容：目前仅设1家地方AMC的省份（如河北）存在增设空间 [19]

项目交付成果 - 武汉三镇中心项目一期正式启动交付 成功化解困扰核心商圈十余年的重大风险 [1] - 业主收房满意率远高于市场平均水平 成为保交楼保民生保稳定的标志性成果 [1] - 项目涉及2012年启动拆迁的600余户居民回迁等重大民生问题 [1] 项目开发挑战与解决方案 - 项目因历史遗留问题多次易主 长期陷入无法开发困境 [1] - 面对超大超深基坑和地铁下穿等严峻施工挑战 通过优化建设方案和精细化管控克服场地限制 [1] - 引进实景三维建模等先进技术破解施工难题 确保各项目节点如期达成 [1] 公司战略与能力 - 公司作为中信金融资产旗下专业涉房不良资产管理平台 聚焦主责主业深化专业能力建设 [2] - 依托集团产融并举优势 制定科技赋能金融助力精工建设的综合解决方案 [1] - 以武汉三镇中心项目成功交付为新起点 推进系统内涉房不良资产高效处置与价值重塑 [2] 社会经济影响 - 项目交付显著改善核心区城市面貌 有力拉动就业并激活区域经济活力 [1] - 公司通过项目重整盘活践行央企社会责任 服务地方经济高质量发展和维护金融稳定 [1][2]

人事变动 - 吴勇高因工作调整辞去公司职工代表董事职务，但仍担任副总经理、董事会秘书、财务总监及子公司相关职务 [2] 业务结构 - 2024年1至12月营业收入构成：期货经纪业务占比44.6%，融资租赁业务占比24.54%，新能源业务占比23.19%，不良资产管理业务占比6.89%，投资管理业务占比1.34% [2]

公司概况 - 河北资产管理股份有限公司近期递表港交所 保荐人为建银国际和山证国际 [1] - 公司总部位于河北省石家庄市 控股股东为河北建投集团(持股56.5%) 最终实控人为河北省国资委 [1] - 董事长为秦刚 总经理兼副董事长为周雪松 [1] - 河北省唯一具备批量收购及处置金融不良资产资质的地方资产管理公司 [1] 市场地位 - 2024年新收购不良资产原始价值在河北省排名第二 市场份额24.4% [1] - 自中小银行新收购不良资产原始价值排名河北省第一 市场份额47.2% [1] - 平均股权回报率在中国第二梯队地方资产管理公司中排名第二 [1] 业务模式 - 核心业务为不良资产管理 通过折扣收购后实施价值提升和风险化解 [2] - 金融不良资产来源包括银行逾期贷款 次级类贷款 非银行金融机构违约债权等 [1] - 2024年中国不良资产托管及咨询市场规模达58亿元 预计2024-2029年CAGR为28.0% [2] 财务表现 - 不良资产经营收入：2022年4.24亿元 2023年2.22亿元 2024年5.12亿元 [2] - 净利润：2022年0.98亿元 2023年亏损1.45亿元 2024年盈利2.04亿元 [2] - 2024年公允价值变动损失3110万元 信用减值损失3690万元 [3] - 2024年前五大客户收入占比66.6% 前五大供应商采购额占比69% [4] 行业影响因素 - 不良资产供应受商业银行不良贷款余额 企业应收账款总量 宏观经济等因素影响 [4] - 收购规模取决于政策 银行出售意愿 同行竞争等不可控因素 [4] - 2023年因资产估值下降录得2.33亿元公允价值损失 [4] - 2024年预期信用损失计提率升至25.5% 反映信用风险加剧 [4] 发展战略 - IPO募资旨在提升行业竞争力 把握河北省经济转型升级机遇 [5] - 推进"一体两翼"业务格局 提高风险管理能力 [5] - 深化股东合作 提升集团内在价值 [5]

监管政策出台背景与意义 - 国家金融监督管理总局发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法》，为首部统一监管规章[1] - 政策出台旨在完善地方AMC监管制度，提升风险管理与合规经营水平[1] - 地方AMC定义为从事金融不良资产批量收购处置业务的地方金融组织，需经国家金融监督管理总局公布名单[1] 行业发展现状与贡献 - 地方AMC自2014年首批名单公布后发展十余年，成为区域金融安全网重要组成部分[1] - 行业在化解区域金融风险、服务实体经济、纾困实体企业方面贡献显著[1] 核心监管框架与业务规范 - 明确地方AMC监管框架、业务范围及经营区域，强调主责主业[1] - 允许业务包括不良资产收购/管理/处置、破产管理人角色、咨询顾问、市场化债转股等[2] - 禁止行为包括本金保障承诺、虚假出表掩盖不良资产、虚构资产收购、新增地方政府隐性债务等[2] 行业影响与转型方向 - 政策设展业红线，遏制虚假出表等乱象，推动业务转型升级[3] - 要求地方AMC重检发展战略，加快能力建设与投行化处置模式创新[3] - 行业趋势将聚焦回归主业与本地化，深耕区域市场并升级业务模式[3] - 政策推动内控与合规管理提升，探索资产盘活与服务实体经济的新路径[3]

公司上市申请 - 河北资产首次递交港股上市申请文件，建银国际、山证国际为联席保荐人，成为首家冲刺港股上市的地方AMC [1] - 公司于2025年6月中旬完成股改，拟将募集资金用于强化资本基础、改善资本结构及营运资金等，但未披露具体资金占比 [1] - 若上市成功，河北资产将成为内地第一家在港交所上市的地方资产管理公司 [1] 公司背景与市场地位 - 河北资产成立于2015年11月24日，实控人为河北省国资委，是河北省唯一具备批量收购及处置金融不良资产资质的地方AMC [2] - 以2024年新收购不良资产的原始价值计在河北省排名第二，市场份额24.4%，在中小银行新收购不良资产中排名第一，市场份额47.2% [2] - 2020年被纳入河北省国企改革"双百行动"试点单位，享有政策优势 [2] 财务数据 - 截至2024年末，公司资产规模75.56亿元，负债50.39亿元，资产负债率66.69% [2] - 2024年不良资产经营收入5.12亿元（同比增长130%），利润2.04亿元，但2023年收入仅2.22亿元（同比下降48%），亏损1.45亿元 [4] - 2024年处置类不良资产收入4.412亿元（占比86.2%），重组类不良资产收入6990万元（占比13.7%），咨询及托管服务营收60万元（占比0.1%） [4] 行业前景 - 2024年河北省不良资产管理行业市场规模2222亿元，预计2029年达3220亿元，2024-2029年复合年增长率7.7% [3] - 公司致力于服务实体经济、盘活资产及防范区域金融风险，计划通过新业务线扩大收入来源 [3][4] 股东结构与行业监管 - 河北建投集团为第一大股东（持股56.5%），其他主要股东包括河北港口集团、河北航空投资集团等（各持股9.2%） [5] - 地方AMC行业监管趋严，2025年4月监管部门正就《地方资产管理公司监督管理暂行办法》征求意见 [5] - 公司指出行业受监管变化影响较大，业务前景可能受政策变化制约 [5] 历史案例 - 2017年安徽国厚资产曾启动港股上市计划但未成功，2023年末出现债券违约 [1][5]