公司上市计划 - 北京同仁堂医养投资股份有限公司获得中国证监会备案通知书 获准境外发行上市及境内未上市股份"全流通" 备案文号为国合函[2025]1471号 [1] - 公司拟发行不超过1.369亿股境外上市普通股并在香港联合交易所上市 [2] - 10名股东拟将所持合计1.104亿股境内未上市股份转为境外上市股份 [2][3] 股东结构 - 中国北京同仁堂(集团)有限责任公司申请全流通股数最多 达5293万股 [3] - 北京同仁堂养老产业投资运营中心(有限合伙)申请1761万股 [3] - 北京同清股权投资合伙企业(有限合伙)申请845万股 [3] - 苏州同康医养产业投资合伙企业(有限合伙)申请782万股 [3] - 其余六家股东及自然人合计申请约2338万股 [3] 业务概况 - 公司成立于2015年 是一家领先的中医医疗集团 采用中医药物和非药物治疗相结合的方式提供服务 [4] - 截至2025年6月24日 已建立分级诊疗服务网络 包括12家自有线下医疗机构 1家互联网医院及10家线下管理医疗机构 [4] - 按2024年总门诊人次及住院人次计 公司是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团 市场份额达1.7% [5] 上市进程 - 公司于2024年6月28日 2024年12月31日 2025年6月30日先后三次在港交所递交招股书 [4] - 中金公司担任独家保荐人 [4] - H股面值为每股人民币1.00元 [6]

核心业绩表现 - 2025年上半年总营业收入14.95亿元 同比增长9.5% [3] - 净利润1.52亿元 同比增长41.6% [3] - 经营活动现金流3.0亿元 同比增长111% [3] - 毛利率同比提升1.2个百分点至30.6% [4] - 管理费用率同比降低1.8个百分点至6.3% [4] 运营指标与扩张 - 客户就诊人次增长至274.7万人次 [4] - 会员客户回头率保持在85% 显示强粘性 [4] - 新设7家分院 全球线下诊疗机构数量达83家 [4] - 就诊次均消费保持稳定 [4] AI技术布局 - 已发布10大"国医AI分身" 覆盖肿瘤/皮肤/消化等8大专科 [5] - 基于DeepSeek深度学习算法复制头部专家诊疗能力 [5] - 通过专家共识数据和专属数据训练模拟专家思维方式 [5] - 助力基层医生快速掌握名医诊疗思路 缩短临床经验积累周期 [5] - 突破优质中医资源供给瓶颈 提升产能扩张速度 [5]

业绩表现 - 2025年上半年总营业收入14.95亿元 同比增长9.5% [1] - 净利润1.52亿元 同比增长41.6% [1] - 经营活动现金流3.0亿元 同比增长111% [1] - 毛利率同比提升1.2个百分点至30.6% [1] - 销售费用率11.8%同比保持稳定 管理费用率同比降低1.8个百分点至6.3% [1] 运营指标 - 客户就诊人次增长至274.7万人次 就诊次均消费保持稳定 [1] - 会员客户回头率保持在85% 粘性较强 [1] - 全球线下诊疗机构数量达83家 新设7家分院 [1] - 持续推进全国化和国际化布局 [1] AI技术布局 - 已发布10大"国医AI分身" 覆盖肿瘤/皮肤/消化等8大核心专科 [1] - 基于DeepSeek深度学习算法复制头部专家诊疗能力 [1] - AI分身通过专家共识数据训练 模拟专家思维方式 [1] - 助力基层医生掌握名医诊疗思路 缩短临床经验积累周期 [1] - 突破优质中医资源供给瓶颈 提升产能扩张速度 [1] 发展前景 - 深度受益老龄化加剧和中医药行业政策扶持 [2] - AI赋能有望显著提升公司发展潜力 [2] - 2025-2027年预测经调整归母净利润分别为493/594/708百万元 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 业绩稳健增长 2025年上半年总营业收入14.95亿元（同比增长9.5%） 净利润1.52亿元（同比增长41.6%） 经营活动现金流3.0亿元（同比增长111%） [1][2] - 盈利能力持续优化 毛利率提升1.2个百分点至30.6% 销售费用率稳定在11.8% 管理费用率降低1.8个百分点至6.3% [2] - 名医"AI分身"推动中医变革 已发布10大"国医AI分身" 覆盖8大核心专科 通过DeepSeek算法复制头部专家诊疗能力 [3] - 运营基础持续夯实 客户就诊人次达274.7万人次 会员回头率保持85% 全球线下诊疗机构扩张至83家（新设7家分院） [2] 财务表现 - 营收增长预期强劲 2025E-2027E营收预计为37.97亿/47.35亿/59.02亿元 年均增速超24% [8] - 盈利能见度提升 2025E-2027E经调整净利润预计为4.93亿/5.94亿/7.08亿元 年均增速约20% [8] - 现金流状况改善 2025E经营活动现金流净额预计达9.43亿元 CAPEX投入3.9亿元 [9] 业务进展 - 全国化与国际化并行 线下网络扩张支撑业绩增长 [2] - AI赋能医疗供给 突破优质中医资源瓶颈 提升基层医生诊疗能力 [3] - 受益行业趋势 老龄化加剧与政策扶持形成长期利好 [3]

核心观点 - 公司已初步完成矩阵式流量生态平台搭建 有效驱动诊疗服务业务强劲增长 [1] - 2025年7月全集团流量获客订单数逾4万单 环比增长40% 同比增长75% [1] - 美团平台7月获客订单数逾3万单 环比增长35% [1] 流量生态平台建设 - 与美团医疗 小红书 抖音 高德地图等主流平台建立合作 覆盖生活服务 社交娱乐 地图导航等多场景 [2] - 实现从单一品牌流量向多元平台流量的成功转型 [2] - 获客成本低于行业均值 在成本控制上具备明显优势 [2] 流量运营与转化机制 - 采用多渠道触达+多场景转化运营模式 实现流量高效运营 [3] - 与挂号平台 属地卫健委挂号系统及社交流量平台合作 实现多元化挂号入口布局 [3] - 打通平台间技术与数据链接 支持用户一键转化 简化就诊流程 [3] - 依托平台特性差异化运营：美团聚焦本地生活服务 抖音侧重短视频科普 高德强化线下门店触达 [3] 运营团队与资源整合 - 在广州 深圳等地组建超200人专业运营团队 负责美团 抖音等平台精细化运营 [4] - 通过新媒体手段成功打造数十名专家IP 积累大量粉丝 提升专家知名度 [4] - 开拓银行 保险等高净值用户渠道 整合公域与私域资源 [4] - 根据用户需求与专家专长精准分发流量 最大化利用流量价值 [4]

股份回购授权 - 公司董事获授购回最多2369.65万股股份的一般授权 占已发行股份总数10% [1] - 董事会决议行使购回授权 总价最多3亿港元于公开市场购回股份 [1] 回购目的与财务能力 - 股份购回可提升股份价值并为股东带来裨益 [1] - 董事会对其长期业务前景充满信心 认为回购符合公司及股东整体利益 [1] - 公司财务状况稳定 能维持足够财务资源满足持续业务增长需求 [1]

公司概况与市场地位 - 问止中医是一家专注于人工智能辅助中医诊疗的企业 成立于2018年 通过微信公众号和小程序以及线下诊所提供服务[2] - 公司是2023年和2024年中国内地最大的人工智能辅助中医医疗服务提供商 市场份额分别为1.5%和1.3%[2] - 公司运营十一家线下实体诊所和四家煎药中心 覆盖深圳、广州、厦门、成都、郑州、长沙、济南、西安、咸阳及杭州等城市[2] 财务表现 - 2022年营收6216.9万元 2023年1.89亿元 2024年2.36亿元 2025年前五个月1亿元[3] - 线上中医医疗服务贡献近九成收益 2022年线上收入占比93.8% 2023年92.5% 2024年89.2% 2025年前五个月88.9%[4] - 2022年亏损1.54亿元 2023年亏损1.94亿元 2024年亏损4536.7万元 2025年前五个月亏损4384.1万元 累计亏损超过4亿元[3] 业务模式与运营数据 - 线上渠道是营收绝对主力 患者就诊次数线上占比94.1%（2022年）、93.0%（2023年）、89.1%（2024年）、89.2%（2025年前五个月）[4] - 公司仅聘有93名全职医师 所有医师均借助中医大脑系统提供咨询及处方服务[4] - 中医大脑是中国内地首个及唯一通过三甲医院临床一致性研究并通过中国中医科学院专家评审的中医人工智能辅助诊疗系统[4] 技术平台与产品 - 中医大脑分为临证管理模块、方剂模块、学习模块和针灸大脑模块 支持方证解析、药证解析、单味药解析、专病专药、中西汇通等功能[5] - 系统配备中国内地中医医疗服务行业最大的临床知识图谱[4] 人力资源与团队结构 - 医师团队平均年龄30岁 以应届中医学硕士毕业生为主 女性占比58%[8] - 年龄30岁以上占38% 硕士博士学历占56% 公司强调唯才论而非唯学历论[9] - 医疗部主任陈志耿32岁 2021年7月加入 入职9个月后获委任为医疗部主任[9] 争议与投诉 - 黑猫投诉平台有36条投诉 理由包括延误治疗、服药无效、副作用大、过度医疗、服药后身体不适等[10] - 有患者投诉称服药后病情未好转且出现新症状 差评被屏蔽 质疑公司夸大疗效和医术良莠不齐[12] - 行业人士建议对根治攻克等宣传语保持警惕 AI辅助诊疗长期效果需更多实践验证[12]

核心观点 - 公司通过医联体合作、医院收购、平台合作及AI技术发布等多维度举措 加速中医药服务资源整合、患者体验升级及国际化扩张 [1][3][6][10][12][13] 医联体合作与资源扩展 - 新增深圳市宝安区中医院和广州中医药大学深圳医院2家医联体合作单位 推动分级诊疗、双向转诊及检查结果互认等协同机制 [3] - 医联体合作总数超20家 涵盖广东省中医院、上海中医药大学等顶尖机构 持续扩大优质中医服务覆盖范围 [3] - 收购深圳天元中医肛肠医院（二级专科医院） 强化线下门店与在线医疗平台协同 增强医疗服务能力 [3] 医院整合与学科建设 - 以收购的二级医院为平台 推进"医教研"一体化发展：强化学科建设（中医优势专科）、构建全职医生培养体系、创新"预防-诊疗-康复"一体化服务模式 [5] 患者服务与流量生态升级 - 与小红书达成全国中医领域首家官方商业化合作 通过笔记、直播、店铺等多场景立体化展示中医服务 [6][8] - 借助小红书海内外社区优势 突破地域壁垒触达国内用户及海外中医爱好者 探索国际化增长空间 [8] - 已完成与小红书、美团、抖音、高德地图等主流平台深度合作 实现从单一品牌流量向矩阵式平台流量转型 [9] AI技术赋能与国际化 - 发布10大国医AI分身 覆盖肿瘤科、皮肤科等8大核心专科 基于10位名医（如施杞、蔡淦等）临床经验构建 辅助复诊诊疗并实现名医经验数字化传承 [10][12] - AI分身提升专家线上复诊效率5倍以上 平均缩短核心决策时间至6分钟 确保诊疗结果与专家决策高度一致 [12] - 以新加坡为桥头堡 通过AI技术输出、人才输送（设立中医传承工作室）及创新中药（16款院内制剂临床应用）三管齐下加速出海 [12][13] - 护发益发颗粒（国医大师禤国维研发）通过新加坡HSA认证 成为中医制剂出海标杆 [12]

核心观点 - 公司与小红书达成商业化深度合作 成为全国首家与小红书达成官方合作的中医医疗机构 标志着公司完成从单一品牌流量向平台型矩阵式流量的关键转型 [1] - 通过构建矩阵式流量生态平台 公司实现多渠道触达与多场景转化 显著提升运营效率并降低获客成本 2025年7月全集团流量获客订单数逾4万单 环比增长40% 同比增长75% [3][4] - 流量生态战略助力中医药服务普及与价值释放 打破地域限制与信息壁垒 推动中医文化在年轻群体及海外市场的渗透 [5] 小红书深度合作 - 合作契合中医养生年轻化趋势 小红书平台20-35岁用户占比超70% 近一年中医相关笔记数量增长超200% [2] - 公司通过笔记、直播、店铺等多场景立体化展示中医服务 并借助小红书海内外社区优势精准链接海外中医爱好者 [2] 矩阵式流量生态构建 - 已与美团、抖音、高德地图等主流平台达成合作 覆盖生活服务、社交娱乐、地图导航等多场景 [3] - 通过多元化挂号入口布局与平台间技术数据链接 实现"多渠道触达+多场景转化" 美团聚焦本地服务 抖音侧重短视频科普 高德强化线下导航 [3] 流量运营成效 - 2025年7月美团平台获客订单数逾3万单 环比增长35% [4] - 获客成本低于行业平均水平 用户复诊率与品牌信任度持续提升 公司在广州、深圳等地组建超200人专业运营团队 并开拓银行、保险等高净值用户渠道 [4] 战略价值与行业影响 - 流量入口能力被列为公司四大核心能力之一 通过平台合作打通生态实现高效获客 [4] - 流量生态打破中医服务地域限制 推动中医文化在Z世代渗透 并为中医国际化搭建新桥梁 [5]

上市进程与集团支持 - 同仁堂医养第三次递交港交所招股说明书，中金公司担任独家保荐人，若上市成功将成为同仁堂集团旗下第四家上市公司 [1] - 同仁堂集团通过既做客户又做供应商的方式全力扶持同仁堂医养上市，并在2022年主导其收购三溪堂保健院及三溪堂国药馆 [1] - 2024年三溪堂国药馆获得浙江省独家销售同仁堂安宫牛黄丸系列产品的权利，该业务贡献公司毛利总额四成以上 [1] 业务规模与财务表现 - 按2024年总门诊及住院人次计，同仁堂医养为中国非公立中医院医疗服务行业最大中医院集团，市场份额1.7% [3] - 2022-2024年收入分别为9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元，经调整净利润从-923.3万元扭亏为盈至6173.2万元 [3] - 三溪堂2022-2024年贡献收入占比从21.9%提升至31.8%，毛利占比稳定在41%-45% [3] 收购三溪堂的股权结构 - 2022年6月三家同仁堂系公司进入三溪堂股东行列，2024年3月其他同仁堂系股东退出后，同仁堂医养持股比例升至75% [4] - 三溪堂原实控人朱智彪夫妇通过增资扩股持有同仁堂医养3.87%股权，此前曾因5.135亿元收购协议失败而与宜华健康终止交易 [5] - 收购前三溪堂向朱智彪夫妇突击分红超2亿元，包括三溪堂国药馆派息8006万元及保健院派息1.24亿元 [5] 安宫牛黄丸销售权调整 - 2024年三溪堂国药馆获得浙江省独家销售权后，安宫牛黄丸（天然款）全年销售收入达7314.9万元，占健康产品收入的31% [6] - 以860元/盒售价计算，三溪堂国药馆2024年售出6万盒，批发毛利率从2022年39.6%降至2024年17.9% [6][7] - 同仁堂医养向集团采购安宫牛黄丸金额从2023年3860万元增至2024年1.46亿元，计划2025-2026年采购额提升至7000万/9500万元 [7] 关联交易与集团协同 - 2024年同仁堂集团及其控股的宏德医药为同仁堂医养贡献营收2025.2万元，显示集团内部业务协同 [8] - 同仁堂2024年年报披露与同仁堂医养的关联交易金额达8623.45万元，主要涉及安宫牛黄丸采购 [7]