报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度荣盛石化业绩改善，在建项目陆续投产，预计2025 - 2027年归母净利润34.15、54.50、86.23亿元，维持买入评级 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年报实现营业收入3264.75亿元，同比+0.42%；归母净利润7.24亿元，同比-37.44%；扣非归母净利润7.62亿元，同比-7.06%。第四季度营业收入812.79亿元，同比-5.56%，环比-3.18%；归母净利润-1.52亿元，同比-114.49%，环比-912.03%；扣非归母净利润0.74亿元，同比-92.21%，环比+367.64% [3] - 2025年一季报第一季度营业收入749.75亿元，同比-7.54%，环比-7.76%；归母净利润5.88亿元，同比+6.53%，环比+486.62%；扣非归母净利润6.18亿元，同比+30.28%，环比+736.04% [4] 盈利改善原因 - 2024年浙石化同比改善，中金石化亏损，全年公司盈利能力有波动。炼油/化工/PTA/聚酯化纤板块毛利分别为207.06/165.62/-6.74/3.12亿元，毛利率分别为17.57%/13.60%/-1.36%/1.69%，同比-2.69/+3.44/-0.72/-1.52pct [5] - 2025年一季度山东地炼开工下降，成品油及炼油副产品供需边际改善，PX及部分烯烃产品价格价差环比修复；煤炭价格下滑，成本端压力减轻，全年原油中枢同比下移利于炼化板块价差修复 [6] 项目建设情况 - 公司沿着延链补链、降油增化、提高产品附加值路线发展，在新材料领域有先发投资、高效率产出、持续成本及原料优势 [7] - 2024年浙石化年产1,000吨α - 烯烃中试装置投产，10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功，38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进 [8] 合作情况 - 2023年沙特阿美战略入股荣盛石化总股本10%加一股股份，2024年1月2日双方签署《谅解备忘录》，讨论荣盛石化收购朱拜勒炼化公司50%股权及沙特阿美收购宁波中金石化不超过50%股权事宜，9月11日签署《联合开发协议的框架协议》 [9] 股东情况 - 2022 - 2024年公司展开三期股份回购计划，回购股份合计5.53亿股（占总股本5.46%），斥资69.88亿元。2024年控股股东连续实施两期增持，累计增持约16.93亿元 [10] - 公司自上市十五年来保持稳定现金分红政策，近三年现金分红/归母净利润的比例达64.93% [10] 财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|326475|343610|387277|404587| |收入同比（%）|0.4|5.2|12.7|4.5| |归属母公司净利润（百万元）|724|3415|5450|8623| |净利润同比（%）|-37.4|371.3|59.6|58.2| |毛利率（%）|11.5|13.0|13.8|15.4| |ROE（%）|1.7|7.2|10.4|14.1| |每股收益（元）|0.08|0.34|0.54|0.85| |P/E|113.13|24.70|15.48|9.78| |P/B|2.09|1.79|1.60|1.38| |EV/EBITDA|11.59|4.27|3.29|2.10| [12][14]

财务表现 - 公司2024年实现营业收入3264.75亿元，同比增长0.42%，归母净利润7.24亿元，同比减少37.44% [1] - 2024Q4营业收入812.79亿元，同比减少5.56%，环比减少3.18%，归母净利润-1.52亿元，同比减少114.49%，环比减少912.03% [1] 烯烃业务 - 2024年聚烯烃-原油价差均值3125元/吨，同比走阔3.88%，其中Q4价差3492元/吨，环比走阔8.80%，但仍处于底部磨底阶段 [2] - 浙石化2024年净利润35.42亿元，同比增长159.17%，拥有420万吨/年乙烯装置，化工品需求回暖可能改善盈利能力 [2] 炼油业务 - 2024年成品油表观消费量3.87亿吨，同比增长1.41%，柴油/汽油/航煤裂解价差均值分别为959元/1335元/1451元/吨，同比减少26.73%/12.84%/24.69% [3] - PX-原油价差均值2819元/吨，同比下降12.00%，公司现有4000万吨/年原油加工能力和1040万吨/年PX产能，价差收窄导致盈利能力下滑 [3] 产能建设 - 浙石化年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料项目、金塘新材料等项目有序推进 [4] - 高附加值产品投产可能拉阔产品-原油价差，帮助业绩修复 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润为19亿元/40亿元/54亿元，对应EPS分别为0.19元/0.40元/0.54元 [5] - 对应PE为42.7X/20.6X/15.3X [5]

公司业绩表现 - 2024年公司营业收入346亿元，同比下降25%，归母净利润-28亿元，同比减少28.65亿元 [2] - Q4单季度营业收入101亿元，同比下降23%，环比增长203%，归母净利润-9.06亿元，同比减少13.7亿元，环比增加2.4亿元 [2] - 2024年石化产品销量419万吨，同比下降25%，沥青产品销量165万吨，同比下降12%，化肥产品销量110万吨，同比下降13% [3] 业绩下滑原因 - 2024年ICE布伦特原油期货均价79.93美元/桶，同比下降3%，油价下跌导致公司库存损失增加 [3] - 石化及化肥等装置进行三年一次年度大检修，导致主要产品销量同比大幅下滑 [3] 炼化项目进展 - 2023年3月26日，北方华锦集团与沙特阿美、盘锦鑫城集团签署协议，在中国东北地区开发大型炼油化工一体化联合装置 [4] - 精细化工及原料工程项目已开工建设，总投资837亿元，原油加工能力30万桶/日（折合1500万吨/年），预计2026年投入全面运营 [4] - 沙特阿美将为该项目提供最多21万桶/日（折合约1000万吨/年）的原油 [4] - 2024年8月29日，华锦集团从公司借调669名技术操作人员，从事项目建设、投产及生产运营，项目有望加速推进 [4] - 华锦股份作为中国兵器工业集团旗下唯一的石化板块上市公司，有望适时参与该项目建设，提升石油化工和精细化工板块竞争力 [4]

文章核心观点 - 2024年国际油价整体下跌，中国石油净利仍实现增长，经营业绩连续三年创历史新高，各业务板块表现有差异，公司推进转型发展并发布市值管理办法 [1][12][15] 经营业绩 - 2024年实现营业收入2.94万亿元，同比减少2.5%；归属于母公司股东净利润1646.84亿元，同比增长2%；自由现金流为1043.5亿元，连续三年超1000亿元 [1] - 董事会建议派发2024年末期股息每股0.25元，全年股息每股0.47元，派息率52.2%，总派息额约860.2亿元，同比增长6.8% [1] - 净利为“三桶油”之首，同期中国石化归母净利润503.13亿元，同比下降16.8%；中国海油归母净利润1379亿元，同比增加11.4% [2] 营收下降原因 - 营收下降主要因原油、天然气、成品油等油气产品价格下降，以及汽油、柴油销售数量减少 [2] 国际油价情况 - 2024年国际原油价格先涨后跌，全年平均油价同比小幅下跌，布伦特原油现货平均价格为80.76美元/桶，同比下降2.3%；美国西得克萨斯中质原油现货平均价格为75.87美元/桶，同比下降2.3% [2] - 截至去年底，中国石油原油平均实现价格74.7美元/桶，天然气平均实现价格约2.28元/立方米，均同比下降2.5% [2] “三桶油”业务结构及表现差异原因 - 中国石油是国内最大油气生产商和供应商，业务涉及油气和新能源、炼油化工和新材料、销售等，上游业务营收占比超30%，该业务利润去年增长 [3] - 中国海油是中国最大海上油气生产运营商，业务集中于勘探开采与生产，是纯上游油气公司，去年油气净产量达726.8百万桶油当量，同比增长7.2% [3] - 中国石化是中国最大成品油和石化产品供应商，业务包括勘探开采、炼油、营销和分销、化工，业绩深受中下游情况影响，部分事业部经营收益有降有增，化工事业部经营亏损 [3] - “三桶油”财务表现不同原因之一是上下游结构和资产结构有差异 [2] 分业务板块表现 - 油气和新能源业务经营利润达1597.45亿元，同比增长7.1%，是经营利润最大来源 [5] - 天然气销售业务经营利润增幅最大，实现经营利润540.1亿元，同比上升25.5%，公司控制采购成本并开拓市场 [5] - 炼油化工和新材料业务经营利润213.86亿元，同比下降42.1%，其中炼油业务经营利润182.3亿元，同比下降49.7%，化工板块经营利润从6.84亿元增至31.56亿元，增长超3倍 [7][8] - 化工产品商品量为3898.1万吨，同比增长13.6%；乙烯、合成树脂产量分别增长8.1%、5.7%；化工新材料产量204.5万吨，同比增长49.3% [9] 勘探与储量情况 - 公司将勘探作为核心任务，去年取得六项重大勘探发现和10个重要成果，推动油气储量规模增长 [6] - 按SEC口径，原油储量替换率达到0.96，天然气达到1.04，油气综合替换率超过1，是近五年最好成果 [6] 未来规划 - “十五五”及未来在天然气领域提高储量替换率，实现“稳油增气”战略目标 [6] - 推进转型发展，坚持发展油气业务，加快新兴产业转型，2035年油气新能源三分天下，2050年油气和新能源半壁江山 [12] - 2025年计划原油产量为9.36亿桶，可销售天然气产量为5.34万亿立方英尺，油气当量合计为18.27亿桶 [12] - 炼油化工和新材料业务深入实施减油增化、减油增特，2025年计划原油加工量为13.3亿桶 [13] - 2025年预计资本性支出为2622亿元，相比上一年同比下降约5% [14] - 发布《市值管理办法（试行）》 [15]