投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价3.06港元，较现价2.93港元存在4.4%上行空间 [2] 核心观点 - 25H1收入12.9亿元(同比-10.7%)，净亏损10.4亿元(去年同期盈利1.9亿元)，主要受高基数效应、医保政策适应期及美国加州山火等多重因素影响 [3][4][5] - 预计2025-2026年收入分别为28.3亿元(+0.7%)和30.4亿元(+7.2%)，经调整净利润分别为1.8亿元(-56.3%)和3.1亿元(+68.9%) [6] - 作为中美辅助生殖龙头，受益生育政策支持，2026年在低基数下业绩有望边际改善，基于2026年25倍PE设定目标价 [6][9] 财务表现 - 25H1毛利率30.4%(同比下降10.0个百分点)，主因成都药品零加成政策及经营因素影响 [5] - 销售与管理费用率22.7%(同比+1.8个百分点)，研发费用率0.7%(同比-0.1个百分点) [5] - 计提减值损失10.9亿元，包含HRC商誉及无形资产减值9.5亿元、老挝业务减值4017万元及投资定金减值9900万元 [5] - 经调整净利润8229.8万元(同比-68.3%)，经调整净利率6.4%(同比下降11.6个百分点) [5] 业务分析 - 国内业务收入9.9亿元(同比-13.4%)，受四川省医保政策适应期影响，医疗机构优先采用IUI治疗致IVF周期减少 [3] - 成都IUI患者数增至969人(同比+326.9%)，大湾区IUI患者数增至894人(同比+300.9%) [3] - 海外业务收入3.0亿元(同比持平)，受加州山火致部分诊所停运1个月，且美国SB-729法案推迟至2026年执行导致患者就诊递延 [4] 行业与估值 - 可比公司2026年平均PE为19倍，报告给予2026年25倍PE估值，高于行业平均 [6][9] - 公司市值80.8亿港元(10.4亿美元)，自由流通股比例81% [2] - 近12个月股价涨幅19.6%，但相对MSCI China指数跑输28.1个百分点 [2]

1H25业绩表现 - 收入12.89亿元，同比下降10.7% [1] - 经调整净利润8200万元，同比下降67.0%，低于市场预期 [1] - 归母净利润亏损10.4亿元，主要受美国HRC商誉及无形资产减值9.5亿元、老挝无形资产减值4600万元、男科业务及其他预付款减值1.0亿元影响 [2] 业绩承压原因 - 辅助生殖纳入医保政策导致人工授精周期占比提升，客单价及利润率短期承压 [1] - 药耗零加成政策执行影响利润 [1] - 美国HRC受加州商保政策影响需求释放，叠加新诊所投入导致1H25亏损 [1] 业务调整与战略聚焦 - 公司预期政策稳定后患者回流至IVF，深圳新大楼产能释放将推动收入利润修复 [1] - 通过HRC业务重组推进利润端修复 [1] - 停止老挝进一步投资，集中处理特殊事项以释放资产负债表风险 [2] - 配合海外银团贷款续期优化资金流动性，计划启动中长期股份回购强化股东回报 [2] 未来增长驱动因素 - 国家育儿补贴政策及后续生育政策加码有望带动生育意愿恢复，利好辅助生殖行业 [3] - 冻卵业务因客户粘性强、服务周期长，有望成为新增长极，全国两会已有政策呼吁 [3] - 深圳院区1Q26搬迁后预计业务体量达12000-15000个周期 [3] - 云南和武汉医院持续强化辅助生殖核心业务，盈利能力有望改善 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2025-2026年经调整净利润预测59.9%和7.5%至1.70亿元和4.17亿元 [3] - 当前股价对应2025-2026年47.58倍和20.80倍经调整P/E [3] - 目标价3.90港元对应2025-2026年59.48倍和27.45倍经调整P/E，较当前股价有25.0%上升空间 [3]

核心观点 - 中金下调锦欣生殖2025-2026年经调整净利润预测 维持跑赢行业评级和目标价3 90港元 对应25 0%上升空间 [1] - 公司1H25业绩低于市场预期 主要受医保政策 耗材零加成及美国HRC利润波动影响 [2] - 短期业绩承压但预期2026年恢复 通过业务重组 产能释放及政策稳定推动修复 [3] - 公司集中处理特殊减值事项释放资产负债表风险 聚焦资金回笼和股东回报 [4] - 政策环境持续利好辅助生殖行业 公司通过新业务拓展和院区升级驱动长期增长 [5] 财务表现 - 1H25收入12 89亿元 同比下降10 7% 经调整净利润8200万元 同比下降67 0% [2] - 2025年经调整净利润预测下调59 9%至1 70亿元 2026年下调7 5%至4 17亿元 [1] - 当前股价对应2025年47 58倍经调整P/E 2026年20 80倍经调整P/E [1] - 归母净利润亏损10 4亿元 主要因美国HRC商誉及无形资产减值9 5亿元 老挝减值4600万元 男科业务及其他减值1 0亿元 [4] 政策影响 - 辅助生殖纳入医保政策导致人工授精周期占比提升 短期影响客单价及利润率 [3] - 医保支付和医疗耗材零加成政策对公司盈利能力形成压力 [1][2] - 国家育儿补贴政策落地 后续生育政策有望加码 利好行业需求恢复 [5] - 冻卵业务潜在政策利好 全国两会出现政策呼吁 可能成为新增长极 [5] 业务运营 - 美国HRC受加州商保政策影响需求释放 1H25出现亏损 公司计划通过业务重组修复利润 [3] - 深圳院区预计1Q26搬迁新大楼 产能释放后目标业务体量12000-15000个周期 [5] - 云南和武汉医院持续强化辅助生殖核心业务 盈利能力有望改善 [5] - 公司停止老挝进一步投资 并处理男科业务等预付款减值 [4] 战略举措 - 集中处理特殊减值事项 释放资产负债表风险 实现轻装上阵 [4] - 推进美国HRC业务重组和海外银团贷款续期 保障资金流动性 [4] - 计划优化杠杆后启动中长期股份回购方案 强化股东回报 [4] - 聚焦冻卵等潜在高粘性业务 拓展服务周期和增长空间 [5]

业绩表现与预期 - 1H25收入12.89亿元同比下降10.7% 经调整净利润8200万元同比下降67.0%低于市场预期 [2] - 1H25归母净利润亏损10.4亿元 主要因美国HRC商誉及无形资产减值9.5亿元 老挝资产减值4600万元 男科业务等减值1.0亿元 [4] - 中金下调公司2025-2026年经调净利润预测59.9%和7.5%至1.70亿元和4.17亿元 [1] 政策影响与业务调整 - 辅助生殖医保政策导致人工授精周期占比提升 短期影响客单价及利润率 [3] - 美国HRC受加州商保政策影响需求释放延迟 新诊所投入导致1H25出现亏损 [3] - 药耗零加成政策执行对利润造成压力 [2] 未来发展策略 - 深圳院区1Q26搬迁后产能有望达12000-15000周期 云南武汉院区持续强化辅助生殖核心业务 [5] - 公司通过HRC业务重组 海外银团贷款续期实现资金回笼 计划优化杠杆后启动股份回购方案 [4] - 冻卵业务因客户粘性强 服务周期长 有望成为新增长极 全国两会已有相关政策呼吁 [5] 行业环境与估值 - 国家育儿补贴政策落地 后续生育政策有望加码 利好辅助生殖行业增长 [5] - 当前股价对应2025-2026年经调整P/E为47.58倍和20.80倍 目标价3.90港元对应59.48倍和27.45倍P/E 较现价有25.0%上升空间 [1]

核心观点 - 公司短期业绩承压但通过战略调整实现风险出清 聚焦主业并布局新增长点 在政策利好背景下成长潜力显著 [1][2][18] 财务表现 - 2025年上半年总收入12.89亿元 同比下降10.7% 经调整净利润8226万元 同比下降68.3% [2] - 试管婴儿取卵周期数13808个 同比下降8.3% 但国内辅助生殖治疗周期数同比增长3.2% [2][7] - 计提资产减值超11亿元 包括HRC业务商誉减值9.52亿元 老挝项目减值4600万元 男科业务减值6400万元 项目预付款减值3500万元 均为非现金调整不影响现金流 [2][3] 业务运营 - 国内业务受IUI治疗占比提升影响周期数短期下降 但IUI患者后续多转为试管婴儿治疗 底层需求旺盛 [8] - 成都院区VIP渗透率提升至20.8% 高端客户需求显现韧性 [7] - 南方总部新院区预计2026年Q1投运 设计年容量12000-15000周期 配备先进实验室设施 [8] - 孵化医院（武汉锦欣 云南九洲 昆明和万家）预计总周期数突破5000例 盈利能力持续改善 [8] - 美国HRC业务收入3.03亿元 同比略降1.0% 但客单价提升9.7%至14.4万元 显示定价能力 [9] 战略调整 - 主动终止美国业务规模扩张 计划重组回笼资金 转向"聚焦中国 辐射海外"战略 [2][9][11] - 管理层明确暂停非核心并购 加速资金回笼 未来三年无新增重大资本开支 [11][12] - 计划降低杠杆后启动股票回购 加强股东回报 [12] 新业务布局 - 重点拓展生育力保存市场 已在香港和美国完成数百名用户产品测试 目标打造"消费+数字+保险"创新生态 [13] - 开发AI医疗基础模型 应用于治疗方案模拟和胚胎评估 推出妇幼AI数字陪伴系统提升服务体验 [13] - 整合Igenomix等遗传基因技术 提供孕前筛查到新生儿检测的全周期服务 [13] 行业与政策环境 - 国家育儿补贴政策激发母婴消费市场活力 辅助生殖技术纳入医保推动患者咨询量增加 [1][8] - 行业中长期需求有望加速释放 公司作为龙头受益政策红利 [8][18] 业绩展望 - 预计2026年业绩恢复至2024年正常水平并小幅增长 2027年实现更大提升 [15] - 当前PE（TTM）30.21倍 处于上市以来中枢偏低区间 估值已反映短期压力 [18][21]

股价表现 - 贝康医疗-B(2170 HK)股价连续第6日上涨 盘中一度涨超12%至4 36港元 创3月17日以来新高 [1] 产品获批进展 - 公司Gems培养液(胚胎处理液VitBase)正式获得国家药品监督管理局(NMPA)批准 [1] - VitBase隶属于贝康旗下公司BMX(原悉尼IVF生殖中心Genea Biomedx)开发的GEMS培养液系列 [1] 行业地位与能力 - 该获批标志着中国生殖用液国产化迎来重要里程碑 [1] - 贝康医疗具备从国际收购到国产化注册转化的全产业链能力 [1] - 公司成为全球极少数同时拥有CE FDA TGA认证的辅助生殖用液企业 [1] - 产品线覆盖辅助生殖全流程 [1]

公司股价表现 - 尾盘涨近6% 截至发稿涨4.83%报3.91港元 成交额438.54万港元 [1] 产品注册突破 - Gems培养液(胚胎处理液VitBase)正式获得国家药品监督管理局签发的注册证 [1] - 标志着国产高端培养液正式迈入国际领先阵营 [1] - 彻底打破三十余年来进口品牌垄断的局面 [1] 产品资质认证 - 11款产品获欧盟CE认证 [1] - 8款产品通过美国FDA批准 [1] - 11款产品符合澳大利亚TGA标准 [1] - 产品可覆盖辅助生殖全流程 [1] 产品历史地位 - VitBase隶属于贝康旗下国际品牌BMX开发的明星产品GEMS系列 [1] - 是中国胚胎师青睐的培养液之一 至今已有30年历史 [1]

公司动态 - 贝康医疗胚胎处理液VitBase正式获得批准 拿下GEMS胚胎培养液全品系首张国产化注册证 [1] - 获证标志公司在辅助生殖上游耗材领域开启国产化新篇章 为后续GEMS全品系培养液国产化奠定基础 [1] - VitBase与Geri无干扰时差培养箱协同使用能显著提升囊胚形成率 临床妊娠率及首次移植活产率 [1] 产品优势 - GEMS胚胎培养液源自拥有30年研发历史的新加坡BMX公司 是全球知名辅助生殖用液产品 [1] - GEMS初代配方曾授权Cook Medical使用 是中国胚胎师青睐的培养液之一 至今已有30年历史 [1] - 目前11款产品获欧盟CE认证 8款通过美国FDA批准 11款符合澳大利亚TGA标准 可覆盖辅助生殖全流程 [1]

产品获批与国产化突破 - Gems培养液(胚胎处理液VitBase)正式获得国家药品监督管理局NMPA批准 标志着中国生殖用液国产化重要里程碑 [1] - 公司具备从国际收购到国产化注册转化的全产业链能力 [1] - VitBase隶属于贝康旗下公司BMX(原悉尼IVF生殖中心Genea Biomedx)开发的GEMS培养液系列 [3] 技术优势与行业地位 - 成为全球极少数同时拥有CE FDA TGA认证的辅助生殖用液企业 产品线覆盖辅助生殖全流程 [3] - 培养液源自悉尼IVF中心30余年临床经验积累 结合本土化生产和监管要求 [3] - 配方曾授权Cook Medical在中国注册使用 是中国胚胎学家最熟悉和认可的培养液之一 [3] 市场影响与产业价值 - VitBase是GEMS系列11款培养液中的首个注册证 为后续全品系国产化奠定基础 [4] - 提升供应链保障降低进口依赖 推动价格体系合理化惠及更多患者 加速产业创新升级构建完整生态链 [4] - 中国IVF实验室核心培养液长期依赖海外品牌 该产品是影响试管婴儿成功率的关键因素之一 [3] 战略规划与发展前景 - 通过国产化落地为胚胎提供更稳定培养环境 助力提升中国试管婴儿成功率 [8] - 持续推动高端生殖医疗产品研发注册 逐步实现全链条国产化替代 [8] - 政策支持力度加大 中国市场对高质量普惠化可持续产品需求持续上升 [8]

财务业绩 - 截至2025年6月30日止六个月收益12.89亿元 同比减少10.75% [1] - 股东应占亏损10.4亿元 上年同期为溢利1.9亿元 同比盈转亏 [1] - 每股基本亏损0.39元 [1] 收入下降原因 - OPU周期下降约8.3% [1] - ARS患者中IUI患者比例增加约10.04% IUI患者花费比IVF患者少80%至85% [1] - 国家医疗保障调整后平均单周期价格下降7%至8% [1] - 传统分娩量下降约24% 主要由于中国生育意愿降低 [1] - 新科室及新业务开展增加了相关领域收入 [1] 业务运营数据 - 成都业务取卵周期数从7571个减少6.1%至7111个 [1] - IUI患者数量从227人增加至969人 [1] - 治疗周期总数持续增加 包括IUI周期及OPU [1] - 四川锦欣西囡医院VIP渗透率提升至约20.8% [2] 新业务发展 - 2024年开展辅助生殖第三代试管婴儿服务 已服务超1500例患者 [2] - 2024年开展产前诊断和遗传咨询业务 [2] - 首创"辅助生殖|全周期|个体化"IVF孕产儿一体化模式 [2] - 采用全能型专家组和多学科团队模式 提升技术效率 [2]