财务表现 - 25Q1实现营收73.56亿元，YoY+8.7%，高于彭博一致预期的72.75亿元 [1] - 在线音乐服务收入58.04亿元，YoY+15.9%，高于彭博一致预期的57.97亿元 [1] - 社交娱乐和其他服务收入15.52亿元，YoY-11.9%，高于彭博一致预期的14.78亿元 [2] - Q1毛利率提升至44.1%，同比提升3.1pct，主要得益于音乐订阅收入和广告收入增长 [2] - Q1实现归母净利润42.91亿元，YoY+201.8%，主要由于确认环球音乐集团2%股权收益23.7亿元 [2] - Q1实现Non-GAAP净利润21.24亿元，YoY+24.6% [2] 在线音乐业务 - 在线音乐订阅收入42.2亿元，YoY+16.6%，高于彭博一致预期的41.74亿元 [1] - 付费用户数达到1.23亿，YoY+8.3%，付费率提升至22.1%，同比提升2.5pct [1] - ARPPU值达到11.4元，YoY+7.5%，主要得益于SVIP增长和会员促销活动减少 [1] - 非订阅收入15.8亿元，YoY+14.2%，主要得益于广告收入增长和艺人周边及线下演出收入增长 [1] 社交娱乐业务 - 社交娱乐收入YoY-11.9%，主要由于调整部分直播互动功能及实施更严格合规程序 [2] 盈利预测 - 预计25-27年总收入为314亿元、342亿元和369亿元 [2] - 预计25-27年Non-GAAP归母净利润为88亿元、103亿元和118亿元 [2] - 对应PE分别为21.29x/18.22x/15.87x [2]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国科技行业 - 公司：腾讯音乐娱乐集团（Tencent Music Entertainment Group，TME） 纪要提到的核心观点和论据 财务表现与业绩预期 - 核心观点：TME本季度业绩不错，营收和ARPU小幅超预期，但付费用户净新增数未达预期，预计2025财年付费用户增长趋势疲软，不过适度上调2025财年相关估计，重申买入评级和16美元目标价 [1][2] - 论据：1Q25营收和ARPU略超BARC和彭博共识，但付费用户净新增190万，低于预期的210万；预计2025财年付费用户增长从800万下调至600万；基于稳健业绩适度上调2025财年估计 付费用户增长 - 核心观点：付费用户增长本季度疲软，且该趋势将在2025财年持续，甚至可能延续至2026财年，公司战略转向依靠自然增长 [2] - 论据：1Q24公司以超低入门会员价大力投入付费用户获取，新增超680万付费用户，但留存率低；如今竞争对手采用相同策略，公司决定避免与同行争夺低价值用户 SVIP业务 - 核心观点：SVIP表现持续带来惊喜，其ARPPU增长快于VIP，是整体ARPPU同比增长7.5%的主要驱动力，预计将抵消付费用户增长放缓的影响 [3] - 论据：1Q25 SVIP ARPPU增长快于VIP ARPPU增长；1Q25 SVIP占总付费用户的11%，高于此前预期的10%；预计下次财报发布时SVIP会员数可能超1500万 广告业务与利润率 - 核心观点：广告业务增长强劲，利润率持续扩张，国际业务是潜在机会 [4] - 论据：1Q25广告同比增长25%，延续4Q24的增长势头；“在线赚钱”广告成为增长最快的广告形式；毛利率达44.1%，预计2025财年将超45%；调整后运营利润率和净利润率分别超预期267个基点和142个基点；销售和营销费用占总营收的2.7%，为五年新低 投资评级与目标价 - 核心观点：维持对TME的买入评级和16美元目标价，认为其是定位良好的中国互联网公司，具有投资价值 [1][12] - 论据：受益于竞争环境缓和和管理层的执行能力；市场份额领先，战略聚焦，执行记录良好 估值情景分析 - 核心观点：存在上行和下行两种估值情景 [13][14] - 论据：上行情景下，若能减少用户净新增放缓并执行ARPU增长策略，股票估值可达22美元，EV/名义EBITDA倍数为17.5倍；下行情景下，若无法成功提升ARPU且新用户净新增持续减速，估值为11美元，EV/名义EBITDA倍数为7.5倍 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在东南亚围绕内容和用户获取增加了投资，借助Joox应用拓展国际业务，但目前国际业务占比仍较小 [8] - 报告中提供了详细的财务数据，包括季度和年度的EPS、营收、毛利率、运营利润等的实际值和预测值，以及相关的估值和杠杆指标 [9][10] - 介绍了巴克莱的评级系统、价格目标定义、投资建议类型等研究相关信息 [40][48][49] - 披露了巴克莱与TME的业务关系，包括市场做市、投资银行服务、非投资银行相关补偿等 [56][57][58] - 说明了报告的分发情况，包括不同地区的分发主体和适用的监管规定 [70][71][74] - 提及可持续投资相关研究的现状和不确定性，以及报告不提供税务建议等免责声明 [89][91]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价18美元/70港元，对应FY25E/FY26E 23x/21x P/E [3] - 潜在股价升幅：美元计价+26%（现价14.33美元），港元计价+28%（现价54.5港元）[5][7] - 乐观情景目标价19.8美元（概率20%），悲观情景目标价11.2美元（概率20%）[21] 财务表现与预测 - 1Q25收入73.6亿元（同比+8.7%），超预期1.1%；调整后净利润21.2亿元（超预期5.1%），净利率同比提升3.7pp至28.9% [1] - 毛利率环比改善0.5pp至44.1%，驱动因素包括订阅/广告收入增长、自有内容占比提升及分成成本优化 [1] - FY25E收入预测311.57亿元（同比+9.7%），调整后净利润88.96亿元（同比+16%）；FY27E收入预计达377.32亿元 [10] 业务驱动因素 - 在线音乐服务收入同比+16.1%，其中订阅收入同比+16.6%（付费用户+8.3%+ARPPU+7.7%）[2] - 音乐订阅ARPPU达11.4元（超预期），SVIP渗透率已达低双位数，预计2Q25/4Q25 ARPPU将提升至11.6元/12.1元 [2] - SVIP增长动力：高品质音效、专辑折扣、线下活动优先权益，未来将通过会员体系升级持续推动转化 [2] 行业与估值比较 - 目标价对应FY25E P/S 6.7倍，FY26E降至6.1倍 [10] - 互联网行业覆盖中，腾讯音乐与网易云音乐（目标价190港元）同属在线音乐板块，均获"买入"评级 [26] - 当前市值：美元计价245.92亿美元，港元计价1870.59亿港元 [5][7] 运营策略 - 非付费用户变现：通过激励广告及粉丝经济（数字专辑、周边商品）挖掘商业化潜力 [2] - 付费墙策略：逐步提升付费门槛，激励广告帮助触达更广泛用户群体，形成可持续变现模式 [2] - 内容成本优化：自有内容占比提升降低版权分成压力，支撑毛利率改善 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][7][11] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入和利润兑现略好于一致预期，主要源于付费用户数稳健增长和超级会员带动下ARPPU快速提升 [1] - ARPPU驱动核心音乐业务超预期，提价逻辑初步兑现，社交娱乐收入环比转正 [2] - 经营杠杆持续释放，中长期利润率提升潜力充足 [3] - 考虑24Q4业绩情况上调25 - 27年调整后归母净利润预测，给予一定估值溢价，维持“买入”评级 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4收入74.6亿元，同比+8.2%，调整后净利润24亿元，同比+43% [1] - 24Q4在线音乐收入同比增长16%至58.3亿元，订阅收入同比增长18%至40.3亿元，在线付费用户数同比增长13.4%至1.21亿，ARPPU环比提升0.3元至11.1元 [2] - 24Q4社交娱乐收入环比转为正增长 [2] - 24Q4毛利率为43.6%，yoy+5.3pct，销售费用率/管理费用率分别为3.33%/12.42%，同比-0.37/-2.25pct [3] 盈利预测调整 - 上调25 - 27年调整后归母净利润预测至86.7/95.4/107.4亿元，上调6.35%/0.78%/- [4][11] 股东回报 - 宣布派发约2.73亿美元（约合人民币19.93亿元）的年度现金股息，并推出最高达10亿美元（约合人民币73亿元）的新一期股票回购计划 [1] 目标价与估值 - 给予公司25x 25E PE，目标价19.10美元/68.43港元，对应估值2168亿元 [4][11] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,752|28,401|31,006|34,824|37,198| |+/-%|(2.07)|2.34|9.17|12.31|6.82| |归母净利润(人民币百万)|4,920|6,644|7,699|8,554|9,743| |+/-%|33.80|35.04|15.88|11.10|13.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|5,923|7,671|8,673|9,543|10,737| |+/-%|24.83|29.51|13.06|10.03|12.52| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|3.74|4.85|5.48|6.03|6.79| |PE(调整后,倍)|25.03|19.32|17.09|15.53|13.80| |PB(倍)|2.66|2.18|2.01|1.80|1.61| |ROE(调整后,%)|11.39|12.40|12.26|12.26|12.34| |EV EBITDA(倍)|23.76|18.38|14.78|11.66|9.56|[6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元/美元/港元）|市值(百万)|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024E PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |9899 HK|云音乐|157.90|34,295|7.48|7.76|8.91|19.42|18.73|16.31| |700 HK|腾讯控股|524.50|4,814,292|20.15|22.65|25.24|23.94|21.31|19.12| |SPOT US|Spotify|597.46|121,789|5.67|9.92|13.61|105.37|60.20|43.90| |WMG US|华纳音乐|33.10|17,224|0.83|1.24|1.46|39.88|26.69|22.67| |BABA US|阿里巴巴|147.57|331,297|65.02|73.86|83.48|16.34|14.38|12.73| |NTES US|网易|101.99|64,862|9.28|9.94|10.75|10.99|10.26|9.48| |平均值| - | - | - | - | - | - |24.90|20.28|17.71|[13]