核心观点 - 全球AI发展重心从硬件转向软件应用，中国凭借低成本、开源友好的AI服务及庞大用户基数、丰富应用场景、工程师红利和数据资源，在全球AI标准制定中具备优势[1][4] - 中国资产风险溢价具备吸引力，尤其看好港股的结构性机会，重点关注AI应用端、互联网平台、创新药和医疗器械、品牌消费龙头、高壁垒电气设备、周期性子行业龙头及泛金融[1][7][8] - 采用"四类阿尔法"（成长型、价值型、周期型、机会型）和"四顶帽子"（财务评估、企业家视角、合规验证、内部模型）的投研框架，当前组合中成长型阿尔法占比最高[2][3] 四类阿尔法投研框架 - **成长型阿尔法**：关注行业壁垒、管理层能力及行业空间，科技公司研发能力是关键，AI领域聚焦中游云计算平台和下游垂直应用[3][4] - **价值型阿尔法**：与高分红股票重合度高，如寿险、公用事业、传统制造业，需综合基本面评估而非仅看分红率，部分寿险企业估值低于内涵价值[5] - **周期型阿尔法**：看好设备制造业龙头，行业供需周期长，2023年触底后进入上升阶段，需求来自全球产能重新布局[5] - **机会型阿尔法**：未明确提及具体行业，但框架包含灵活切换四类阿尔法以分散风险[3][5] 重点行业与公司机会 - **AI与科技**：中国AI应用端优势显著，商业模式或类似"卖方研报嵌入经纪服务"，大模型无壁垒但垂直应用领域有潜力[1][4] - **互联网平台**：广告业务与经济企稳强相关，预计复苏中受益显著[8] - **创新药与医疗器械**：部分公司此前市值接近账面现金，研发管线被低估，情绪修复后进入合理估值区间[8] - **品牌消费**：啤酒、体育服饰、白电龙头存在过度折价，经济复苏后有望通过品牌影响力夺回市场份额[7][8] - **泛金融**：寿险和零售端银行被低估，吸储能力在低利率环境下的增值服务潜力未充分定价[8] - **军工**：长期看是科技升级的重要抓手[9] 市场展望 - A股处于底部构建阶段，港股已进入稳定复苏，更看好港股结构性机会[7] - 消费领域受宏观压力和房价抑制，但随家庭资产负债表修复，品牌消费龙头将受益[7][8] - 国际资本重新审核全球布局，中国政策环境积极，市场活跃度提升[7]

行业整体盈利表现 - 非上市人身险公司上半年净利润合计293亿元 同比大幅增加206亿元 [1] - 38家公司实现盈利 21家公司出现亏损 14家公司扭亏为盈 [1] 头部公司盈利集中度 - 11家公司净利润超过5亿元 合计286亿元 占总利润比例超过97% [1] - 泰康人寿以160亿元净利润蝉联榜首 同比增长近100亿元 [1] - 中邮人寿净利润超50亿元 上半年保费增速超12% [1] 盈利驱动因素 - 投资收益率上升及新会计准则启用推动利润增长 [1] - 银保系公司表现突出 11家高盈利公司中超过半数为银保系 包括工银安盛、中信保诚、农银人寿、交银人寿、建信人寿 [1] 亏损公司情况 - 2家公司亏损超5亿元 横琴人寿亏损8.4亿元 中银三星人寿亏损5.4亿元 [1] - 10家公司亏损在1-5亿元区间 包括爱心人寿、北大方正人寿、国联人寿等 [1] - 8家公司亏损在1亿元以内 [1]

行业投资收益率分析 - 2025年第二季度非上市寿险公司总投资收益率加权平均值为1.98%，同比提高0.06个百分点，呈现企稳回升趋势[2][4] - 综合投资收益率加权平均值为2.67%，同比下降2.14个百分点，与上证指数收益率2.76%形成对比[4][14] - 权益资产回报显著回暖是总投资收益率企稳的主因，其对收益率差异的解释贡献率达115%[18][19] 资产配置模型 - 行业投资收益率公式化拆解为：固收类(75%权重×1.76%)+权益类(20%×(2.76%+3.80%))+流动性资产(5%×0.7%)=2.67%[10][18] - 上市公司配置结构为行业基准：固收类占比75%，权益类20%，流动性资产5%，近十年呈现定存降、债券增、股票增趋势[10][17] - 权益类风险溢价估算达3.80%，显著高于基准收益率[10][11] 公司排名数据 - 总投资收益率前十公司中，君龙人寿以4.67%居首，北京人寿(3.65%)、利安人寿(3.22%)分列二三位[26][28] - 综合投资收益率前十公司中，长城人寿(6.82%)、小康人寿(5.53%)、光大永明(5.10%)位列前三[32][34] - 近三年平均收益率显示，同方全球(8.98%)、中英人寿(8.23%)、复星联合(7.85%)领跑综合收益率榜单[49][50] 会计准则影响 - 资产重分类导致四类公司差异：2025年调整HTM资产的公司(如平安寿险)综合收益率显著高于总投资收益率[19][22] - 59家样本公司总资产占行业26%，其中13家综合收益率超3%，6家总投资收益率超3%[6][19][31] - I9准则实施公司(如阳光人寿)与I39口径公司投资收益披露存在结构性差异[20] 数据更新内容 - 新增2025Q2非上市险企偿付能力指标，如安盟保险综合偿付能力充足率318.76%[56][57] - 补充MDRT人数及投连险数据，249个投连险账户加权收益率2.5%[11][60][63] - 更新处罚信息涉及泰康人寿等公司内控问题[58][62]

偿二代二期工程与保单未来盈余 - 中国保险行业从2022年一季度开始实施偿二代二期工程，要求公司披露比一期更详细的数据和指标，并引入"保单未来盈余"这一新概念来衡量公司未来盈利能力[1] - 保单未来盈余定义为会计准备金与偿二代准备金之差(ACCIF)，减去可能的10%所得税准备和现金价值保证影响，大多数中小寿险公司因无这两项影响，其保单未来盈余即为ACCIF[2] - 从2023年开始，部分公司实施IFRS17新会计准则，但可通过特定公式推导保单未来盈余，该公式适用于所有公司且无需知道所得税准备和现金价值保证情况[3][4] 保单未来盈余计算方法与验证 - 通过特定公式可验证公司偿付能力报告中会计准备金、偿二准备金等数据的内在一致性，公式涉及递延所得税负债(DTL)、实际资本(AC)、净资产(NA)等多项指标[6] - 公式中DTL需与其他认可负债中的DTL保持一致，无论公司使用抵销前还是抵销后的DTL，公式均成立[7] - 大多数公司(包括所有上市公司和几乎全部外资公司)在资产负债表中使用抵销后的DTA和DTL，但农银人寿等公司在计算偿付能力时使用抵销前的资产负债表数据[8] 行业保单未来盈余现状 - 66家寿险公司2024年底保单未来盈余总额2.26万亿元，占总资产8.8%，较2022年底下降约1500亿元[14] - "老七家"保单未来盈余1.86万亿元占行业总额82%，其占总资产比例约10%(太平最高13.3%，国寿最低7.2%)[14] - 五家公司比例超15%：友邦人寿(15.5%)、君龙人寿(18.6%)、复星健康(17.7%)、人保健康(16.7%)和泰康养老(15.1%)[14][27] - 仅三家公司在2024年底保单未来盈余为负：横琴人寿(-3.4%)、瑞华健康(-6.8%)和华贵人寿(-18.5%)[14][27] 公司变动分析 - 国寿、平安、太保和泰康人寿保单未来盈余下降明显，主要因历史分红险存量过大或主打分红养老年金产品[15] - 中邮人寿2024年保单未来盈余273亿元(占总资产4.3%)，但因净资产仅64亿元(占总资产1%)，2025年下调期交保费目标并向分红险转型[18] - 友邦人寿2024年保单未来盈余下降金额最大，中意和信诚人寿下降比例最大[15] 产品结构与影响因素 - 分红险保单未来盈余约为传统险的1/3，近年750天平均曲线快速下降导致两三年前承保的分红险在2024年可能已转为负值[16] - 2023年主流3.5%定价增额终身寿产品保单未来盈余差异大(首年保费10%-35%)，2024年定价利率降至3.0%后，五年期交产品盈余上升至期交保费50%左右[17] - 负债评估曲线终极利率如从当前4.5%降至3.0%，将显著影响公司偿付能力充足率和保单未来盈余[18]

行业整体表现 - 2025年上半年59家非上市寿险公司合计净利润293.4亿元，同比增加206亿元，增幅达236% [7][12] - 行业保费增速持续提升，近两月单月增速维持在10%以上，预计三季度末增速较年初大幅提升 [9] - 亏损机构数量从2024年同期的30家减少至21家，执行新准则公司增至36家左右 [11] 头部公司表现 - 泰康人寿以159.98亿元净利润蝉联第一，同比增加99亿元创历史新高，投资收益率上升0.42个百分点至1.8% [16][18] - 中邮人寿净利润51.77亿元排名第二，新业务价值率提升至27.08%但投资收益率下降0.62个百分点 [20][22] - 中信保诚净利润10.26亿元，投资收益率同比上升0.33个百分点至1.97%，新单增速较快 [22] 中小型公司分化 - 英大人寿、陆家嘴国泰等公司投资收益率超2%且同比上升，带动利润增长 [22] - 横琴人寿、鼎诚人寿等21家公司持续亏损，其中鼎诚人寿净资产降至-2.64亿元 [25][28] - 和泰人寿、国联人寿等中小公司因投资收益率降至1%左右导致亏损加剧 [30] 财务数据亮点 - 中邮人寿ROE达44.5%居首，中意人寿(33.5%)、英大人寿(30.5%)紧随其后 [13] - 招商信诺保费增速153.9%最高，中美联泰(50.2%)、小康人寿(37.7%)增速显著 [13][26] - 多数公司退保率同比下降，农银人寿退保率降幅达2.13个百分点 [20] 准则切换影响 - 新准则下折现率波动计入其他综合收益，降低净利润波动但加大净资产波动 [11] - 泰康人寿等执行新准则公司净资产收益率回升至10%以上 [16] - 未执行新准则的中小公司受折现率影响更大，盈利压力显著 [30]

行业背景 - 中国寿险行业处于深化转型和重塑价值的关键调整期 多项新规如"报行合一"、预定利率动态调整和监管评级倒逼行业向高质量发展转型 [1] - 中小寿险公司的生存与发展路径备受关注 横琴人寿作为代表性中小寿险公司近期完成董事长和总经理双双履新 [1] 财务表现改善 - 净资产大幅增长 2024年末达11.81亿元同比增长328% 剔除增资因素后同比增加超1亿元 2025年6月末同比增长30% [2] - 偿付能力显著提升 2024年末综合偿付能力充足率192%同比提升38个百分点 核心偿付能力充足率160%同比提升40个百分点 2025年6月末分别保持189%和157% [2] - 连续实现费差益 2024年和2025年上半年在缩表瘦身情况下持续改善盈利能力 2024年账面亏损5.6亿元但同比减亏2.08亿元 [2] - 投资收益率提升 2024年综合投资收益率同比提升3.5个百分点 2025年上半年达6.19%同比提升3.1个百分点 一季度同业排名第12/74 [3] - 新业务价值率持续改善 2024年同比提升9个百分点 2025年上半年达19.1%同比提升11.3个百分点 [3] - 业务品质保持高水平 2024年末13个月继续率95% 2025年6月末保持94% [3] 战略转型举措 - 2024年4月完成经营班子调整 提出"理清发展思路、遵循寿险规律"等七大经营指导思想 [4] - 实施"五个一"工程 包括打造专业寿险总部 培养人生规划师队伍 研发特色产品 建立资产负债联动体系 建设数字化平台 [4] - 强化总部和人才建设 召开第一届党代会 优化公司治理结构 高管队伍同步调整 引进1名副总经理和20名专业人才 内部提拔10多名中层干部 [5] - 建立"专业、互信、共好"企业文化 整合科技系统从91个缩减至46个 改造OA系统 开发金莲花APP [6] - 坚持资产负债匹配 投资端优化权益持仓增配长久期债券 负债端推动业务多元化转型重点发展个人业务 [7] 业务转型成效 - 个人业务快速发展 2025年上半年新单期交同比增长71% 金莲花新单期交占比41% [7] - 金莲花队伍本科及以上学历占比超85% 人均产能达传统个险队伍2.4倍 [7] - 银保业务发挥压舱石作用 战略资源向个人业务倾斜 [7] 行业共性挑战 - 业务发展与资本金矛盾突出 2024年末总资产436亿元注册资本31.37亿元 杠杆比例13.90限制业务发展 [8] - 折现率曲线下行造成不利影响 2024年末10年期国债收益率降至1.68%全年降88基点 2025年6月末增提准备金累计约20亿元 [9] - 规模效应不足导致固定成本难以摊薄 [10] 应对措施 - 推进增资引战工作 主动压降新单规模优化业务结构 重点发展个人业务 [8] - 投资端提高长久期债券持仓占比 2025年上半年债券类资产持仓占比提升22个百分点 负债端降低增额终身寿险产品占比11个百分点 [9] - 加强费用管控 2024年负债资金成本率同比压降0.25个百分点 业务管理费同比下降2.9%固定成本降2.7% [10] - 2025年上半年负债资金成本率同比压降0.47个百分点 业务管理费同比下降13.2%固定成本降3.4% [11] 发展战略 - 制定"专精特新"发展路径 打造中小寿险公司高质量发展典范 [13] - "专"指专注保险本源发展高价值业务 "精"指提升精细化管理水平 "特"指特色化差异化发展 "新"指创新思路实现价值持续增长 [13] - 发挥横琴区位优势 深度融入横琴+澳门 累计为澳门居民提供保险保障金额40亿元 [14] - 提升合作区投资占比 对接中医药产业和高端制造业资金需求 开发跨境普惠保险等特色产品 [14]

行业背景 - 中国寿险行业处于深化转型、重塑价值的关键调整期，2024年多项新规出台倒逼行业向高质量发展转型 [1] - 中小寿险公司生存与发展路径备受关注，横琴人寿作为代表性中小公司近期战略调整受市场关切 [1] 核心经营指标 - 净资产：2024年底达11.81亿元（同比+328%），2025年6月末同比+30% [2] - 偿付能力：2024年末综合偿付能力充足率192%（+38pct），核心偿付能力充足率160%（+40pct）；2025年6月末分别为189%和157% [2] - 盈利能力：2024年账面亏损5.6亿元但同比减亏2.08亿元，连续实现费差益 [2] - 投资收益：2024年综合投资收益率同比+3.5pct，2025年上半年达6.19%（年化，+3.1pct），一季度同业排名第12 [3] - 业务价值：2024年新业务价值率同比+9pct，2025年上半年达19.1%（+11.3pct）；13个月继续率保持94%-95%高位 [3] 战略转型举措 - 2024年4月新班子提出"五个一"工程：强化总部建设、培养规划师队伍、研发差异化产品、建立资产负债联动体系、建设数字化平台 [5] - 组织优化：2024年高管团队调整4人，引进20名专业中层干部，提拔10余名内部年轻干部 [6] - 科技赋能：系统数量从91个缩减至46个，改造OA系统并开发金莲花APP [7] - 业务转型：个人业务新单期交2025年上半年同比+71%，"金莲花"渠道占比41%，规划师人均产能达传统队伍2.4倍 [8] 行业共性挑战与应对 - 资本金不足：总资产/注册资本比例13.90，通过压降趸缴业务、推进增资引战缓解 [10] - 折现率曲线影响：2025年6月末因曲线下行增提准备金20亿元，通过提升债券持仓22pct、降低增额寿险占比11pct对冲 [11] - 规模效应不足：2024年负债资金成本率降0.25pct，固定成本降2.7%；2025年上半年业务管理费降13.2% [12] 中长期发展规划 - 定位"专精特新"小巨人：专注保险本源（专）、精细化管理（精）、琴澳特色（特）、创新举措（新） [15] - 区位优势：累计为澳门居民提供40亿元保障，计划提升合作区投资占比，开发跨境普惠/养老/理财保险 [16] - 战略定力：董事长强调聚焦主业，确保战略落地见效 [17]

寿险行业薪保比状况 - 2024年寿险行业职工薪酬1085亿元，同比下降4.6%，薪保比为3.4%，同比下降0.5个百分点，创近15年新低 [2][14] - 行业薪保比呈现周期性变化：2010-2015年为上升期（4.2%→5.3%），2016-2018年平稳，2018年后连续五年下降，主要受"保险回归保障"政策、报行合一、人员优化等因素影响 [16] - 规模保费口径下2023年薪保比为3.3%，较原保费口径低0.6个百分点 [16] 不同类型公司差异 - "TOP7+1"头部公司（含中国人寿、平安寿险等）2024年薪保比为3.3%，低于中小型公司的3.7% [17][18] - 头部公司薪保比波动较小（2010年3.6%→2015年4.9%→2024年3.3%），中小型公司2019年后加速下滑 [17][18] - 按渠道划分：个人代理为主的公司薪保比3.3%（降0.5pct），银行邮政渠道为主的公司3.0%（降0.2pct） [20] 薪保比与经营绩效关系 - 实证研究表明薪保比每提高1个百分点，公司ROE下降0.37个百分点，验证人力成本对盈利的负向影响 [25] - 研究模型控制公司规模（总资产对数）、渠道类型和时间变量，确保结论可靠性 [24] 行业薪酬数据 - 2023年寿险行业职工人数34.5万人，人均薪酬福利33万元，近年呈现"人数略降、薪酬略升"趋势 [10][22] - 职工薪酬数据基于现金流量表"支付给职工现金"科目计算，反映实际人力成本支出 [14][20] 公司排名与分布 - 70家寿险公司近五年加权薪保比均值4.0%，中位数4.9%，极值区间0.8%-161.7%，11家公司超10% [5][28] - 弘康人寿以0.89%的加权薪保比位列效率榜首，中邮人寿（1.02%）、工银安盛（1.84%）分列二三名 [31][32] - 头部公司中平安寿险（3.41%）、中国人寿（3.62%）排名13-14位，优于行业平均水平 [32] 数据更新动态 - 新增2025年6月万能险结算利率数据2000余条，包含国寿多款产品利率2.5%-2.7% [39][40] - 补充34家公司2025年分红险红利实现率数据，如平安寿险部分产品现金分红实现率35%-52.5% [41] - 更新最近周度监管处罚及投连险净值数据，完善市场监测维度 [42]

寿险行业分红与增资概况 - 2009-2024年寿险行业累计向股东分红8506亿元，累积分红次数180次，其中2024年分红855亿元 [7][13] - 同期行业新增股东投入5877亿元（366次），2024年新增267亿元 [8][9][13] - 行业累计净利润19899亿元，2024年达3201亿元创历史新高 [10][11][13] - 行业净资产从2009年初3000亿元增长至2024年，新增投入与利润转化效率显著 [13] 寿险公司经营分化现象 - 87家公司中有27家曾分红，其新增股东投入占比42%（2454亿元），而62家未分红公司投入占比58%（3423亿元） [14][15][16] - 27家分红公司累计净利润20465亿元，62家未分红公司累计亏损566亿元 [16][17] - 头部公司如平安寿险、中国人寿等11家累积分红金额已超过股东累计投入，进入红利期 [19][20] - 2024年首次分红公司包括平安健康、人保健康等3家，仅分红一次的公司有富德生命等2家 [20] 头部寿险公司分红表现 - 平安寿险以累积分红3511亿元居首，分红/投入比达8.8倍，中国人寿、太保寿险分列二三位 [19] - "老三家"（平安、国寿、太保）连续16年分红，累积分红占比超行业总额的76% [19][20] - 友邦人寿分红/投入比达9.1倍，泰康人寿、新华保险等8家公司比值超1倍 [19] - 分红前十公司合计分红占比超行业90%，集中度极高 [19][20] 行业动态数据更新 - 2025年6月万能险结算利率新增2000余条数据，中国人寿多款产品结算利率2.5%-2.7% [28] - 2024年34家公司分红险红利实现率披露，平安寿险部分产品实现率35%-52.5% [29] - 2024年6月高管任职批复及近期处罚数据更新，反映行业监管动态 [30]

新台币汇率波动 - 新台币周二兑美元大涨2.5% 创5月初以来最大单日涨幅 最高升至29.16元 今年累计涨幅扩大至12% 表现居所有亚币之首 [1] - 周一新台币尾盘暴跌2.5% 创2001年以来最大单日跌幅 连续两日剧烈震荡恰逢本地企业准备发布半年报 [4] - 周二急升主要由本地出口商大举抛售美元推动 上午出现大量外资流入和本地出口商显著抛售美元情况 公股银行为平抑流动性进场买入美元 [5] 监管干预与市场预期 - 监管部门通过公股银行在尾盘强力买汇 形成"看不见的手"向市场发出对台币升值容忍度接近极限的强烈信号 [5] - 监管干预只能放缓走势无法扭转升值趋势 窗口指导式干预具有季节性特征 只能暂停而非逆转美元兑台币趋势 [6] - 监管部门试图向投机性新台币多头表明4-5月份反弹是一次性调整而非长期习惯 在贸易前景明朗前波动性将持续存在 [6] 汇率波动影响 - 新台币持续升值对依赖出口的经济构成风险 并给持有大量美元计价资产的寿险公司带来巨大压力 [6] - 汇率波动将直接影响包括寿险公司和出口商在内的企业财务表现 [4] - 台湾"金管会"已发布多项寿险业宽容措施 允许额外增提外汇价格变动准备金冲抵未来新台币升值产生的汇损 [7] 政策应对措施 - 监管机构赋予寿险公司更大储备使用灵活性以缓解冲击 [8] - 央行加强了对本地贸易公司货币购买的警告 并要求外资退出通过交易所交易基金押注台币的头寸 显示维稳汇率的决心日益坚定 [8]