交易概览 - 全球食品巨头玛氏公司于当地时间12月11日宣布完成对品客薯片母公司Kellanova的收购，Kellanova同日从纽约证券交易所退市，玛氏正式启用休闲食品业务的全新logo [1] - 该交易为全球史上最大食品收购案之一，总对价达359亿美元（约合人民币2534亿元），交易价格较Kellanova彼时30个交易日的加权平均成交价溢价约44% [2] - 交易于2024年8月14日宣布达成协议，于2024年11月获股东批准，并于2025年12月8日获得所有所需监管批准 [2] - 退市前，Kellanova的总市值为290.3亿美元，低于359亿美元的收购对价 [2] 交易影响与业务整合 - 收购完成后，Kellanova旗下包括品客薯片、Cheez-It、Pop-Tarts、Rice Krispies Treats、RXBAR以及家乐氏国际谷物品牌在内的品牌组合正式纳入玛氏的食品业务板块 [4] - 玛氏预计，合并后的休闲食品业务年收入将达到约360亿美元，并将拥有9个年销售额超过十亿美元的品牌，其中包含Kellanova的家乐氏、品客和Cheez-It [5] - Kellanova在2024年全年有机销售额为138.1亿美元，同比增长5.6%，调整后营业利润为19.0亿美元，同比增长17.3% [4] - 2024年前三季度，Kellanova业绩增长略显乏力，有机销售额为96.4亿美元，同比增长0.2%，调整后营业利润为13.9亿美元，同比下降4.1% [4] 公司背景与战略意义 - 玛氏是全球知名食品巨头，业务遍及全球超过145个市场，年销售额超过500亿美元，拥有约15万名员工，旗下有德芙、士力架、M&M'S、益达等众多知名品牌 [4] - Kellanova业务遍及180个市场，拥有约23000名员工，旗下拥有品客薯片、Cheez-It、Pop-Tarts等品牌 [4] - 通过收购Kellanova，玛氏正式切入麦片、薯片和健康零食品类，与其现有糖果、巧克力等业务形成显著互补，增强整体市场覆盖面与竞争力 [7] - 玛氏零食事业部将布局高吸引力零食品类，纳入Kellanova旗下的十亿美元级品牌，同时Kellanova的RXBAR、Nutri-Grain谷物棒等品牌也将为玛氏的加速器事业部注入互补性产品 [7] 玛氏近年收购战略 - 近年来玛氏频频出手收购，主要以零食品类补位与高端化延伸、宠物医疗补强为核心主线 [7] - 自2020年以来，玛氏持续拓展零食业务布局，先后完成了对能量棒制造商KIND北美业务、巧克力涂层水果零食品牌Trü Frü、烘焙品牌Nature's Bakery、英国高档巧克力制造商Hotel Chocolat以及美国营养膳食公司Kevin's Natural Foods等重要收购 [8] - 在宠物护理业务板块，玛氏近两年相继收购了兽医产品供应商Heska以及德国医疗诊断公司SYNLAB的兽医业务板块，以补强其在宠物健康领域的服务能力 [9]

交易概览 - 玛氏公司于当地时间12月11日宣布完成对品客薯片母公司Kellanova的收购，Kellanova同日从纽约证券交易所退市 [1] - 该交易为全球史上最大食品收购案之一，总对价达359亿美元，交易价格较Kellanova彼时30个交易日的加权平均成交价溢价约44% [1] - 交易于2024年8月14日宣布达成协议，于2024年11月获股东批准，并于2025年12月8日获得所有所需监管批准 [1] 交易财务细节 - 收购总对价为359亿美元，而Kellanova退市前的总市值为290.3亿美元 [2] - 2024年全年，Kellanova的有机销售额为138.1亿美元，同比增长5.6%，调整后营业利润为19.0亿美元，同比增长17.3% [2] - 2024年前三季度，Kellanova业绩增长乏力，有机销售额为96.4亿美元，同比增长0.2%，调整后营业利润为13.9亿美元，同比下降4.1% [2] 合并后业务规模 - 收购Kellanova为玛氏吸纳了约130亿美元的年营收 [2] - 玛氏预计合并后的休闲食品业务年收入将达到约360亿美元 [3] - 合并后的业务将拥有9个年销售额超过十亿美元的品牌，其中包括来自Kellanova的家乐氏、品客和Cheez-It [3] 公司背景与业务互补 - 玛氏为全球知名食品巨头，年销售额超过500亿美元，业务遍及全球超过145个市场，拥有约15万名员工 [2] - Kellanova业务遍及180个市场，拥有约23000名员工，旗下拥有品客薯片、Cheez-It、Pop-Tarts等品牌 [2] - 通过收购，玛氏正式切入麦片、薯片和健康零食品类，与现有糖果巧克力业务形成显著互补 [4] - 收购将为玛氏零食旗下的加速器事业部注入RXBAR、Nutri-Grain谷物棒等互补性品牌 [4] 玛氏近期收购战略 - 近年来玛氏收购以零食品类补位与高端化延伸、宠物医疗补强为核心主线 [5] - 自2020年以来，玛氏在零食板块完成了对KIND北美业务、Trü Frü、Nature‘s Bakery、Hotel Chocolat及Kevin’s Natural Foods等多起收购 [5] - 在宠物护理板块，玛氏近两年收购了兽医产品供应商Heska及SYNLAB的兽医业务板块，以补强宠物健康服务能力 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司于2025年12月11日举办战略发布会，明确聚焦“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”与“健康甜味零食”三大黄金赛道，目标打造世界级休闲零食品牌 [8] - 公司正从渠道型公司转型为产品型公司，并向品牌型公司迈进，通过“深耕源头供应链、打造智能制造标杆、坚持创新驱动、成功打造品牌”构建综合竞争力 [8] - “大魔王”魔芋成为现象级大单品，2025年3月单口味单月销售额突破1亿元，8月月销售额突破2亿元，产品已销往25个国家和地区 [8] - 2025年公司依托魔芋爆品优化渠道，主动收缩电商销售以清理低盈利产品，带来利润率上升，增长质量更高，长生命周期成长正启航 [8] - 市场短期可能低估公司综合竞争力跃升后的成长空间，报告对头部零食企业的长期成长保有信心 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为8.00亿元、10.06亿元、12.23亿元，同比增长25.03%、25.67%、21.67% [1][8][13] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为59.36亿元、70.50亿元、81.65亿元，同比增长11.92%、18.76%、15.81% [1][13] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年最新摊薄EPS分别为2.93元、3.69元、4.49元 [1][13] - **估值水平**：基于现价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为23.68倍、18.84倍、15.49倍 [1][13] - **利润率**：预计归母净利率从2024年的12.07%持续提升至2027年的14.98% [13] - **净资产收益率（ROE）**：预计摊薄ROE从2024年的36.89%逐步降至2027年的28.15% [13] 公司战略与业务进展 - **产品战略**：聚焦三大品类，魔芋、豆制品是中国风味载体；“蛋皇”鹌鹑蛋是健康蛋白零食代表；已建立包括全球领先大片芒果干在内的健康甜味零食矩阵 [8] - **品牌建设**：官宣青年演员、歌手王一博为“大魔王”品牌全球代言人，进入用品牌放大品类势能的新阶段 [8] - **渠道发展**：2025年渠道全面出击，依托魔芋爆品加速终端覆盖，定量流通渠道高速成长；与会员制商超合作良好；量贩及省钱超市等新业态仍有较大空间 [8] - **全球化**：“大魔王”品牌自诞生即定位全球化，已与泰国7-11、新加坡思家客、美国99大华超市等主流渠道合作 [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价69.47元，总市值189.45亿元，流通A股市值170.70亿元 [5] - **历史股价**：一年最低价49.04元，最高价99.98元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为8.87倍，每股净资产（LF）为7.83元 [5][6] - **股本结构**：总股本2.7271亿股，流通A股2.4572亿股 [6] - **财务杠杆**：资产负债率（LF）为46.67% [6]

市场整体表现 - 2023年12月12日，上证指数上涨0.41%，收于3889.35点，深证成指上涨0.84%，收于13258.33点 [1] - 休闲食品板块整体表现弱于大盘，当日板块下跌0.39% [1] - 板块内个股麦趣尔领跌 [1] 板块资金流向 - 当日休闲食品板块主力资金净流入1.69亿元 [2] - 当日休闲食品板块游资资金净流入1.29亿元 [2] - 当日休闲食品板块散户资金净流出2.98亿元 [2]

报告投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、增持等）[1][2] 报告核心观点 * 报告认为鸣鸣很忙是零食量贩行业的头部企业，其核心竞争力在于高效供应链及数字化能力，并通过加盟模式在下沉市场实现了快速扩张和领先地位 [2][6] 行业分析总结 * **市场规模与增长**：2024年中国食饮零售市场规模达7.1万亿元，同比增长9.4%，2019-2024年复合年增长率为5.2%，预计2029年将达8.7万亿元，2024-2029年复合年增长率为4.3% [2][13] * **细分市场**：休闲食饮是最大细分市场，2024年规模为3.7万亿元，2019-2024年复合年增长率为5.5%，预计2029年将增长至4.9万亿元，2024-2029年复合年增长率为5.8% [2][14] * **下沉市场驱动**：休闲食饮下沉市场规模由2019年的1.68万亿元增长至2024年的2.31万亿元，复合年增长率达6.5%，增速高于高线市场（复合年增长率4.0%），预计将继续引领市场增长 [15][18] * **渠道变革**：专卖店渠道在休闲食饮零售中的占比从2019年的7.6%提升至2024年的11.2%，而超市和杂货店渠道占比呈下降趋势 [21] * **市场格局**：中国食饮零售市场高度分散，2024年五大连锁零售商市场份额合计仅4.2%，鸣鸣很忙以0.8%的份额位列第四；在休闲食饮细分市场，五大连锁零售商份额为6.0%，鸣鸣很忙以1.5%的份额位居前列 [2][25] 公司经营与财务总结 * **头部地位**：截至2024年12月31日，公司拥有14394家门店，覆盖中国28个省份和所有线级城市，是零食量贩行业的头部企业 [2][6] * **财务表现**：2024年公司营收为393.44亿元，同比增长282.15%；毛利润为29.99亿元，同比增长288.31%；2022-2024年营收和毛利润的复合年增长率分别为202.99%和206.45% [28] * **盈利能力**：2024年公司毛利率为7.62%，较2022年的7.45%微增；2024年经调整净利润为9.13亿元，同比增长288.67%，经调整净利率为2.32% [28][31] * **加盟模式主导**：公司收入主要来自加盟，2024年加盟收入为388.9亿元，占总收入的98.8%；年内新增加盟店8083家，总加盟门店数达14379家 [2][37] * **下沉市场渗透**：公司约58%的门店位于县城及乡镇，门店网络已覆盖1224个县，在县城中覆盖率约66%；三线及以下城市门店数量占比为68.9% [2][37][42] 公司核心竞争力总结 * **供应链与物流**：采用自营与外包结合的供应链模式，截至2024年底拥有25个自营仓库和11个第三方仓库，门店距仓库300公里内可实现24小时配送；2022-2024年仓储及物流成本占总收入比例稳定在1.5%-1.7% [2][50] * **数字化能力**：数字化系统覆盖选品采购、仓储物流及门店管理，例如使用“全民选品”小程序、SRM系统、WMS和TMS系统，以提升效率和降低成本 [2][51] * **产品与选品**：门店通常保持至少1800个SKU，公司产品平均价格比线下超市同类产品便宜约25%；截至2024年底，约25%的SKU为与厂商合作定制 [47] * **门店运营**：公司设计了约3万套可视化门店陈列模板，实现“千店千面”；开设多种创新型概念店以提升消费体验 [46] * **管理团队**：管理层拥有丰富的零食行业从业经验，创始人晏周和赵定分别负责公司经营，并于2025年4月签订《一致行动协议》 [9][12] 募资用途总结 * 公司提交港交所上市申请，募集资金计划用于提升供应链能力、门店网络升级、品牌建设、提升科技与数字化水平、寻求战略投资和收购以及补充运营资金 [55]

行业宏观背景与政策支持 - 中国是全球魔芋生产与消费第一大国 魔芋种植面积和产量均占全球60%以上 云南、四川、湖北、陕西四大核心产区构建起完整产业链[1] - 农业农村部等三部委联合发布的《中国食物与营养发展纲要（2025-2030）》明确提出“加大魔芋等富含膳食纤维的特色食物供给 推动产品全产业链标准化生产” 为产业发展注入强劲动力[1] - 魔芋产业全产业链规模已突破千亿元 并形成“市场需求引领—企业创新驱动—品牌价值提升”的发展格局[5] 市场现状与消费趋势 - 魔芋食品消费已从“单一场景、小众人群”转向“多元场景、广泛人群” 呈现“健康化、年轻化、便捷化”特征[8] - 日本、欧美等市场对低脂高纤魔芋产品的需求年均增速达15%[5] - 辣味口味、魔芋毛肚品类及卫龙品牌成为媒体与消费者最关注的三大热点 卫龙的媒体关注度月频次达51次 是行业平均水平的4倍[8] 产品健康价值与营养需求 - 魔芋属于低能量、高纤维和低血糖生成指数食物 其富含优质水溶性膳食纤维——葡甘聚糖（KGM）[7] - 《中国居民膳食指南》推荐成年人每日摄入膳食纤维20～35g 而我国居民膳食纤维摄入明显不足（10-15g）[7] - 在“健康中国”战略和“大食物观”指引下 魔芋葡甘露聚糖（KGM）的独特功能性质为其在特医食品、生物医药、绿色包装等前沿领域的应用打开了想象空间[5] 公司市场地位与产品创新 - 公司自2014年首创魔芋爽以来 已实现该品类61%的市场占有率 连续多年稳居行业第一[3] - 公司主导制定了首个《魔芋即食食品》团体标准 为行业规范化发展奠定基础[3] - 公司魔芋爽产线历经七代更迭 实现了产能翻倍、效率跃升80%的重大突破[12] - 公司魔芋品类不断丰富 自2024年先后推出了麻辣小龙虾风味、辣椒炒肉风味、老北京麻酱风味、傣味舂鸡脚等具有多元地方特色的创新口味 构建起覆盖休闲零食、代餐食品的多元化产品矩阵[12] 产业链布局与社会效益 - 公司采用“标准化种植基地+精深加工+全渠道销售”模式 通过技术指导与保底收购 保障云南、四川等地种植户的稳定收益[14] - 依托“公司+基地+农户”的产业化模式 魔芋产业已成为中西部山区乡村振兴的重要引擎 在云南主产区 魔芋种植收入占农户家庭总收入的60%以上[5] - 公司通过线上线下全渠道渗透 让魔芋产品走进千万家庭[14] 行业未来发展方向 - 未来产业需突破品种选育、精深加工等技术瓶颈 完善全产业链标准体系[16] - 产业发展需要科技创新和更完善的标准体系 更需要企业持续投入研发 引领行业升级[5] - 魔芋的应用场景正从食品领域向医药载体、日化原料、绿色包装等领域拓展[16]

行业宏观背景与政策支持 - 中国是全球魔芋生产与消费第一大国，魔芋种植面积和产量均占全球60%以上，已形成云南、四川、湖北、陕西四大核心产区 [1] - 2025年2月，农业农村部等三部委联合发布《中国食物与营养发展纲要（2025-2030）》，明确提出加大魔芋等富含膳食纤维的特色食物供给，推动全产业链标准化生产，为产业注入强劲动力 [3] - 在“健康中国”战略和“大食物观”指引下，魔芋产业已成为中西部山区乡村振兴的重要引擎，在云南主产区，魔芋种植收入占农户家庭总收入的60%以上 [7] 市场规模与发展格局 - 中国魔芋产业已形成“市场需求引领—企业创新驱动—品牌价值提升”的发展格局，全产业链规模已突破千亿元 [7] - 魔芋消费从传统魔芋豆腐拓展至休闲食品、代餐产品、仿生素食等多品类矩阵，呈现“健康化、年轻化、便捷化”特征 [9] - 日本、欧美等市场对低脂高纤魔芋产品的需求年均增速达15%，中国魔芋精粉年产量占全球六成以上 [7] 产品核心价值与健康趋势 - 魔芋的核心营养价值在于其富含的葡甘聚糖（KGM），是一种水溶性膳食纤维，能增强饱腹感、延缓糖分和脂肪吸收，是天然的低热量、低血糖生成指数（低GI）食材 [9] - 世界卫生组织推荐成人每日膳食纤维摄入量为27-40克，而中国居民实际摄入量远低于该标准，魔芋食品为弥补“纤维缺口”提供了便捷解决方案 [9] - 魔芋的应用场景正从食品领域向医药载体、日化原料、绿色包装等前沿领域拓展，未来发展空间广阔 [18] 公司市场地位与产品创新 - 公司自2014年首创魔芋爽以来，已实现该品类61%的市场占有率，连续多年稳居行业第一 [5] - 公司主导制定了首个《魔芋即食食品》团体标准，为行业规范化发展奠定基础 [5] - 公司魔芋爽产线历经七代更迭，实现了产能翻倍、效率跃升80%的重大突破 [13] - 2024年，公司先后推出麻辣小龙虾风味、辣椒炒肉风味、老北京麻酱风味、傣味舂鸡脚等具有多元地方特色的创新口味，构建起覆盖休闲零食、代餐食品的多元化产品矩阵 [13] 公司研发与产业链布局 - 公司在河南漯河、上海设立两大应用研发中心，持续优化产品口感与口味 [13] - 公司采用“标准化种植基地+精深加工+全渠道销售”模式，通过技术指导与保底收购保障种植户稳定收益，并通过线上线下全渠道渗透让产品走进千万家庭 [17] - 公司通过融合非遗文化与现代潮流，让魔芋爽成为年轻人的社交货币 [13] 行业标准化与品牌影响力 - 《我国魔芋食品产业的发展与研究》报告正式发布，标志着中国魔芋产业进入标准化、价值化发展的新阶段 [1] - 报告指出，辣味口味、魔芋毛肚品类及公司品牌成为媒体与消费者最关注的三大热点，公司的媒体关注度月频次达51次，是行业平均水平的4倍 [9] - 产业发展需要科技创新和更完善的标准体系，需要企业持续投入研发，引领行业升级 [7]

市场整体表现 - 12月10日，休闲食品板块整体下跌0.5% [1] - 同日，上证指数下跌0.23%，报收于3900.5点；深证成指上涨0.29%，报收于13316.42点 [1] - 板块内个股麦趣尔领跌 [1] 板块资金流向 - 当日休闲食品板块主力资金净流出1835.2万元 [2] - 游资资金净流入2827.78万元 [2] - 散户资金净流出992.58万元 [2]

板块市场表现 - 12月9日休闲食品板块整体上涨0.47%，表现强于大盘，当日上证指数下跌0.37%，深证成指下跌0.39% [1] - 盐津铺子为当日板块领涨个股 [1] 板块资金流向 - 当日休闲食品板块主力资金净流出4355.12万元 [2] - 当日休闲食品板块游资资金净流入1.13亿元 [2] - 当日休闲食品板块散户资金净流出6967.7万元 [2]

公司近期动态 - 公司于2025年12月7日以现场与线上结合方式召开了第三届第十一次董事会会议 [1] - 董事会会议审议了《关于修订、制定公司部分治理制度的议案》等文件 [1] 公司业务结构 - 2025年1至6月份，公司营业收入主要来源于电子商务业务，占比40.86% [1] - 直营业务收入占比为25.66% [1] - 加盟销售业务收入占比为24.13% [1] - 团购业务收入占比为8.38% [1] - 其他业务收入占比为0.97% [1] 公司市值 - 截至新闻发稿时，公司市值为49亿元 [1]