腾讯音乐收购喜马拉雅 - 腾讯音乐宣布全资收购喜马拉雅 交易总额为12.6亿美元现金 同时发行不超过总股本5.1986%的A类普通股 并向创始股东发行不超过0.37%的股份 [1] - 喜马拉雅将进行与交易相关的业务重组 交易需获得监管部门批准 [1] - 腾讯音乐近期还以2433亿韩元(约12.9亿元人民币)收购SM娱乐9.38%股份 成为其第二大股东 [2][3] 腾讯音乐业绩表现 - 2025年一季度营收73.56亿元 同比增长8.7% 调整后净利润22.26亿元 同比增长22.8% [5] - 在线音乐收入同比增长15.9%至58亿元 其中订阅收入增长16.6%至42.2亿元 付费用户数达1.229亿 同比增长8.3% ARPPU提升至11.4元 [6] - 社交娱乐收入同比下降11.9%至15.5亿元 公司将不再单独披露该板块运营指标 [9] 流量与战略调整 - 腾讯音乐在线音乐服务月活同比下降4.0%至5.55亿 [7] - 公司战略转向重视付费用户 类似腾讯旗下阅文平台策略 阅文2024年月活1.67亿(同比下降19%) 但付费用户增长4.6%至910万 [8] - 短视频冲击及政策影响下 直播业务已退出核心业务框架 [9] 喜马拉雅业务价值 - 喜马拉雅2023年月活达3.03亿(移动端1.33亿) 占中国在线音频平台移动端总时长60% [13] - 平台拥有459个品类4.88亿条音频 形成独特UGC生态 并与阅文等9家图书公司达成独家合作 [13] - 播客和有声书业务具有高毛利率潜力 Spotify预计可达40-50% 高于音乐业务 [13] 行业背景与历史 - 2015年"最严版权令"推动音乐市场正版化 促使腾讯通过收购CMC整合版权资源 [14][15] - 2021年反垄断监管解除独家版权 削弱腾讯音乐内容壁垒 [15] - 公司历史上通过多次收购建立业务优势 包括近期收购SM娱乐股权获取偶像团体资源 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][6][11] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入和利润兑现略好于一致预期，主要得益于付费用户数稳健增长和超级会员带动下ARPPU快速提升，行业龙头地位稳固，产业链整合能力强，利润率仍有上行空间 [1] - 考虑到25Q1收入、利润兑现好于一致预期，上调25 - 27年调整后归母净利润预测，给予一定估值溢价，维持“买入”评级 [4][11] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1公司收入73.56亿元，同比+8.7%，调整后净利润22.26亿元，同比+22.8% [1] - 25Q1在线音乐收入同比增长15.9%至58亿元，订阅收入同比增长16.6%至42.2亿元，在线付费用户数同比增长8.3%至1.229亿，ARPPU环比提升0.3元至11.4元；社交娱乐收入同比下降11.9%至15.5亿元 [2] - 25Q1公司毛利率为44.1%，yoy + 3.2pct，销售费用率/管理费用率分别为2.71%/12.83%，同比 - 0.06/-1.19pct [3] 盈利预测 - 上调25 - 27年调整后归母净利润预测至88.81/101.92/111.59亿元，上调2%/7%/4% [4][11] - 预计25全年毛利率有望达45% [3] 估值分析 - 可比公司彭博一致预期均值为19.54x 25E PE，给予公司25x 25E PE，目标价19.47美元/77.37港元 [4][11] 财务指标 - 2023 - 2027E营业收入分别为277.52/284.01/311.46/345.56/368.40亿元，归母净利润分别为49.20/66.44/104.04/93.34/102.97亿元等 [10][22] 基本数据 - 目标价19.47美元/77.37港元，收盘价（截至月13日）14.33美元/54.50港元，市值226.74亿美元/1688.31亿港元等 [7]

腾讯音乐业绩 - 一季度营收73.56亿元，同比增长8.7%，调整后净利润22.26亿元，同比增长22.8% [1] - 在线音乐收入同比增长15.9%至58亿元，其中订阅收入同比增长16.6%至42.2亿元 [1] - 在线付费用户数同比增长8.3%至1.229亿，ARPPU环比提升0.3元至11.4元 [1] - 社交娱乐收入同比下降11.9%至15.5亿元，未来不再单独披露该板块运营指标 [3] 腾讯音乐战略调整 - 在线音乐服务月活同比下滑4.0%至5.55亿，付费用户增长成为核心策略 [2] - 直播业务退出核心框架，战略聚焦音乐付费用户 [3] - 5月14日股价报收61.5港元/股，涨幅12.84% [6] 互联网行业趋势 - 腾讯系企业普遍转向付费用户策略，阅文平台付费用户同比增长4.6%至910万，月活下滑19%至1.67亿 [2] - 微信成立电商产品部，负责交易模式探索及生态建设 [21] - 腾讯视频付费会员数1.17亿，去年同期1.16亿 [29] 消费与零售动态 - 李佳琦直播间618首轮加购GMV同比增超10%，国货占比超四成 [22] - 太平鸟控股股东增持2.27%股份，累计金额1.61亿元 [24] - 周大生4月新增11家门店，覆盖素金和镶嵌品类 [25] 食品饮料行业 - 汇源成立果蔬加工公司，注册资本2000万元 [12] - 李子园计划进军奶粉及乳制品生产销售领域 [13] - 星巴克推出即饮茶咖新品，售价59.9元/6瓶 [14] - 明治将推出海盐柠檬味保加利亚酸奶 [15] 物流与贸易 - 美线舱位紧张，集运指数(欧线)期货主力合约本周累计涨幅达32% [23] - 出海企业抢抓90天窗口期，货代公司反馈美线接近爆舱 [23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][7][11] 报告的核心观点 - 24Q4业绩收入和利润兑现略好于一致预期，主要源于付费用户数稳健增长和超级会员带动下ARPPU快速提升 [1] - ARPPU驱动核心音乐业务超预期，提价逻辑初步兑现，社交娱乐收入环比转正 [2] - 经营杠杆持续释放，中长期利润率提升潜力充足 [3] - 考虑24Q4业绩情况上调25 - 27年调整后归母净利润预测，给予一定估值溢价，维持“买入”评级 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q4收入74.6亿元，同比+8.2%，调整后净利润24亿元，同比+43% [1] - 24Q4在线音乐收入同比增长16%至58.3亿元，订阅收入同比增长18%至40.3亿元，在线付费用户数同比增长13.4%至1.21亿，ARPPU环比提升0.3元至11.1元 [2] - 24Q4社交娱乐收入环比转为正增长 [2] - 24Q4毛利率为43.6%，yoy+5.3pct，销售费用率/管理费用率分别为3.33%/12.42%，同比-0.37/-2.25pct [3] 盈利预测调整 - 上调25 - 27年调整后归母净利润预测至86.7/95.4/107.4亿元，上调6.35%/0.78%/- [4][11] 股东回报 - 宣布派发约2.73亿美元（约合人民币19.93亿元）的年度现金股息，并推出最高达10亿美元（约合人民币73亿元）的新一期股票回购计划 [1] 目标价与估值 - 给予公司25x 25E PE，目标价19.10美元/68.43港元，对应估值2168亿元 [4][11] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|27,752|28,401|31,006|34,824|37,198| |+/-%|(2.07)|2.34|9.17|12.31|6.82| |归母净利润(人民币百万)|4,920|6,644|7,699|8,554|9,743| |+/-%|33.80|35.04|15.88|11.10|13.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|5,923|7,671|8,673|9,543|10,737| |+/-%|24.83|29.51|13.06|10.03|12.52| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|3.74|4.85|5.48|6.03|6.79| |PE(调整后,倍)|25.03|19.32|17.09|15.53|13.80| |PB(倍)|2.66|2.18|2.01|1.80|1.61| |ROE(调整后,%)|11.39|12.40|12.26|12.26|12.34| |EV EBITDA(倍)|23.76|18.38|14.78|11.66|9.56|[6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元/美元/港元）|市值(百万)|2024E EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024E PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |9899 HK|云音乐|157.90|34,295|7.48|7.76|8.91|19.42|18.73|16.31| |700 HK|腾讯控股|524.50|4,814,292|20.15|22.65|25.24|23.94|21.31|19.12| |SPOT US|Spotify|597.46|121,789|5.67|9.92|13.61|105.37|60.20|43.90| |WMG US|华纳音乐|33.10|17,224|0.83|1.24|1.46|39.88|26.69|22.67| |BABA US|阿里巴巴|147.57|331,297|65.02|73.86|83.48|16.34|14.38|12.73| |NTES US|网易|101.99|64,862|9.28|9.94|10.75|10.99|10.26|9.48| |平均值| - | - | - | - | - | - |24.90|20.28|17.71|[13]