投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收2991亿元，同比增长14.9%，超市场预期，但利润端短期承压，Non-GAAP净利润58亿元，同比下降56% [1] - 全品类渗透率有望持续提升，新业务带来增长动力，预计2025-2027年收入将保持增长，经调整净利润将显著改善，当前估值具吸引力 [4][5] 2025年第三季度业绩表现 - 营收表现强劲，总收入2991亿元，同比增长14.9%，超彭博一致预期；商品收入2260.92亿元，同比增长10.5%；服务收入729.67亿元，同比增长30.8% [1] - 费用结构变化，研发/销售/管理/履约费用率分别为1.9%/7.0%/1.0%/7.4%，其中研发/管理/履约费用率环比分别上升0.4/0.1/1.1个百分点，销售费用率环比下降0.5个百分点 [1] - 盈利能力短期承压，Non-GAAP归属于普通股股东净利润58亿元，同比下降56%，Non-GAAP净利润率1.9%，同比下滑3.2个百分点 [1] 京东零售业务 - 收入与利润双增长，实现收入2506亿元，同比增长11.4%；经营利润148亿元，同比增长27.6%；经营利润率同比上升0.8个百分点至5.9% [2] - 电子产品及家用电器品类增速因高基数放缓，但供应链优势巩固领先地位，截至三季度末京东3C数码门店突破4000家 [2] - 日用百货品类表现突出，收入同比增长18.8%，增速约为行业平均水平的4倍；商超品类连续7个季度保持双位数增长 [2] - 全渠道网络持续完善，截至三季度末京东MALL开业超20家，京东电器城市旗舰店突破100家，京东养车门店近3000家 [2] - 用户规模与活跃度显著提升，年度活跃用户数于10月突破7亿大关；购物频次同比显著增长；“11・11”期间下单用户数增长40%，订单量增长近60% [2] 新业务与京东物流 - 京东外卖等新业务规模高速扩张，收入同比大幅提升214%，环比加速增长；外卖业务日单量保持高速增长，入驻品质餐饮门店超200万家，较第二季度新增50万家 [3] - 京东物流业绩超预期，收入551亿元，同比增长24.1%，高于市场预期；经调整后净利润20.2亿元 [3] - 一体化供应链能力突出，一体化供应链收入增长45.8%，增速领跑行业；海外业务加速拓展，在沙特推出自营快递服务JoyExpress，美国海外仓获得eBay认证 [3] 盈利预测与估值 - 未来收入增长预测，预计2025-2027年收入分别为13399亿元/14631亿元/15865亿元，同比增长15.6%/9.2%/8.4% [4][5] - 未来盈利能力改善预测，预计2025-2027年经调整净利润（Non-GAAP）分别为291亿元/426亿元/552亿元，同比增长-39%/46%/30% [4][5] - 估值水平具吸引力，基于经调整净利润，当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为12倍/8倍/6倍；市净率（P/B）分别为1.3倍/1.2倍/1.0倍 [4][5]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收为500万美元，较去年同期的540万美元下降40万美元，降幅约7% [8] - 第三季度毛利润为210万美元，较去年同期的190万美元增加20万美元 [8] - 第三季度毛利率为41%，较去年同期的35%提升600个基点 [8] - 第三季度运营费用为170万美元，较去年同期的250万美元下降80万美元 [10] - 第三季度净亏损为340万美元，摊薄后每股亏损0.26美元，去年同期净亏损为290万美元，摊薄后每股亏损0.23美元 [10] - 剔除39亿美元非现金减值费用后，第三季度运营利润为50万美元，去年同期运营亏损为20万美元 [11] - 第三季度调整后EBITDA为80万美元，较去年同期的20万美元显著改善 [11] - 截至2025年9月30日，现金余额为400万美元 [11] - 第三季度经营活动产生的现金流为20万美元，去年同期为零 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 营收下降主要由于两个主动服务客户的80万美元已披露服务中止，部分被精准物流部门新老客户收入增长所抵消 [8] - 毛利率提升主要得益于第二季度与主要供应商重新谈判费率，其效果在第三季度完全体现 [8] - 运营费用下降主要与2024年12月剥离TrustCodes业务以及精准物流部门的成本削减措施有关 [10] - 第三季度确认与PeriShip业务相关的39亿美元一次性非现金商誉和无形资产减值费用，去年同期认证业务相关减值费用为19亿美元 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正处于从旧主动航运合作伙伴向新主动航运合作伙伴的过渡期 [4] - 新的航运合作伙伴关系被认为能为长期可持续有机增长提供更好的平台 [13] - 公司拥有强劲的资产负债表，无银行债务，并有能力追求有机和战略性增长策略 [13] - 公司部署部分资本以改善回报率，包括一笔200万美元的短期本票，并于11月收到首笔季度利息支付 [6][11] - 公司预计2025年和2026年都将保持现金流为正 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度营收同比下降约7%，但销售和营销努力部分抵消了先前宣布的合同变更和航运合作伙伴变更的影响 [4] - 过渡到新的主动航运供应商预计将对2025年第四季度和2026年第一季度的营收产生重大影响 [5] - 公司预计第四季度和第一季度营收将同比下降，但毛利率百分比将与当前表现保持一致 [9] - 公司目前无法提供2026年业绩指引，但预计在下次财报电话会议中提供 [5] - 行业面临旺季运力紧张挑战，部分客户对在圣诞航运旺季前更换供应商表示担忧 [20] 其他重要信息 - 2025年9月，公司被其主要主动航运供应商通知将不再支持其主动服务，因此加速与另一供应商实施服务 [9] - 公司对与PeriShip业务相关的商誉和无形资产进行了分析，确认发生减值 [9] - 39亿美元的减值费用包括PeriShip业务商誉和无形资产账面价值减记，以及某些将不再使用的供应商特定技术开发项目的加速摊销 [10] - 公司拥有100万美元的信贷额度可用，且无未偿还借款 [12] - 公司预计在第四季度使用部分可用现金为运营提供资金，以继续将客户从旧供应商过渡到新供应商，但预计2025年全年保持现金流为正 [12] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于已终止的主动业务规模 - 提问者希望了解在9月底结束的主动业务对第三季度营收的贡献程度 [18] - 管理层回应称无法提供具体数据，因为客户过渡是一个动态过程，非一刀切，并指出第三季度约有7-10天的运输时间受到过渡负面影响 [19] - 提问者进一步确认是否预期将所有相关客户过渡到新合作伙伴 [20] - 管理层澄清并非所有客户都会过渡，有些客户永远不会过渡，而新合作伙伴也会带来新客户，目前是时机问题，受圣诞旺季行业运力紧张影响，部分客户选择旺季后再切换 [20][21] - 提问者请求提供去年第四季度由FedEx处理的业务（即已终止业务）的营收贡献，以帮助建模 [23] - 管理层解释所有主动客户去年都通过FedEx发货，今年正过渡到新合作伙伴，但无法提供具体百分比，因为客户基础有变动，且这不是一个可进行的比较 [24][26] 问题: 关于并购活动 - 提问者询问基于现金状况和现金流，公司目前处于并购过程的哪个阶段，以及是否更可能在新合作伙伴过渡进一步推进后进行 [27] - 管理层回应并购时机难以预测，但已有大量持续对话，并反映在业务中某些成本升高上 [27] - 提问者询问并购标的在现金流或盈利能力方面是否存在标准或障碍 [28] - 管理层表示对于补强收购，由于协同效应必须几乎立即带来增值；对于转型收购，则更看重整体转型价值，以解决公司规模较小的问题 [28] 问题: 关于运营费用改善的构成 - 提问者询问运营费用改善中，约80万美元的下降有多少与剥离TrustCodes业务相关，有多少是自身管理改善的结果 [29] - 管理层回应2024年第三季度TrustCodes业务相关的运营费用约为50万美元 [29]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度收入为500万美元 较去年同期的540万美元下降40万美元 降幅约7% [7] - 第三季度毛利润为210万美元 较去年同期的190万美元增加20万美元 [7] - 第三季度毛利率为41% 较去年同期的35%提升600个基点 [8] - 第三季度运营费用（剔除减值）为170万美元 较去年同期的250万美元下降80万美元 [10] - 第三季度录得390万美元一次性非现金商誉和无形资产减值费用 [9] - 第三季度净亏损为340万美元 或每股亏损0.26美元 去年同期净亏损为290万美元 或每股亏损0.23美元 [10] - 剔除减值后 第三季度运营收入为50万美元 去年同期为运营亏损20万美元 [11] - 第三季度调整后EBITDA为80万美元 较去年同期的20万美元显著改善 [11] - 截至2025年9月30日 现金余额为400万美元 [11] - 第三季度经营活动产生现金20万美元 去年同期为零 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - Precision Logistics业务部门的新增和现有客户收入部分抵消了部分收入下降 [7] - 公司于2024年12月剥离了TrustCodes业务 [10] - 第三季度运营费用下降部分源于TrustCodes业务的剥离以及Precision Logistics部门的成本削减措施 [10] - 2024年第三季度TrustCodes业务相关的运营费用约为50万美元 [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正处于从原有主动航运合作伙伴向新主动航运合作伙伴的过渡期 [4][13] - 新的航运合作伙伴关系被认为能为长期可持续有机增长提供更好的平台 [13] - 公司拥有稳健的资产负债表 没有银行债务 并有现金用于资助有机和战略增长策略 [5][13] - 公司对潜在并购持开放态度 寻求能够立即通过协同效应带来增值的补强收购 或能够解决公司规模较小问题的变革性收购 [26] - 公司相信其销售和运营模式能持续带来新客户和有机增长 尽管部分被不可控因素造成的收入减少所抵消 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度收入下降主要由于先前公布的两家主动服务客户的合约终止以及航运合作伙伴变更相关的过渡影响 [3][4][7] - 毛利率连续第三个季度改善 得益于第二季度与主要供应商重新谈判费率 [8] - 由于向新航运供应商过渡主动服务 预计2025年第四季度和2026年第一季度收入将同比下降 [9] - 预计毛利率百分比将与当前表现保持一致 [9] - 过渡期间收入将受到影响 但公司预计2025年和2026年全年均将实现正现金流 [13] - 行业层面 圣诞航运旺季期间整个航运业面临运力限制 [18] - 公司目前无法提供2026年业绩指引 预计在下次财报电话会议中提供 [5] 其他重要信息 - 公司于2025年8月8日签订了一份200万美元的短期本票 以换取定期利息支付 并于11月收到首笔季度利息 [6][11] - 公司仍有100万美元的信贷额度可用 且无未偿还借款 [12] - 与新的航运合作伙伴合作体验积极 其对于中小型客户和需要冷链战略的客户的承诺与公司定位契合 [30] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于已终止的主动业务在第三季度的收入贡献规模 - 管理层表示无法以可指导的方式呈现该业务的收入贡献 因为客户过渡是一个动态过程而非断崖式变化 [17] - 过渡在季度末（约9月24日）开始 对第三季度约7-10天的运输时间产生了负面影响 [17] - 无法保证所有原有客户都能过渡到新合作伙伴 同时新合作伙伴也会带来新客户 因此存在抵消效应 [18] - 圣诞旺季的运力限制使得部分客户对在旺季前更换承运商有顾虑 部分客户计划在旺季后再切换 [18][19] - 管理层认为客户忠诚度很高 对过渡大部分客户并增加新客户感到乐观 但由于动态情况 目前无法对第四季度和第一季度做出预测 [19] 问题: 去年第四季度来自已终止的FedEx业务的收入贡献 - 提问者希望了解去年第四季度与9月24日终止的业务相关的收入贡献 以帮助建模 [20][22] - 管理层澄清所有主动客户去年都通过FedEx发货 今年正过渡到新合作伙伴 [21] - 管理层表示无法提供该百分比 因为公司自去年第四季度以来也增加了新客户 客户存在更替 不具备可比性 [21][24] 问题: 关于现金使用和并购进程 - 管理层表示并购时间点难以预测 但已有大量持续进行中的对话 相关法律和业务成本有所增加 [25] - 对于补强收购 要求其通过协同效应几乎能立即带来增值 对于变革性收购 则更侧重于整体转型价值 以解决公司规模较小的问题 [26] 问题: 运营费用改善中TrustCodes剥离和内部管理的贡献各占多少 - 首席财务官指出 2024年第三季度TrustCodes相关的运营费用约为50万美元 [27]

发展战略核心目标 - 2025至2035年物流服务年均增长率目标为12%至15% [1] - 物流成本占GDP比重从当前18%至20%降至12%至15% [1] - 物流附加值占GDP比重目标达5%至7% [1] - 物流绩效指数目标跻身全球前40强 [1] - 2050年物流业占GDP比重提升至7%至9%，物流成本占比降至10%至12%，物流绩效指数进入全球前30强 [1] 基础设施与投资项目 - 计划建设5至10个达国际水平的现代化物流中心，至2050年建成10个现代化物流中心 [1] - 政府正吸引跨国集团投资具备全球供应链整合能力的大型物流项目 [1] - 推进公路、铁路、水路、航空物流网络基础设施投资，建设供应链中心、智能仓库、专用仓储和自由贸易区 [1] - 目前高速公路里程近3000公里，物流基础设施规模持续扩大 [2] 行业现状与竞争优势 - 近年来物流业持续保持14%至16%的年增速 [1] - 2024年物流业获国际机构评为新兴物流市场前十强，物流机遇指数全球第四，物流绩效指数排名第43位 [1] - 行业增长得益于强劲的出口生产、稳定增长的线上购物、不断改善的交通与港口基础设施以及对数字追踪系统和智能仓储的持续投资 [2] - 凭借东盟门户战略地位和通过自贸协定深度融入国际经济，越南在发展物流业方面具备显著优势 [2] 政府支持与挑战 - 政府计划扶持建设具有国际竞争力的物流企业，提供第四方、第五方综合物流服务 [1] - 新战略致力于为企业创造有利环境，拓展物流服务投资空间，提升越南为区域物流中心 [2] - 部分政府级项目因缺乏实施资金陷入停滞，建议尽快为战略中的活动安排配套资金 [2] - 物流领域吸引外资面临瓶颈，包括行业准入限制严格、行政手续繁琐、基础设施系统协同不足以及仓储港口与道路网络缺乏现代化连接等问题 [2]

业绩概览 - 3Q25总收入550.8亿元，同比增长24.1% [1] - 3Q25归母净利润20.3亿元，同比下降7.9% [1] - 3Q25 Non-IFRS利润20.2亿元，同比下降21.5% [1] - 前三季度（9M25）总收入1536.2亿元，同比增长17.5% [1] 收入驱动因素 - 来自京东集团的收入为212.0亿元，同比高增65.8%，占总营收比重38.5%，同比提升9.7个百分点 [1] - 外部客户收入338.8亿元，同比增长7.2%，占总营收比重61.5% [1] - 收入增长得益于京东零售业务景气回升、新增京东外卖业务、海外市场加速布局以及外部客户业务增长 [1] 分业务表现 - 一体化供应链业务收入301.4亿元，同比高增45.8%，占总营收比重54.7%，同比提升8.2个百分点 [1] - 外部一体化供应链客户收入89.3亿元，同比增长13.5% [1] - 外部一体化供应链客户数量6.7万名，同比增长12.7% [1] - 外部一体化供应链单客户平均收入（ARPC）13.4万元，同比增长0.7% [1] - 其他业务收入249.5亿元，同比增长5.1%，主要受益于快递快运业务量增加 [2] 盈利能力分析 - 3Q25毛利率为9.1%，同比下降2.6个百分点 [1] - 3Q25 Non-IFRS利润率为3.7%，同比下降2.1个百分点 [1] - 盈利同比下滑主因新增业务资源投入导致短期成本上升 [1] - 员工薪酬福利开支同比增加49.8%至218亿元，部分由于新增外卖业务使全职骑手数量增加 [2] 成本与效率 - 公司加大国内及海外基础设施投入，物流网络产能利用率仍处于爬坡期 [2] - 中长期看，伴随仓储产能利用率提升及自动化技术推广应用，规模效应有望推动利润率逐步修复 [1][2] 战略布局与展望 - 公司加速推进全球化战略，深化中东和亚太市场布局 [2] - 京东物流与知名新能源汽车品牌的合作由国内延伸至中东地区，为其在迪拜自贸区规划运营备件仓 [2] - 3Q25开通深圳至新加坡全货机航线，进一步完善亚太地区航空物流网络 [2] - 维持2025年归母净利润预测69.0亿元，Non-IFRS利润预测83.4亿元 [3] - 小幅下调2026/2027年归母净利润预测至77.1亿元/93.7亿元 [3] - 小幅下调2026/2027年Non-IFRS利润预测至94.2亿元/109.6亿元 [3]

核心人事变动 - 王振辉被任命为京东物流执行董事及首席执行官（CEO）[6] - 原CEO胡伟另有任用，王振辉于2024年已低调入职京东，从事前沿技术创新工作[4][6] - 王振辉是京东物流首位CEO，曾成功推动京东物流的社会化开放转型，并主导过"京准达"、"无人仓"等项目落地[6] 公司财务表现 - 2025年上半年公司实现总收入985亿元，同比增长14.1%[6] - 2025年上半年利润为33亿元，同比增长10.2%[6] - 2025年第二季度外部客户收入占比已达65.6%，收入为338.04亿元[7] 科技创新战略 - 公司未来5年计划采购300万台机器人、100万台无人车和10万架无人机[6][8] - 近一年重点布局"超脑大模型"与"狼族机器人"，其产品已覆盖仓储运营、分拣、无人车等环节[8] - 计划于2026年4月建成全球首个全无人配送站，实现无人机、无人车、机器人全流程自动化操作[8]

公司动态 - 杭州申吉物流合伙企业（有限合伙）于近日成立，执行事务合伙人为杭州游鹏企业管理有限公司 [1] - 合伙企业出资额约10亿人民币，约合1.4亿美元 [1] - 经营范围涵盖国内货物运输代理、普通货物仓储服务及装卸搬运等 [1] 股东结构 - 该合伙企业由菜鸟网络旗下杭州游鹏企业管理有限公司共同出资 [1] - 中国人寿旗下国寿置业投资管理有限公司亦为共同出资股东 [1] - 吉仓三期股权投资基金（北京）合伙企业（有限合伙）同为共同出资股东 [1]

公司动态 - 杭州申吉物流合伙企业（有限合伙）于11月13日成立，执行事务合伙人为杭州游鹏企业管理有限公司，出资额约10亿人民币 [1] - 公司经营范围涵盖国内货物运输代理、普通货物仓储服务、装卸搬运等 [1] - 公司由菜鸟网络旗下杭州游鹏企业管理有限公司、中国人寿旗下国寿置业投资管理有限公司及吉仓三期股权投资基金（北京）合伙企业（有限合伙）共同出资 [1]

核心人事变动 - 胡伟辞任京东物流执行董事及首席执行官职务 自2025年11月13日起生效 其将于京东集团担任其他职务 [1] - 王振辉获委任为京东物流执行董事 首席执行官及授权代表 自2025年11月13日起生效 [1] 新任首席执行官背景 - 王振辉现年50岁 于2010年4月加入京东集团 [3] - 其在京东集团内部历任多项要职 包括华北区域分公司总经理 京东集团仓储部副总裁 京东智能硬件总裁 京东集团运营体系负责人 [4] - 王振辉曾于2017年4月至2020年12月期间担任京东物流首席执行官 [4] - 在加入京东集团前 王振辉在联想集团中国区担任销售商务部总经理超过十年 并曾在怡亚通担任商务运营中心总监等职务 [4] - 王振辉拥有丰富的行业资历 于2016年当选中国物流与采购联合会副会长 于2018年被评为北京市首批正高级经济师之一 [4] - 王振辉持有北京科技大学工程学学士学位及中欧国际工商学院EMBA学位 [4]

事件概述 - 网友发布视频称丰巢校园快递柜无法跳过赞赏页面取件，点击跳过赞赏后需等待30秒并循环返回主界面，质疑其强制付费[1] - 丰巢回应称该问题源于双十一高峰期网络异常，导致小屏幕柜机界面匹配出错，跳过功能按钮与实际位置不匹配[3] - 公司已关闭全部小屏幕柜机的赞赏功能，向用户解释并安排退费，获得用户谅解[3] 公司业务与运营 - 丰巢成立于2015年6月6日，截至2024年5月拥有33万组智能快递柜，覆盖超过20.9万个小区[3] - 除快递配送服务外，公司尝试拓展家政服务、洗护业务等跨界业务[3] - 公司前身为丰巢科技，成立初期由顺丰100%持股，成立2个月后获申通、韵达、中通、普洛斯增资[4] - 2017年完成25亿元融资，2018年完成A+轮融资，同年中通、申通、韵达集体转让股份退出[4] - 2018年7月至2019年12月公司完成重组，丰巢控股取代丰巢科技成为集团控股主体[4] 财务表现与上市进展 - 2021年至2023年公司连续亏损，利润分别亏损20.71亿元、11.66亿元、5.41亿元，三年合计亏损超37亿元[4] - 2024年上半年业绩改善，净利润为0.72亿元，实现扭亏为盈[4] - 连续亏损主要因投资建设及运营智能柜网络产生的巨额成本及开支[4] - 公司于去年8月向港交所递交上市招股书，因未在规定时限内提交补充文件，招股书于2025年2月失效，此后未更新招股说明书[3][4]