报告公司投资评级 - 维持“买入”评级及行业首选 [1][3] 报告的核心观点 - 公司4Q24利润改善优于预期，收入74.6亿元同比增长8.2%，毛利率43.6%同比改善5.3pp，调整后净利润22.8亿元优于预期，调整后净利率同比提升7.8pp至30.6% [1] - 量价推动订阅快速增长，广告贡献有望逐步提升，4Q24在线音乐服务收入同比增长16.1%，音乐订阅收入同比增长18%，预计4Q25 ARPU将提升至近12元，4Q24广告收入增长超20% [2] - 社交娱乐服务环比转正，4Q24收入同比减少13.0%但下降幅度好于预期，环比增长6.0%，预计2025年收入仍有下滑趋势，直播分成成本优化有助于抵消影响 [2] - 考虑公司毛利率和运营费用率改善优于预期，上调FY25E/FY26E调整后净利润预测4%/2%，引入FY27E预测，上调目标价至18美元/70港元，对应FY25E/FY26E 23.9x/21.2x P/E [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |经营利润（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| |调整后目标PE (x)| - | - |23.9|21.2|19.0| [4] 财务报表分析与预测 利润表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|27,752|28,401|30,817|34,176|37,711| |收入成本（百万元）|(17,957)|(16,376)|(17,019)|(18,635)|(20,364)| |毛利（百万元）|9,795|12,025|13,797|15,541|17,347| |销售费用（百万元）|(897)|(865)|(925)|(1,025)|(1,131)| |管理费用（百万元）|(4,121)|(3,811)|(4,160)|(4,511)|(4,978)| |经营盈利（百万元）|6,059|8,710|10,113|11,404|12,688| |利息支出（百万元）|(141)|(94)|(200)|(200)|(200)| |其他收益（百万元）|127|96|120|120|100| |除税前盈利（百万元）|6,045|8,712|10,033|11,324|12,588| |所得税开支（百万元）|(825)|(1,603)|(1,806)|(2,038)|(2,266)| |年度盈利（百万元）|5,220|7,109|8,227|9,286|10,322| |调整后净利润（百万元）|5,923|7,671|8,627|9,726|10,840| [10] 现金流量表 |项目|FY23|FY24E|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|7,455|7,109|8,227|9,286|10,322| |折旧与摊销（百万元）|1,004|904|858|815|775| |营运资金变动（百万元）|786|1,525|65|360|388| |其他非现金调整（百万元）|(1,908)|737|680|720|789| |经营活动现金流（百万元）|7,337|10,275|9,830|11,181|12,273| |资本性支出（百万元）|(621)|(807)|(888)|(977)|(1,075)| |投资（百万元）|(860)|(6,000)|(500)|(500)|(500)| |其他投资活动（百万元）|(382)|(11)| - | - | - | |投资活动现金流（百万元）|(1,863)|(6,818)|(1,388)|(1,477)|(1,575)| |借款（百万元）|(117)|(500)|(1,500)|(1,500)|(1,500)| |股本（百万元）|(1,140)|(1,200)|(1,200)|(1,200)|(1,200)| |其他融资活动（百万元）|(281)|(2,130)| - | - | - | |融资活动现金流（百万元）|(1,538)|(3,830)|(2,700)|(2,700)|(2,700)| |汇兑收益及其他（百万元）|76| - | - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（百万元）|4,012|(373)|5,742|7,004|7,999| [10] 资产负债表 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万元）|490|803|723|687|652| |无形资产（百万元）|2,032|2,049|2,355|2,747|3,274| |商誉（百万元）|19,542|19,647|19,451|19,256|19,063| |投资（百万元）|19,533|29,586|29,586|29,586|29,586| |其他非流动资产（百万元）|4,003|3,815|3,815|3,815|3,815| |非流动资产合计（百万元）|45,600|55,900|55,930|56,091|56,391| |应收账款（百万元）|2,918|3,508|3,806|4,221|4,658| |现金及现金等价物（百万元）|13,567|13,164|18,906|25,910|33,909| |投资（百万元）|9,968|14,045|14,545|15,045|15,545| |其他流动资产（百万元）|3,483|3,827|3,827|3,827|3,827| |流动资产合计（百万元）|29,936|34,544|41,084|49,003|57,938| |资产总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| |权益总额（百万元）|57,202|69,726|77,433|86,238|96,149| |长期借款（百万元）|5,636|3,572|2,072|572|(928)| |其他非流动负债（百万元）|684|596|596|596|596| |非流动负债合计（百万元）|6,320|4,168|2,668|1,168|(332)| |应付账款及票据（百万元）|5,006|6,879|7,149|7,828|8,554| |递延收入（百万元）|2,854|3,096|3,189|3,285|3,383| |其他流动负债（百万元）|4,154|6,575|6,575|6,575|6,575| |流动负债合计（百万元）|12,014|16,550|16,913|17,688|18,512| |负债总额（百万元）|18,334|20,718|19,581|18,856|18,180| |权益及负债总额（百万元）|75,536|90,444|97,014|105,094|114,329| [10] 主要财务比率 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速| -2.1%|2.3%|8.5%|10.9%|10.3%| |毛利润增速|11.6%|22.8%|14.7%|12.6%|11.6%| |经营利润增速|36.4%|43.8%|16.1%|12.8%|11.3%| |净利润增速|36.0%|36.2%|15.7%|12.9%|11.2%| |调整后净利润增速|24.8%|29.5%|12.5%|12.7%|11.5%| |毛利率|35.3%|42.3%|44.8%|45.5%|46.0%| |经营利润率|21.8%|30.7%|32.8%|33.4%|33.6%| |净利率|18.8%|25.0%|26.7%|27.2%|27.4%| |调整后净利率|21.3%|27.0%|28.0%|28.5%|28.7%| |EPS（元）|1.6|2.1|2.5|2.8|3.2| |调整后EPS（元）|1.9|2.5|2.8|3.1|3.5| |目标P/E| - | - |23.9|21.2|19.0| |目标P/S| - | - |6.7|6.0|5.5| [10] 股价相关信息 - TME.US目前股价15.09美元，目标价18美元，潜在升幅+19%，52周内股价区间9.41 - 15.77美元，总市值25,896百万美元，近3月日均成交额97百万美元 [4][9] - 1698.HK目前股价58.5港元，目标价70港元，潜在升幅+20%，52周内股价区间36.25 - 62.5港元，总市值200,781百万港元，近3月日均成交额15百万港元 [5] 情景假设 TME.US - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价19.8美元 [21] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价11.2美元 [21] 1698.HK - 乐观情景（概率20%）：公司收入利润好于预期，付费用户增长优于预期，SVIP用户稳步增长，利润持续改善，目标价77港元 [24] - 悲观情景（概率20%）：公司收入利润不及预期，付费用户增长放缓，利润不及预期，目标价44港元 [24] 行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|141.10|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|142.74|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|176.20|买入|217.00|7/3/2025|电商| |JD US Equity|京东|44.92|买入|56.00|7/3/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|126.79|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|17.35|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|16.20|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.84|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.48|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|540.00|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|100.47|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|160.20|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|168.30|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|21.60|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.40|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|38.95|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.42|买入|4.20|23/1/2025|游戏|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][7][11] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入和利润兑现略好于一致预期，主要源于付费用户数稳健增长和超级会员带动下ARPPU快速提升 [1] - ARPPU驱动核心音乐业务超预期，提价逻辑初步兑现，社交娱乐收入环比转正 [2] - 经营杠杆持续释放，中长期利润率提升潜力充足 [3] - 考虑24Q4业绩情况上调25 - 27年调整后归母净利润预测，给予一定估值溢价，维持“买入”评级 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4收入74.6亿元，同比+8.2%，调整后净利润24亿元，同比+43% [1] - 24Q4在线音乐收入同比增长16%至58.3亿元，订阅收入同比增长18%至40.3亿元，在线付费用户数同比增长13.4%至1.21亿，ARPPU环比提升0.3元至11.1元 [2] - 24Q4社交娱乐收入环比转为正增长 [2] - 24Q4毛利率为43.6%，yoy+5.3pct，销售费用率/管理费用率分别为3.33%/12.42%，同比-0.37/-2.25pct [3] 盈利预测调整 - 上调25 - 27年调整后归母净利润预测至86.7/95.4/107.4亿元，上调6.35%/0.78%/- [4][11] 股东回报 - 宣布派发约2.73亿美元（约合人民币19.93亿元）的年度现金股息，并推出最高达10亿美元（约合人民币73亿元）的新一期股票回购计划 [1] 目标价与估值 - 给予公司25x 25E PE，目标价19.10美元/68.43港元，对应估值2168亿元 [4][11] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,752|28,401|31,006|34,824|37,198| |+/-%|(2.07)|2.34|9.17|12.31|6.82| |归母净利润(人民币百万)|4,920|6,644|7,699|8,554|9,743| |+/-%|33.80|35.04|15.88|11.10|13.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|5,923|7,671|8,673|9,543|10,737| |+/-%|24.83|29.51|13.06|10.03|12.52| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|3.74|4.85|5.48|6.03|6.79| |PE(调整后,倍)|25.03|19.32|17.09|15.53|13.80| |PB(倍)|2.66|2.18|2.01|1.80|1.61| |ROE(调整后,%)|11.39|12.40|12.26|12.26|12.34| |EV EBITDA(倍)|23.76|18.38|14.78|11.66|9.56|[6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元/美元/港元）|市值(百万)|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024E PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |9899 HK|云音乐|157.90|34,295|7.48|7.76|8.91|19.42|18.73|16.31| |700 HK|腾讯控股|524.50|4,814,292|20.15|22.65|25.24|23.94|21.31|19.12| |SPOT US|Spotify|597.46|121,789|5.67|9.92|13.61|105.37|60.20|43.90| |WMG US|华纳音乐|33.10|17,224|0.83|1.24|1.46|39.88|26.69|22.67| |BABA US|阿里巴巴|147.57|331,297|65.02|73.86|83.48|16.34|14.38|12.73| |NTES US|网易|101.99|64,862|9.28|9.94|10.75|10.99|10.26|9.48| |平均值| - | - | - | - | - | - |24.90|20.28|17.71|[13]

文章核心观点 - 高盛对腾讯音乐 - SW目标价为52.6港元，维持“买入”评级，因其毛利率、营业利润率提升，净增订阅用户，总运营支出下降 [1] 分组1：财务表现 - 2024年第四季度营收略超预期，同比增长8%，较高盛和市场预期高出2%，得益于在线音乐服务营收同比增长16%和社交娱乐业务表现更佳 [2] - 非通用会计准则下营业利润超预期，同比增长44%，较高盛预期高出11%，得益于43.6%的历史新高毛利率和严格的运营支出控制 [2] - 调整后净利润超预期，同比增长45%，较市场普遍预期高出18%，且同比增速逐季加快 [2] - 集团毛利率同比提升5个百分点，环比提升1个百分点，达到43.6%，营业利润率同比提升8个百分点，环比提升3.5个百分点 [1] - 总运营支出同比/环比下降7%/4%，较高盛预期低4%，接近2019年第二季度以来历史最低水平 [1] 分组2：用户情况 - 2024年第四季度净增200万订阅用户，符合公司此前指引，公司试图在净增用户数和每用户平均收入间取得平衡 [3] - 市场预期2025年第一季度净增约200万以上订阅用户，且每用户平均收入逐季提升 [3] - 2024年第四季度每用户平均收入实现季度环比增长，季度内提升至11.1元人民币 [1][3] 分组3：毛利率情况 - 毛利率接近公司此前设定的45%中期目标，得益于运营杠杆提升以及营收份额改善，未来还有进一步提升空间 [3] 分组4：人工智能应用 - 公司旨在利用人工智能实现服务个性化，为用户带来全新体验 [3] 分组5：股东回报 - 腾讯音乐宣布2024年股息为每股美国存托股份0.18美元，同比2023财年增长30% [4] - 公司批准新的股票回购计划，自2025年3月起为期24个月，最高回购金额达10亿美元，此前5亿美元回购计划已完成，综合相当于当前市值的3.4% [4]

腾讯音乐2024年第四季度财报核心观点 - 订阅用户增长承压但盈利能力超预期，四季度净增订阅用户200万与三季度持平，经营利润超市场预期近2亿人民币，经营利润率超出2个百分点[1][2] - 商业模式优势显现，毛利率持续提升至43.6%，三费同比加速下滑，核心主业经营利润达20.79亿人民币，利润率27.9%[2][21] - 竞争风险需关注，汽水音乐MAU半年翻倍至近1亿，DAU达2600万，但用户日均使用时长6分钟仍低于腾讯音乐的15分钟[8][13] - 股东回报计划加码，新批准2年10亿美元回购和2024年度分红2.73亿美元，综合收益率3.5%，年末净现金达250亿人民币（35亿美元）[2][4] 分业务表现 订阅业务 - 音乐订阅收入同比增长17.6%，驱动来自付费用户增长13%和ARPPU提升至11.1元/月，公司目标远期ARPPU达13-15元/月[3][17] - 付费渗透率提升至21.8%，中长期目标对标长视频行业25%-30%，通过减少绿钻折扣、推广SVIP（渗透率8%）和车载会员等高客单价套餐实现[14][17] 社交娱乐业务 - 收入同比下滑幅度收窄至13%，超市场预期，通过用户提纯策略使人均付费回升，但付费用户数仍未止跌[3][18] - 社交娱乐MAU环比流失800万至8200万，直播业务持续收缩但现金流贡献能力改善[12][18] 财务数据亮点 - 四季度总收入74.58亿人民币，超预期2.24%，毛利率同比提升5.3个百分点至43.6%[5][20] - 经营活动净现金流入25亿人民币，Non-IFRS净利润23.99亿人民币，同比增长43%，主要受汇率变动影响[22][23] - 其他在线音乐收入（含广告）同比增长12.8%，看广告免费听歌模式逐步贡献收入[15][19] 竞争态势 - 字节系汽水音乐攻势猛烈，MAU三个月增长3000万逼近1亿，DAU/MAU达30%，但用户心智培育仍需时间[8][13] - 腾讯音乐版权优势面临挑战，需通过技术或泛娱乐生态增强用户体验，应对字节"免费/低价"策略冲击[7][9] 估值展望 - 当前17倍Non-GAAP P/E处于中性区间，若订阅用户增长指引改善，估值或修复至18-20倍[7] - 净现金35亿美元有望计入估值，但长期估值空间取决于与字节的竞争格局演变[4][7]

文章核心观点 腾讯音乐2024年财报表现出色，收入和净利润双增长，得益于“一体两翼”战略释放增长动能 多家券商看好其发展 内在价值或未被充分挖掘 股票回购及派息计划凸显投资价值 有望强化资本市场认可度并为投资者带来超额收益机会 [1][6][7][8] 财务表现 - 2024年总收入284亿元，同比增长2.3%；非国际财务报告准则下净利润81.4亿元，同比增长30.7% [1] - 第四季度总收入74.6亿元，同比增长8.2%；调整后净利润24亿元，同比增长43% [2] - 第四季度在线音乐服务收入58.3亿元，同比增长16.1% [2] - 在线音乐付费用户数同比增长13.4%达1.21亿，单个付费用户月均收入11.1元 第四季度在线音乐订阅收入同比增长17.9%至40.3亿元 [3] - 2024年在线音乐订阅收入四个季度分别为36.2亿元、37.4亿元、38.4亿元、40.3亿元，逐季度攀升 [3] 战略举措 - 2021年确立内容与平台“一体两翼”战略，成立内容业务线 [3] - 内容层面与产业链各环节合作共创优质内容，2024年加强与唱片公司合作，引入优质内容 为游戏、影视等制作主题曲和配乐 构建线下音乐演出矩阵 [4][5] - 平台层面推出“臻品音质”认证标准，与热门IP合作 扩大与地图服务和电动汽车品牌合作 发力AI音乐 改进算法和用户界面 [5][6] 券商评级 - 摩根士丹利、浦银国际、中银国际、八六国际证券及华泰证券等多家券商对腾讯音乐给出“增持”或“买入”评级 [6] - 摩根士丹利上调评级为“增持”，认为公司运营策略有新价值，抗风险能力强 [6] - 浦银国际首予“买入”评级，指出公司布局产业链，打通音乐娱乐生态，业绩可预测性高 [6] 估值与投资价值 - 与Spotify相比，腾讯音乐多元化商业模式已实现盈利且业绩稳健成长，付费用户渗透和ARPPU有上升空间，未来业绩增长确定性高，有高估值溢价 [7] - 宣布派发约2.73亿美元年度现金股息，推出24个月内最高达10亿美元的A类普通股回购计划 [7] - 股份回购及派息计划彰显公司优势和管理层信心 纳入恒生科技指数成份股，有望强化资本市场认可度，吸引长线资金布局 [8]

美股股指期货表现 - 道指期货跌0.26%至41,733.70点 标普500指数期货跌0.32%至5,657.00点 纳指期货跌0.45%至19,722.20点 [1][2] 欧洲主要股指表现 - 德国DAX指数涨1.23%至23,413.62点 英国富时100指数涨0.29%至8,705.35点 法国CAC40指数涨0.49%至8,113.32点 欧洲斯托克50指数涨0.78%至5,487.95点 [2][3] 大宗商品价格变动 - WTI原油涨1.14%报68.14美元/桶 布伦特原油涨1.07%报71.83美元/桶 [3][4] - 黄金现货价格涨0.75%至3,023.78美元/盎司 COMEX黄金期货涨0.85%至3,031.71美元/盎司 均创历史新高 [6] 市场情绪与配置变化 - 美国银行调查显示投资者对美国股票配置比例创历史最大降幅 现金配置比例从3.5%提高至4.1% [5] - 全球经济增长预期创有记录以来第二大降幅 欧元区股票配置比例达2021年7月以来最高 银行股成全球最受欢迎板块 [5] 经济政策与风险预警 - 特朗普首席经济顾问警告美国关税政策可能导致经济不确定性加剧 重点关注4月2日关税计划宣布日期 [5] - 49位经济学家预估中值显示2025年美国经济增长预期从2.3%降至1.6% 核心PCE通胀预期从2.5%升至2.8% [5] - 超过90%经济学家对美国经济统计数据质量表示担忧 主因联邦经济统计咨询委员会解散 [5] 黄金市场展望 - 澳新银行大幅调高黄金价格预期 未来三个月目标升至3,100美元/盎司 六个月预期达3,200美元/盎司 [7] - 支撑因素包括地缘政治冲突持续发酵 贸易战阴霾未散 主要经济体维持宽松货币政策 央行加速增持黄金储备 [7] 科技行业动态 - 英伟达GTC大会聚焦AI与加速计算技术进展 预计发布Blackwell Ultra系列芯片 算力密度和能效比提升 [8] - 下一代Rubin平台拟采用台积电N3工艺 配置8个HBM4立方体 总容量384GB 较Blackwell Ultra增加33% [8] - 谷歌与联发科合作开发下一代TPU芯片 博通可能失去独家合作权 摩根大通预计TPU业务2025年为博通创收超100亿美元 [9] - 博通周二美股盘前跌超2% [9] 中概股盘前表现 - 金山云涨超6% 蔚来涨超5% 理想汽车涨近5% 新东方 万国数据涨近3% 腾讯音乐涨超2% 奇富科技 百度涨近2% [10] 企业财报业绩 - 小鹏汽车2024年净亏损同比收窄44.19%至57.9亿元 毛利率提升至14.3% 汽车交付量达190,068辆同比上升34.2% [11] - 贝壳2024年归属普通股股东净利润40.65亿元同比减少30.91% 净收入总额934.57亿元同比增加20.16% 门店数量达51,573家较上年增长17.7% [12] - 虎牙第四季度营收15.0亿元不及预期 净亏损1.72亿元同比收窄 Non-GAAP每ADS亏损0.01元 移动端MAU达8,260万 [13] - 老虎证券第四季度营收1.24亿美元同比增长77.3% 归属于母公司non-GAAP净利润3,050万美元同比增长2772.5% 全球开户数达244.9万 [14] - 腾讯音乐2024年全年总收入284亿元同比增长2.3% 调整后净利润81.4亿元同比增长30.7% 在线音乐订阅收入152.3亿元同比增长25.9% [15] 经济数据与事件预告 - 北京时间20:30发布美国2月营建许可月率初值和新屋开工年化月率 21:15发布美国2月工业产出月率 [17] - 财报预告：周三早间中通快递 乐信 周三盘前万国数据 金山云 和黄医药 [17]