核心财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平 [1] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [1] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%，经调整后归母净利率为5.6% [1] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16% [1] - 2025年前三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [1] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [1] 分业务交易额表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8% [1] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7% [1] - 存量房交易中，链家、贝联GTV占比分别为38%、62% [2] - 新房交易中，链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [2] 分业务收入与利润 - 2025年第三季度二手房业务收入60亿元，同比下降3.6%，贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%，贡献利润率为39.0% [2] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%，贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%，贡献利润率为24.1% [2] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%，贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%，贡献利润率为32.0% [2] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%，贡献利润率为8.7% [2] 运营效率与平台规模 - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - 2025年第三季度销售、管理、研发费用率合计为18.4%，同比下降1.1个百分点 [1] - 链家、贝联在二手房业务的货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [2] - 新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [2] - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量5.9万家，同比增长26%，活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4% [2] 新兴业务发展 - 家装家居业务前端派单效率及集采比例提升推动利润率改善 [2] - 房屋租赁业务收入高增长主要源于省心租房源数量增加较多 [2] - 家装家居和房屋租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [2]

研报观点与评级 - 星展重申对贝壳的"买入"评级，并将其视为房地产市场复苏的首选指标股 [1] - 星展将贝壳-W港股目标价从62.25港元下调至52.09港元 [1] - 星展将贝壳美股目标价从23.41美元下调至19.36美元 [1] 盈利预测调整 - 基于对总交易额和成本假设的调整，星展将贝壳2025至2026财年的盈利预测下调了17%至19% [1] 近期业绩与展望 - 贝壳2025年第三季度业绩表现符合市场预期 [1] - 2025年第三季度表现平淡的主要原因是住宅交易总额下滑导致营运杠杆减弱 [1] - 公司对2025年第四季度的业绩指引未达市场预期，其净收入和利润率预测偏向保守 [1]

核心观点 - 光大证券考虑到地产行业压力延续，且公司务实调整修炼内功，下调其2025-2027年归母净利润预测，但维持“买入”评级，认为公司作为地产经纪龙头有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度单季实现营收231亿元，同比增长2.1% [2] - 单季实现净利7.5亿元，同比下降36.1% [2] - 单季实现Non-GAAP净利12.9亿元，同比下降27.8% [2] 二手房业务表现 - 第三季度二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8% [3] - 第三季度二手房收入为60亿元，同比下降3.6% [3] - 收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [3] - 链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38%，环比第二季度均持平 [3] - 二手房贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点，主因收入下降而固定人工成本相对稳定 [3] 新房业务表现 - 第三季度新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [3] - 第三季度新房收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [3] - 新房贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点，主要系延续了2024年实行的生态让利策略导致变动成本增加 [3] 家装与租赁业务表现 - 第三季度家装家居收入43亿元，同比增长2.1%；房屋租赁收入57亿元，同比增长45.3% [4] - 2025年以来家装家居和房屋租赁业务收入增速逐季回落 [4] - 家装家居贡献利润率32.0%，同比上升0.8个百分点，与集采比例提升及派单效率提升有关 [4] - 房屋租赁贡献利润率8.7%，同比上升4.3个百分点，主要系省心租业务毛利率提升所致 [4] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [4] 盈利能力与费用控制 - 第三季度公司毛利率21.4%，同比下降1.3个百分点，主要系贡献利润率较高的新房业务收入占比下降所致 [5] - 第三季度销售费用率为7.5%，同比下降1.1个百分点，主因经营提效战略下人力费用减少及营销推广费用下降 [5] - 第三季度管理费用率为8.1%，同比下降0.3个百分点 [5] - 第三季度研发费用率为2.8%，同比上升0.3个百分点 [5] - 第三季度公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [5] 股东回报 - 公司第三季度回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [5]

核心财务业绩 - 第三季度总交易额达7367.4亿元，净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - GAAP净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，Non-GAAP净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [1] 业务结构演变与增长动力 - “一体三翼”战略推动业务多元化，非房产交易服务业务收入占比从2023年第三季度的31.4%上升至2025年第三季度的45% [7][8] - 租赁服务业务从亏损转为盈利，家装和租赁业务贡献利润占毛利的比例创历史新高，达到38% [9] - 二手房业务收入63亿元，新房业务收入59亿元，家装业务收入32亿元，租赁业务收入24亿元（2023年第三季度） [7] 未来增长战略：市场拓展与运营优化 - 新房业务计划拓展城市范围、提升渠道渗透率及通过精细化运营管理提升服务效率 [10] - 计划通过轻资产“B+”产品下沉至低线城市，年底目标进入超过30个城市 [11][12] - 家装家居业务将重点推动二、三线城市与一线城市的能力对齐，以复制成功模式 [12] AI技术赋能与效率提升 - AI在租赁业务中实现资管经理月人均在管房源超130套，去年同期为超90套，计划未来提升至超200套 [13][14] - AI审核功能覆盖11个城市，单均耗时20秒，提效60倍，节省超3.3万小时工时，拦截风险房源1.6万多套 [16] - 在二手房业务中，AI产品“好客”识别的高质量商机贡献了50%以上的平台成交量 [17] AI驱动的运营体系重构 - AI在租赁业务中实现“管房”与“管人”，可自主调整收房结构，并在1分钟内模拟9万种方案设计以优化运营策略 [20] - AI在出房环节实现智能托管和精准营销，累计去化托管房源35万套，占外展房源的73.5%，调价采纳率达90%，年化节省成本过亿元 [20] - AI与经纪人协同作业，延伸人的服务能力，形成“AI + 人”的运营体系，挑战传统行业的“规模不经济”瓶颈 [21][22]

文章核心观点 - 链家在上海推出“房客分离”新服务模式，旨在通过专业化分工提升房产交易效率，推动行业服务标准升级 [1][12] 房客分离模式概述 - “房客分离”指打破一个经纪人同时服务买卖双方的传统，让经纪人专服务一方，以提供更专属高效的服务 [2] - 该模式是公司从规模增长转向效率增长的重要尝试，重点围绕“房源端”提升服务效率 [1][2] 对业主卖房端的效率提升 - 新模式使房端维护人专注于房源深度挖掘和价值提升，帮助业主提升房源竞争力 [2] - 公司统一“9分房”标准，基于价格合理性、信息完整度、维护质量等多维度定义好房 [3] - 通过房源美化升级、加大推广力度、使用智能AI估价和维护助手等工具提升维护效率 [3] - 2025年上半年房源平均成交周期为104天，新模式实施后（7-10月）平均周期缩短至96天 [4] - 有实例显示业主房子在挂牌5天后即成交，售房速度显著提升 [5] 对购房者选房端的效率提升 - 公司通过统一的好房标准，在海量信息中为购房者快速筛选出优质好房，提高匹配效率 [7] - 引入国外open house集中看房模式，帮助购房者在有限时间内聚焦优质房源，提升看房和决策效率 [7] 对行业的影响与公司目标 - 此次变革在行业内引发热烈反响，可能推动上海中介市场迎来变革 [9] - 公司旨在上海建立行业内新的业主端和客户端服务标准，培养更优秀的专业分工服务者 [12] - 公司的服务模式、好房标准及全链条维护组合拳正推动着行业的服务迭代 [10] - 公司工具迭代领先行业，如美化、open house、AI工具等，为行业提供新的服务样本 [10][11]

财务业绩 - 2025年前三季度归母净利润0.42亿元，同比增长398.75% [1] - 销售毛利率为9.08%，同比增长1.72个百分点 [1] - 管理费用和财务费用分别同比下降15.48%和29.71%至6.70亿元和3.64亿元 [1] - 营业外收入较去年同期增长99.37%至0.48亿元 [1] 业务运营 - 资产管理业务“相寓”在管房源规模达到约33万套，较年初增加约2.7万套 [1] - 相寓业务覆盖北京、杭州、上海、苏州、广州等大中型城市 [1] - 业务增长高于市场平均水平，公司市占率继续稳步提升 [1] - 经纪业务成交量提升，住房总交易金额保持增长 [1]

核心观点 - 研报维持对贝壳-W的"买入"评级，认为公司经纪业务市占率持续提升，家装家居和房屋租赁业务未来放量可期，行业地位稳固且估值具备优势 [1] - 公司平台壁垒深厚，通过重塑经纪底层框架和锁定人房资源，形成了具备全流程管控闭环的平台赋能能力 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平；净收入为230.5亿元，同比增长2.1%；归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [2] - 经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%；经调整后归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [2] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16%；累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [2] - 截至25年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [2] 分业务板块表现 - 存量房业务：25年第三季度交易额5,056亿元，同比增长5.8%；收入60亿元，同比下降3.6%；贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%；贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点 [3] - 新房业务：25年第三季度交易额1,963亿元，同比下降13.7%；收入66.4亿元，同比下降14.1%；贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%；贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点 [3] - 家装家居业务：25年第三季度净收入43.0亿元，同比增长2.1%；贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%；贡献利润率32.0%，同比提升0.8个百分点 [3] - 房屋租赁业务：25年第三季度净收入57.3亿元，同比增长45.3%；贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%；贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点 [3] 运营数据与效率 - 25年第三季度活跃门店数量为5.9万家，同比增长26%；活跃经纪人数量为47.2万名，同比增长11.4% [3] - 存量房业务中，链家和贝联的GTV占比分别为38%和62%；新房业务中，链家和贝联的GTV占比分别为18%和82% [3] - 链家和贝联在存量房业务的货币化率分别为2.53%和0.38%，环比基本持平；新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [3] 盈利预测调整 - 研报下调公司2025-2027年归母净利润预测至36亿元、54亿元、64亿元 [4] - 研报下调公司2025-2027年Non-GAAP净利润预测至55亿元、74亿元、85亿元 [4] - 当前股价对应2025/2026年市盈率分别为38倍和25倍；对应2025/2026年Non-GAAP市盈率分别为25倍和19倍 [4]

核心观点 - 维持贝壳“买入”评级，主要基于其经纪业务市占率持续提升、家装家居及房屋租赁业务未来放量可期、行业地位稳固以及估值具备优势[1] 2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平[2] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1%[2] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0%[2] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%[2] - 2025年第三季度经调整后归母净利润率为5.6%，同比下降2.3个百分点[2] - 2025年第一季度至第三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16%[2] - 2025年第一季度至第三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23%[2] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4%[2] 各业务板块表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8%[2][3] - 2025年第三季度存量房交易中链家、贝联GTV占比分别为38%、62%[3] - 2025年第三季度二手房收入60亿元，同比下降3.6%[3] - 2025年第三季度二手房业务贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%[3] - 2025年第三季度二手房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点[3] - 2025年第三季度链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平[3] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7%[2][3] - 2025年第三季度新房交易中链家、贝联GTV占比分别为18%、82%[3] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%[3] - 2025年第三季度新房业务贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%[3] - 2025年第三季度新房业务贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点[3] - 2025年第三季度新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平[3] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%[3] - 2025年第三季度家装家居业务贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%[3] - 2025年第三季度家装家居业务贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点[3] - 家装和租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利[3] 运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量为5.9万家，同比增长26%[3] - 截至2025年第三季度末，公司活跃经纪人为47.2万名，同比增长11.4%[3] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测值分别为36亿元、54亿元、64亿元（原预测值为51亿元、63亿元、75亿元）[4] - 下调2025-2027年Non-GAAP净利润预测值分别为55亿元、74亿元、85亿元（原预测值为72亿元、84亿元、97亿元）[4] - 现价对应2025年/2026年市盈率分别为38倍、25倍[4] - 现价对应2025年/2026年Non-GAAP业绩市盈率分别为25倍、19倍[4]

投资评级与目标 - 报告对公司的投资评级为“增持” [1][11] - 报告为首次覆盖 [1] - 公司股票昨日收盘价为2.95元 [1] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入81.65亿元，同比下降6.81% [4][5] - 2025年前三季度公司实现归母净利润0.42亿元，同比大幅增长398.75% [4][6] - 2025年前三季度公司实现扣非归母净利润0.54亿元，同比增长173.96% [6] - 2025年第三季度单季实现营收25.07亿元，同比下降14.94% [5] - 公司销售毛利率为9.08%，同比增长1.72个百分点 [6] - 管理费用和财务费用分别同比下降15.48%和29.71%，至6.70亿元和3.64亿元 [6] - 营业外收入较去年同期增长99.37%，至0.48亿元 [6] 业务运营数据 - 2025年前三季度累计实现住房总交易金额（GTV）约为1962亿元，同比增长5.2% [5] - 2025年第三季度单季GTV约为585亿元，同比下降8.7% [5] - 经纪业务、新房业务和资产管理业务GTV占比分别为79.82%/13.20%/6.98% [5] - 经纪业务二手房成交量达到54626套，同比增长5.6% [7] - 新房业务成交量达到8150套，同比增长0.4% [7] - 资产管理业务（相寓）在管房源规模达到约33万套，较年初增加约2.7万套 [7] 未来盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1.55/2.29/2.70亿元 [8][11] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为44.97X/30.39X/25.77X [11] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为127.92/135.84/143.35亿元，增长率分别为2.04%/6.19%/5.53% [11] - 预计2025/2026/2027年摊薄每股收益分别为0.07/0.10/0.11元 [11] 公司基本数据 - 公司总股本/流通股本为23.56/22.56亿股 [3] - 公司总市值/流通市值为69.49/66.55亿元 [3] - 公司12个月内最高/最低股价为4.29/2.71元 [3]

投资评级 - 报告对贝壳-W维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 贝壳平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [7] - 公司经纪业务市占率持续提升，家装家居、房屋租赁业务未来放量可期，行业地位越发稳定 [7] - 当前估值具备优势，对比规模更小的我爱我家26年wind一致预期PE31倍，贝壳-W现价对应25/26年PE分别为38、25倍 [7] 财务业绩总结 - 25Q3总交易额GTV为7,367亿元，同比持平，其中存量房交易额5,056亿元、同比+5.8%，新房交易额1,963亿元、同比-13.7% [7] - 25Q3实现净收入230.5亿元，同比+2.1%，归母净利润7.5亿元，同比-36.0%，经调后归母净利润12.9亿元，同比-27.8% [7] - 25Q1-3累计净收入723.9亿元，同比+16%，累计经调后归母净利润45.0亿元，同比-23% [7] - 25Q3毛利率21.4%，同比-1.3个百分点，经调后归母净利率5.6%，同比-2.3个百分点 [7] - 截至25Q3末，公司现金及等价物等合计557亿元，同比-6.4% [7] 经纪业务表现 - 25Q3二手房业务收入60亿元，同比-3.6%，贡献利润23.3亿元，同比-8.4%，贡献利润率39.0%，同比-2.0个百分点 [7] - 链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [7] - 25Q3新房业务收入66.4亿元，同比-14.1%，贡献利润16.0亿元，同比-16.4%，贡献利润率24.1%，同比-0.7个百分点，货币化率达3.4% [7] - 25Q3活跃门店数量5.9万家，同比+26%，活跃经纪人47.2万名，同比+11.4% [7] 新兴业务表现 - 25Q3家装家居净收入43.0亿元，同比+2.1%，贡献利润13.8亿元，同比+4.6%，贡献利润率32.0%，同比+0.8个百分点 [7] - 25Q3房屋租赁净收入57.3亿元，同比+45.3%，贡献利润5.0亿元，同比+185.9%，贡献利润率8.7%，同比+4.3个百分点 [7] - 家装和租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [7] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利润预测值分别为36、54、64亿元（原值51、63、75亿元） [7] - 下调25-27年Non-GAAP净利润预测值分别为55、74、85亿元（原值72、84、97亿元） [7] - 预测营业收入25E/26E/27E分别为946.06亿元、944.64亿元、1,007.99亿元，同比增长率分别为1%、-0%、7% [6]