人事变动 - 王健坤因个人原因辞去董事长职务 王丽卿接任董事长 王泽宁出任总经理（CEO）[1] - 年轻管理层对年轻消费趋势的深刻把握与创新实践正为零售业务注入新动能 尤其在量贩零食年轻化战略推进及业绩提升中释放发展潜力[1] 量贩零食业务创新 - 公司成为早期与电影《哪吒2》IP授权方合作的线下零售渠道之一 旗下好想来品牌推出8.8元《哪吒2》系列盲盒迅速卖爆[3] - 引进三丽鸥、蜡笔小新、柯南等热门IP产品 与卡游等头部IP授权商达成独家合作 门店设置IP专区精准满足县域市场消费者需求[3] 品牌营销与粉丝经济 - 签约演员檀健次作为品牌首位代言人 在用户群体中引起热烈反响[5] - 代言人官宣期间在16城地标建筑与超35000座楼宇投放广告 设置"城市主题门店"推出周边兑换计划 线上流量引导至线下[5] - 代言人官宣首日好想来核心主题门店客单价增长近70% 新会员客单量增长迅猛 主题店新会员销售额增长近140%[5] 财务表现 - 2025年第一季度营业收入108.21亿元（同比+124.02%） 归母净利润2.15亿元（同比+3344.13%）[7] - 量贩零食业务营业收入106.88亿元（同比+127.65%） 净利润4.12亿元（同比+250.73%）[7] - 管理层年轻化将持续深化量贩零食业务探索 推动零售业务创新与业绩巩固[7]

行业分析 - 线下零售迎来重大变革，量贩零食行业已进入双寡头竞争格局，龙头企业具备先发和规模优势 [2] - 零食品类具备高毛利、冲动性消费特征，客单价通常为20-30元，较难突破至百元以上 [2] - 量贩零食门店抢占下沉市场优质点位，快速提升行业集中度，转型折扣超市并扩品类是必然选择 [2] - 我国折扣业态占比仅为4%，远低于欧洲40%和美国20%，提升空间较大 [2] - 量贩零食已成为零食品类最高效渠道之一，潮玩/冻品/烘焙/卤味是重要扩展方向 [2] 公司优势 - 公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模效应及议价权 [1][4] - 公司门店超过1.5万家，在产业链具备较强议价能力，净利率有提升空间 [4] - 公司具备先发和管理优势，能高效满足下沉市场"多、快、好、省"的消费需求 [4] 品类扩张策略 - 采用"高频带动低频"方式增强消费者购物粘性，潮玩/熟食/烘焙/冻品是优先扩展品类 [2][3] - 潮玩品类具备高坪效、高动销、提客流、差异化特点，综合毛利率远高于零食品类 [3] - 公司计划推出"潮玩630计划"，拓宽潮玩商品池并升级货架陈列 [3] 财务预测 - 预计2025-27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元 [5] - 2025-27年净利润增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应PE为33/24倍 [5] - 公司稀缺性和成长性支撑市值提升空间 [5] 催化剂 - 开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模、先发、管理优势，门店超1.5万家，产业链议价能力强，随着补贴费用收缩，净利率有提升空间，量贩零食门店能满足下沉市场“多、快、好、省”消费需求，可在零食基础上持续扩品类，成长空间大[2] - 维持2025 - 27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，当前股价对应25/26年PE为33/24倍，考虑公司稀缺性和成长性，市值仍有较大提升空间[3] 根据相关目录分别进行总结 品类扩展：从“零食+”到“折扣超市” - 零售行业存在规模不经济、易低价竞争、难全国化扩张问题，万辰集团2022年转型量贩零食业务，营收快速增长，目前门店超1.5万家，量贩零食渠道已成零食品类重要渠道，2023年11月零食很忙、赵一鸣合并后行业集中度加速提升，2024年CR2超60%，2024年6月零食有鸣开设批发超市，截至2025年6月门店超1500家[12] - 2025年量贩零食行业进入双寡头竞争格局，龙头有先发、规模优势，后起之秀难冲击格局，零食品类客单价难突破百元，量贩零食门店下沉市场抢占优质点位，转型折扣超市扩品类是必然选择且有竞争优势，我国折扣业态占比仅4%，参考欧美仍有提升空间[7][13] - 品类优势构建体现在消费者心智占领和供应链协同两维度，量贩零食渠道能满足消费者“多、快、好、省”需求，尤其是“省”，其有效实施需产业端产能释放和流通环节成本优化，线下零售中零食、水饮等市场规模大，IP潮玩增速或超15%，可作为扩展方向，但并非所有品类都适合线下零售[7][15][16] - 适合电商的品类多为购买频率低、快递费占比低、价格高的品类，线下渠道有场景属性，可形成冲动性消费，扩展品类可从复购周期、管理难度、盈利水平分析，潮玩、熟食等品类盈利优、与现有客群重合度高，公司计划推出“潮玩630计划”，升级潮玩货架陈列[7][17][20] 草根观察：全食优选门店情况 - 兴化市位于长三角经济区北缘，是泰州下属县级市，经济发展稳健，2024年人均GDP 111103元，人均可支配收入45183元，均处全国中上游水平，常住人口111.03万人，地区生产总值1240亿元，居民消费实力可观且潜力大，兴化市民习惯去大型商超购买饮食和生活用品，是培养食饮零售的沃土[27][28][30] - “好想来”品牌2011年创办，2022年加入万辰集团，2025年3月达万店规模，在兴化有60余家门店，2025年1月24日“好想来全食优选”在兴化首店开业，目前全国开业八家门店，均在江苏[40][41] - 兴化当地市场竞争不激烈，量贩零食友商仅“赵一鸣”入驻且门店少，便利店、超市等渠道以当地品牌为主，2025年3月兴化首家“盒马鲜生”超市签约，其对社区超市冲击待观测[42] - 莲开水香店位于商业地带，位置优越，店型为“矩形缺角”，面积约200坪，陈列合理，动线设计佳[45][46] - 板桥店位于老城区，客流量大，店呈L型，功能区分清晰，使用立式冰柜优化购物体验[51][53] - 体育馆店正对体育场，位于主干道，面积约200坪，呈“矩形”，配备明厨亮灶，货柜布局增加顾客动线，品类摆放突出“全食”属性[57][58] 店型总结：消费体验升级，食品品类丰富 - 好想来门店商品区域划分清晰，采用正面陈列，播放特色背景音乐，铺设“袋袋兔”元素地砖，增强品牌效应，动线设计遵循“引导顾客深入、延长停留时间”原则[67] - “好想来全食优选”在零食、水饮基础上拓展多品类，形成“一站式”购物体验，满足现有顾客需求、吸引增量客户，也投入更多竞争，引进白牌商品，与山姆合作开展社区团购，商品价格与山姆相近或更低[68][70][72] - 门店设置标黄价签吸引顾客，通过议价和供应链管理能力压低商品价格，与线上渠道相比，大部分商品价格相近或更低[73][75] 盈利预测与估值 - 25Q1净利率超预期，随着门店品类扩张毛利率有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升，公司拟股权激励，考核目标有望超额完成，Q1少数股东损益占比44.59%，维持预测25 - 27年归母净利润9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%，对应EPS为4.99/6.88/8.54元，当前股价对应25年PE为33倍，市值仍有提升空间[3][76][77]

事件概述 - 万辰集团旗下量贩零食品牌"好想来"门店发生店员向顾客下跪事件 事发原因为顾客对结账顺序不满并威胁投诉 店员为避免投诉采取极端行为 [1] - 事件视频在社媒引发热议 网友观点分为两派 一派批评顾客"得理不饶人" 另一派认为店员下跪存在"道德绑架"嫌疑 [1] 公司回应 - 万辰集团定性事件为"沟通误解" 强调维护员工尊严权益 已对涉事员工进行心理疏导 [2] - 公司启动员工培训升级计划 覆盖所有1 5万家门店 包括新员工岗前培训和老员工定期培训 [2][3] - 万辰集团披露截至2024年一季度末签约门店超1 5万家 其中"好想来"单品牌突破1万家 按单店2-3人配置估算覆盖员工数达2-3万名 [2] 行业现状 - 零售服务业频发"下跪事件" 2023年湖南常德火锅店和2024年淄博烧烤店均出现类似案例 [3][4] - 专家指出服务业劳动者面临双重压力 既要承受高强度工作 又需应对消费者情绪攻击 部分消费者滥用投诉权破坏基本尊重底线 [4] - 建议企业建立突发事件管理制度 加强危机沟通培训 提供中后台支持系统 避免一线员工成为矛盾代偿者 [4] 经营数据 - 万辰集团2024年报显示门店总数14196家 其中加盟店为主 公司直接雇员7904人 [2] - 公司采用直营与加盟混合模式 直营店员工属于正式编制 加盟店人员不计入公司员工总数 [3]

店员下跪事件 - 江苏连云港好想来门店发生店员因插队纠纷当众下跪道歉事件 事发时间为7月5日 涉事双方已和解 [2][3][4] - 母公司万辰集团回应称已调取监控并安抚店员情绪 承诺妥善处理 [4] - 该品牌4月曾因店员辱骂消费者拒提供塑料袋引发投诉 官方致歉并加强培训 [5] 公司经营违规 - 5月邯郸门店因撕毁检查记录表被罚款8000元 另一门店因违反明码标价规定罚款2000元 [6] 品牌发展历程 - 前身为2011年江苏兴化零食工厂 早期以仓储式直销和低价策略打开苏皖市场 [6] - 2016年重组后通过员工合伙制及加盟扩张 门店从几十家增至数百家 [6] - 2022年被万辰集团收购 整合四大区域品牌后转型量贩零食模式 [6][7] 门店扩张数据 - 截至2025年3月底在营门店突破1万家 签约门店超1.5万家 覆盖29个省市 [2][6] 财务表现 - 2024年归母净利润达2.94亿元 同比增长453.95% 量贩零食业务营收317.9亿元占比超98% [8] - 2024年一季度归母净利润2.15亿元 同比暴增3344.13% 扣非净利润增速达10562.30% [8] - 2023年因收购整合导致销售管理费用激增 亏损8292.65万元 [8] 资本市场动态 - 2024年以来股价翻倍 7月8日收盘报164.64元/股 [9] - 三名高管近期高位减持套现千万元 [10] 资产负债情况 - 2025年一季度资产负债率72.74% 较2024年底79.85%有所下降但仍高于同行 鸣鸣很忙同期为43.67% [11] - 高负债主因应付账款快速增长 非合同负债影响 [11]

公司舆情事件 - 江苏连云港好想来门店因收银员被指"允许插队"引发顾客争执 店员当众下跪道歉 公司回应称系沟通误解 已对员工进行心理安抚 [1] - 2025年4月好想来广财荣创店因拒绝提供塑料袋并辱骂消费者引发争议 官方致歉并对涉事店员严肃处理 [3] - 两起服务争议事件中 公司均以"加强员工培训"作为回应 引发业界对培训效果的质疑 [1][3] 门店扩张与加盟政策 - 好想来采用"0加盟费 0选址费 0管理费 0服务费 0配送费 2万保证金"的低门槛加盟政策 店铺面积要求≥120平方米 毛利19%-20% [4] - 截至2025年3月底 好想来单品牌门店突破1万家 万辰集团全国门店总数超1.5万家 单季度新增804家 [1][4] - 低门槛加盟可能导致加盟商质量参差不齐 影响门店运营和品牌形象 [4] 经营合规问题 - 部分门店因违规经营受行政处罚 包括撕毁检查记录表被罚8000元 违反明码标价规定被罚2000元 [5] - 黑猫投诉平台累计932条投诉 涉及产品品质差 过期 有异物 服务态度差等问题 [5] - 加盟店面临严格稽核制度 商品标签问题或过期未下架等情况会被罚款 [4] 财务表现 - 2023年万辰集团营收92.94亿元(+1592%) 量贩零食业务营收87.59亿元(+13058%) 但净亏损0.83亿元(-273.72%) 资产负债率升至82.27%(+38.81pct) [6] - 2024年营收323.3亿元(+247.9%) 净利润2.94亿元(+454%) 量贩零食业务营收317.9亿元(+262.94%)占比98.33% [7] - 2025年Q1营收108.21亿元(+124.02%) 净利润2.15亿元(+3344.13%) [7] - 2024年销售费用暴涨229.8%至14.31亿元 管理费用激增120.33%达9.81亿元 [7] 行业与经营挑战 - 2024年公司毛利率10.76% 远低于行业平均20.35% [8] - 快速扩张导致管理服务能力跟不上 可能降低消费者体验 [1][8] - 量贩零食行业采购量大但毛利率低 成本控制和商品损耗率直接影响盈利能力 [8] - 专家建议优化供应链 加强加盟商管理 合理规划扩张节奏以提升盈利质量 [8]

公司公益创新模式 - 公司携手腾讯公益推出"会员积分助力+品牌捐赠"模式，将消费者日常消费转化为乡村儿童营养加餐的公益力量[1] - 采用"消费-积分-助力-爱心"闭环设计，会员消费得积分后可自愿捐赠，公司按100:1比例将积分折算为现金捐赠[3] - 首期"爱加餐助成长"项目设置350积分/人的捐赠上限，实现公益从品牌单独行动到千万人共同参与的转变[3] 行业差异化竞争 - 在量贩零食行业同质化竞争背景下，公司通过积分公益项目显著提升会员黏性和品牌价值观认同感[3] - 公司跳出价格战竞争框架，转向比拼社会责任感，为行业提供商业与公益融合的实践范本[3] - 项目证明零食品牌不仅能提供美味，更能传递善意，商业成功需要社会认可与营收增长并重[3] 品牌战略延伸 - 公司正在规划更多"零门槛"公益延伸项目，旨在将公益属性融入日常消费场景[5] - 通过系列举措实现"让零食更有温度"的品牌愿景，使公益成为品牌DNA组成部分[5] - 商业行为与社会需求同频共振的战略，增强了企业生命力和品牌影响力[5]

减持计划 - 控股股东一致行动人漳州金万辰拟减持不超过180万股，占总股本0.9594%，减持价格依据市场价格确定 [1] - 减持前漳州金万辰持有2466.34万股，占总股本13.15% [2] - 6月高管减持计划已完成，三人减持均价分别为171.67元/股、170.49元/股、171.29元/股 [3][4] 股价表现 - 去年8月初股价在17-18元区间，相比减持均价涨幅约10倍 [5] - 7月4日收盘价164.77元，当日下跌0.87%，近3个交易日累计下跌12.89% [10][11] - 当前市值305.38亿元，市盈率60.82倍 [11] 业务转型 - 原为食用菌研发生产企业，2021年4月上市 [5] - 2022年8月成立南京万兴开展量贩零食业务，初期营收5亿元 [6] - 2023年10月整合四大品牌为"好想来" [7] - 2024年量贩零食营收317.9亿元，同比增长262.94%，净利润8.58亿元 [7] 门店扩张 - 2024年门店总数达14196家，覆盖29个省级区域 [7] - 当年新增门店9776家，主要采用加盟模式 [7][8] - 加盟政策为"0加盟费、0管理费、0服务费"，单店前期投入约47万元 [8] - 店铺毛利率19%-20%，定位社区低价零食 [8][9] 发展战略 - 2025年计划继续推进门店网络良性增长，强化加盟商支持 [10] - 将通过供应链协同降本和消费者需求洞察实现规模效益平衡 [10]

收购终止事件核心争议 - 估值分歧：三只松鼠初始报价2亿元收购爱零食控制权，8个月后骤降至2000万元现金，降幅达90%，主因爱零食门店扩张仅完成200家（目标5000家）[1] - 经营权争夺：三只松鼠在未完成收购阶段已介入爱零食经营，包括强制召开发布会、叫停品牌整合计划（损失超200万元）、要求接管供应链[2] - 法律纠纷：爱零食起诉要求三只松鼠共担收购过程产生的成本（如解约赔偿、发布会开支），并指控其密会竞争对手施压降价[3] 三只松鼠线下战略调整 - 线下短板：2024年营收106亿中线下仅占30%（32亿），距2026年100亿目标差距显著，自营门店从"万店计划"缩水至333家[4] - 战略转向：终止收购后5天内与零食优选签署非股权合作，同步加速自有业态布局——开设560㎡全品类生活馆、孵化33个子品牌跨界日用品[5][6] 量贩零食行业格局 - 双巨头垄断：鸣鸣很忙（1.4万家店/555亿营收）与万辰集团（1.5万家店/323亿营收）形成"万店双雄"，挤压爱零食等腰部品牌生存空间[7] - 竞争升维：头部品牌转向高毛利业态，如鸣鸣很忙SKU扩至3000+并新增生鲜冻品，万辰集团试水现制烘焙[8][9] 资本博弈与战略误判 - 三只松鼠激进收购：港股IPO冲刺中同步推进三笔收购，最终仅放弃爱零食或因估值分歧最大且控制权谈判艰难[10] - 爱零食被动让权：为合作终止其他谈判却未获法律保障，暴露创业公司并购风险防范不足[10] - 司法争议焦点：法院需裁定《投资意向书》中成本共担义务及三只松鼠干预是否构成"事实接管"[10] 未来影响 - 三只松鼠战略觉醒：转向轻合作模式与多业态自营以分散风险[11] - 爱零食生存危机：失去资本加持后在巨头碾压与价格战中前景堪忧[11] - 行业整合趋势：资本从关注门店数量转向标的可持续盈利能力[11]

消费市场格局 - 国内居民消费占GDP比重不足40%，显著低于美国的70%和日本的60% [3] - 消费市场呈现冷热不均现象，传统消费持续下行而新消费屡创新高 [4] - 餐饮行业中新茶饮品牌蜜雪冰城门店超4.6万家，成为全球最大连锁品牌 [5] - 传统商超大卖场渠道连续四年下滑，2024年样本超市关店994家 [7] - 量贩零食店快速扩张，万辰集团旗下好想来2024年开店近万家 [8] 新旧消费对比 - 传统消费聚焦食品饮料、家电、纺织服装等生活必需品领域 [17] - 新消费脱离生存型需求转向悦己型需求，如宠物经济和潮玩行业 [20][21] - 高端白酒批发价下跌，飞天茅台跌至2000元/瓶，茅台1935价格倒挂 [8] - 贵州茅台股价从2438元/股高点跌至不足1500元/股 [9] - 泡泡玛特LABUBU产品全球热销，公司股价2024年上涨超10倍 [10][12] 新消费特征 - 新消费本质是情绪消费，产品作为社交货币具有情绪价值 [31][32][33] - 40%年轻消费者购物更看重产品情绪价值，46.28%以取悦自我为核心动机 [35][36] - 泡泡玛特LABUBU通过明星带货和社交传播形成全民营销效应 [26][28][30] - 新消费呈现对功能性需求易满足、对个性化需求极度追捧的特点 [39] 消费时代变迁 - 中国正进入类似日本1975-2004年的第三消费时代 [40] - 第一消费时代(1990年前)以三大件为代表，注重实用性和节俭 [48] - 第二消费时代(千禧年前后)消费转向高阶耐用品和品牌化 [50] - 第三消费时代(2015年后)消费更注重符号象征意义和精神追求 [51][52] - 未来可能过渡到第四消费时代，表现为低欲望和追求性价比 [66][68] 行业发展趋势 - 宠物经济呈现刚性消费特征，在情感需求中角色日益重要 [63] - 新型消费电子如Switch 2四天销量突破350万台，显示消费潜力 [62] - 无印良品模式可能兴起，1688平台和极简生活小组反映趋势 [71] - 新旧消费将共同成为提升内需动力，带来新的投资机遇 [75][76]