行业抗冲击分析 - 加征30%关税对纺织服装、通用设备等营收利润率低且对美出口敞口大的行业影响明显；对食品饮料、医药等营收利润率高且对美出口敞口小的行业影响有限[6][18] - 美国对华进口税率较低商品集中在酒饮料茶、电气机械等领域；对劳动密集型产品、金属及高端制造品税率较高[6][24] “强阿尔法”商品筛选视角 - 进/出口依赖度&供给优势：美国对我国部分计算机通信电子和劳动密集型产品进口依赖度高；部分计算机通信电子、纺织化纤等产品对美出口依赖度小，全球供给优势大[8][43] - 上一轮贸易摩擦中逆势扩张：船舶、集成电路等中高端制造业产品和部分劳动密集型行业产品在贸易摩擦中份额上升[9][63] - 上一轮贸易摩擦中转口较多：越南可能是中高端制造业产品转口地，墨西哥可能是汽车零部件等商品转口地[10][75][78] “强阿尔法”商品分组 - 传统劳动密集型产品：纺织、玩具等保持全球供给优势[3][10][84] - 偏中端制造产品：家电、电气机械件可通过转口贸易对冲影响[3][10][85] - 高竞争力产品：“新三样”、计算机通信电子等产品全球竞争力持续提升[3][10][85] 风险提示 - 历史经验线性外推有偏差，转口贸易商品或更丰富[88] - 美国对华关税政策可能超预期[88] - 美国加强原产地审查或影响转口贸易力度[88] - 美国贸易体系改革存在变数风险[88]

核心观点 - 当前部分企业经营面临压力，包括盈利走弱、回款不畅、资本开支和货币资金增速转负，但存在消费、产业和资本市场三条积极线索 [2] - 消费线索：制造业薪酬增长稳健（同比4.4%），劳动者报酬占比达2012年来最高值，有利于消费增长 [2] - 产业线索：制造业人均薪酬与金融业之比升至2012年来最高值，装备制造业快速扩表，有利于高技术产业发展 [2] - 资本市场线索：皮革毛皮、计算机通信电子等行业投资回报逆势回升，上市公司成为资金"净流出方"，为投资者创造回报能力增强 [2] 吸纳就业 - 制造业上市公司员工总数1601万人，同比增长3.3%，增速较前值4.1%放缓，增量51万人占城镇新增就业4.1% [4][14] - 就业增长主要来自汽车制造（+32万人）、计算机通信电子（+18万人），合计贡献近全部增量；电气机械减少5.1万人 [4][14] - 制造业上市公司吸纳全国二三产就业2.5%，占制造业总就业12.6% [15] 收入分配 - 制造业人均薪酬17.6万元，同比增长4.4%，与城镇居民可支配收入增速（4.6%）基本持平 [5][20] - 制造业人均薪酬/金融业比值升至0.454，为2012年来最高值，有利于人才流入制造业 [5][20] - 劳动者报酬占比（薪酬总额/营业收入）升至9.9%，为2012年来最高值 [5][20] 盈利问题 - 制造业营业利润同比-12.2%，营业利润率从6.6%下滑至5.7% [6][24] - 盈利压力指数上行至10.5%，高于2023年7.7%，但低于2015年15% [6][25] - 境外业务营业利润率较高：境外营收占比前1/3样本利润率为7.8%，高于后1/3样本的4.8%，20个行业符合该规律 [6][24] 投资回报 - 制造业投资回报（经营利润/全部投入资本）从6.4%回落至5.4%，低于2014年但略高于2015年 [7][33] - 皮革毛皮（+0.77pct）、计算机通信电子（+0.34pct）、汽车制造（+0.26pct）等7个行业逆势回升 [7][33] 资产负债 - 制造业总资产43.3万亿元，同比增速从8.4%放缓至5.1%，装备制造业增速6.5%高于其他 [8][36] - 资产负债率连续三年提升至52%，存货同比增速从1.5%提升至4.1% [8][36][37] 现金流 - 应收账款周转天数升至57.1天，为2012年来次高，设备修理等行业压力较大 [9][45] - A股非金融企业货币资金同比-1.9%，制造业-2.8%，较前值9.4%大幅回落 [9][45] 资本开支 - 制造业资本开支同比-11.1%，较前值3.4%下滑，家具制造等行业回落明显 [10][48] - 2023-2024年新上市企业资本开支增速23.7%，集中于计算机通信电子等5大行业（占65%） [10][48] - 资本开支/折旧摊销比处于2011年来最低水平，未来供给压力较小（电力、煤炭开采除外） [10][49] 融资问题 - 制造业带息债务同比增速6.8%，持续放缓，酒水饮料等行业逆势提升 [11][57] - 利息负担（利息费用/带息债务）从3.48%降至3.36%，对应企业贷款利率降至3.34% [11][57] - 企业为投资者创造回报能力增强：分配资金/吸收资金比值升至2.43，为2012年来最高值 [11][58]

就业 - 2024年制造业上市公司员工总数1601万人，同比增3.3%，增量51万人，占城镇新增就业人口4.1%[2][15] - 就业增长集中在汽车制造和计算机通信电子，分别增32万和18万人；电气机械减少5.1万人[2][15] 收入分配 - 2024年制造业上市公司人均薪酬17.6万元，同比增4.4%，与城镇可支配收入增速持平[3][24] - 2024年制造业人均薪酬与金融业之比升至0.454，劳动者报酬占比升至9.9%，为2012年来最高[3][24] 盈利 - 2024年制造业上市公司营业利润同比-12.2%，营业利润率降至5.7%，盈利压力指数升至10.5%[4][30][31] - 境外营收占比前1/3样本营业利润率7.8%，高于后1/3样本的4.8%，20个行业符合此规律[4][30] 投资回报 - 2024年制造业上市公司投资回报降至5.4%，装备制造业回落幅度大，7个细分行业逆势回升[5][37] 资负 - 2024年制造业上市公司总资产同比增5.1%，资产负债率升至52%，存货同比增4.1%[7][46] 资金 - 2024年制造业上市公司应收账款周转天数升至57.1天，A股非金融企业货币资金同比-1.9%[7][52] 资本开支 - 2024年制造业上市公司资本开支同比-11.1%，新上市企业资本开支增速23.7%[7][59] - 制造业资本开支与折旧摊销之比处2012年来最低，电力、煤炭开采未来供给压力大[7][60] 融资 - 2024年制造业上市公司带息债务同比增6.8%，利息负担降至3.36%[8][68] - 2024年制造业上市公司“分配股利等支付现金”与“吸收投资收到现金”之比升至2.43，为2012年来最高[9][69]

制造业PMI与行业景气度 - 3月制造业PMI环比上行0.3个点至50.5，连续2个月改善，景气扩张区间行业数量由7个增至8个 [1][5][6] - 计算机通信电子行业景气接近60，创2017年6月以来新高，装备制造（计算机通信电子、专用设备、通用设备、汽车、电气机械）、化工、纺服产业链（化纤橡塑、纺服）景气领先 [6][7] - 医药行业环比回升幅度与去年同期相当（+5.0pct），但新订单（+6.4pct）、出口订单（+14.4pct）、预期指标（+29.3pct）偏强 [7] - 原材料行业（有色冶炼、黑色冶炼）、金属制品、农副食品景气偏低，主因大宗商品价格回调及建筑需求偏弱 [6][7] 外需与出口订单表现 - 计算机通信电子、纺服出口订单环比分别大幅上行10.8和20.7个点，通用设备、汽车出口订单环比亦分别上行4.3和8.6个点 [2][8] - 专用设备（-7.1pct）、电气机械（-2.0pct）、有色冶炼（-26pct）出口订单环比下降，显示行业分化 [9] 新兴产业驱动因素 - "AI+"驱动新一代信息技术景气环比大幅上行27.1个点，高端装备制造、新材料景气分别环比上行16.4和9.0个点 [2][9][10] - 新能源汽车景气环比上行8.1个点，政策红利（"两新"）为主要推动力 [9][10] - 新兴服务业中商务咨询（环比+6.3pct）和养老（环比+1.7pct）景气最高，分别受益于AI应用和消费政策支持 [10][11] 建筑业与地产链动态 - 3月建筑业PMI环比上行0.7个点至53.4，其中房建环比大幅上行11.8个点，土木工程建筑较2024年12月累计上行1.9个点 [3][11][12] - 地产销售端改善，房地产业经营活动状况、新订单、预期环比分别上行1.7、3.3和2.1个点，政策端南京取消限售等举措持续加码 [3][11] 服务业与生产性行业 - 3月服务业PMI环比上行0.3个点至50.3，生产性服务业中水上运输（+16.4pct）、租赁及商务服务（+3.4pct）、邮政（+2.0pct）景气改善 [3][13][14] - 货币金融服务景气位于55以上，与央行增加小微企业信贷投放政策相关，餐饮、生态环保景气因春节效应消退走低 [3][13]

2025年2月PMI总体表现 - 2025年2月制造业PMI环比上行1.1个点至50.2，重回2024年9月以来的修复趋势，绝对景气度略高于2024年12月的50.1 [1][7] - 中观景气面同步改善，15个细分制造业行业中共7个位于景气扩张区间，好于2025年1月的5个，持平于2024年12月 [1][8] 制造业行业景气分化 - 原材料行业（化工、有色）景气领先，景气值在55以上，景气分位值位于90%以上的高位，与2月有色、化工价格上涨对应 [2][8] - 设备制造（电气机械、专用设备）和汽车行业景气度和分位值处于偏高水平，电气机械受益于家电以旧换新和新能源行业弹性，专用设备受益于产业升级及设备更新政策红利 [2][8] - 纺服产业链（纺服、化纤橡塑）景气位于50-52之间的偏高位置 [2] - 建筑链（金属制品、黑色、非金属矿）和石化产业链景气度偏低，与节后建筑工地复工节奏偏慢、原油价格调整对应 [2][8] - 计算机通信电子行业PMI低于2024年12月9.9个点，出口订单环比连续2个月明显回调或是原因之一 [3][9] - 医药行业2月PMI低于2024年12月12.5个点，新订单和生产量均有明显下行，或与四季度集采、流感带来景气回升后的季节性回调有关 [3][9] 新兴产业表现 - 新兴产业中，健康医疗、商务咨询、新能源行业景气偏高 [3][11] - 商务咨询景气度偏高或受益于"AI+"预期上行背景下各行业创新需求的上升 [3] - 新能源受益于政策红利继续释放，2月9日两部委发文推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全面进入电力市场 [3] - 细分行业中，新能源产业景气最高，位于60以上；新能源汽车、新材料、生物产业景气位于50-55之间 [11] 建筑业内部分化 - 随着节后复工，2月建筑业PMI环比上行3.4个点，但绝对景气值仍然低于2024年12月0.5个点，与复工节奏偏慢对应 [4][13] - 表征基建的土木工程建筑环比大幅上行17.8个点至65以上，创下2023年4月以来高点，新订单亦环比上行5.2个点 [4][14] - 地产链景气度相对偏弱，房地产、房屋建筑、建安景气环比分别下降4.0、3.5和7.2个点 [4][14] 服务业景气特征 - 2月服务业PMI环比下降0.3个点至50 [5][16] - 航空、邮政、信息服务、生态环保景气领先 [5][17] - 景气偏低的行业集中在生产性服务业（租赁商务、道路运输、水上运输、批发）和与居民线下消费相关的行业（住宿、餐饮），与"节后假日效应消退"等因素有关 [5][17] 中观层面核心线索 - 中游设备类景气领先，电气机械、专用设备、汽车行业景气度处于高位 [6][18] - 大宗商品价格变化是另一个影响因素，与涨价对应的化工、有色行业景气度环比显著改善，受原油价格影响的石化行业景气度降至低位 [6][18] - 新兴产业中，受益于"AI+"需求带动的健康医疗、商务咨询，产业政策驱动的新能源行业景气度较高 [6][18] - 土木建筑行业景气度环比上行明显，可能和资金状况好转有关，至2月第四周建筑工地资金到位率同比已经转正 [6][18] - 服务业景气度仍然偏弱，但从去年四季度以来的宏观条件看，其后续存在改善的逻辑和空间 [6][18]