当特朗普政府宣布将关税政策延缓90天时，白宫发言人将其包装成"给贸易伙伴适应期"。但美联储5月4日的声明直接戳破这层窗户纸："需要缓冲期的从来 不是别国，而是深陷债务危机的美国政府。" "别说90天，哪怕延缓900天，也改变不了美国一戳就破的现状！" 细看延期条件，处处藏着美式霸权逻辑。要求各国增加在美投资，强令贸易伙伴向美财政部注资，这些条款像极了溺水者抓住救命稻草的姿态。证券时报e 公司曝光的内部文件显示，美国核心通胀率已飙升至6.2%，超市鸡蛋价格突破6美元/打，普通家庭月均食品支出暴涨38%。所谓90天缓刑，不过是给火烧眉 毛的民生危机争取苟延残喘的时间。 一、关税大棒挥向全球 却砸碎自家经济根基 2025年5月的华盛顿阴云密布，特朗普政府挥舞的关税大棒终于显露出狰狞后坐力。原本想用"对等关税"震慑全球的戏码，此刻却让白宫陷入进退维谷的窘 境。就像华尔街分析师调侃的："这哪是对外征税，分明是给自家经济灌砒霜。" 数据显示，美国国债到期规模已达惊人的10.8万亿美元，光利息支出就占联邦预算的24%。更讽刺的是，被特朗普视为"杀手锏"的关税政策，反而让各国报 复性关税如潮水般涌向美国本土。从欧盟对威士忌加 ...

核心观点 - 美国总统特朗普的关税政策对越南出口行业造成巨大冲击，导致工厂利润率下降、订单取消和裁员 [1][2][4] - 越南经济高度依赖对美出口，占其总出口的30%和名义GDP的27%，高额关税可能将越南经济增长率削减一半 [5] - 越南工厂面临巨大不确定性，客户开始取消或推迟订单，工厂被迫调整生产策略 [6][7][9] - 美国消费者最终可能为关税买单，导致服装等商品价格上涨 [11] 行业影响 - 越南制造业经济增长迅速，但关税不确定性已削弱其增长 [2] - 越南工厂平均利润率仅为5%，高额关税将严重侵蚀利润 [1][10] - 服装行业受影响严重，美国对越南进口服装的关税已接近28%，若再加征20%或更高，将导致工厂和客户利润大幅下降 [10] - 家具行业也受到冲击，2023年美国26.5%的家具进口来自越南 [10] 公司影响 - 耐克约50%的鞋类产品和28%的服装在越南生产，阿迪达斯有39%的鞋类和18%的服装依赖于越南工厂 [10] - UGG和Hoka母公司Deckers Brands在越南拥有68家供应链合作伙伴 [10] - The North Face、Timberland和Vans所属的VF公司有17%的供应商在越南 [10] - Mian Apparel为Costco、沃尔玛等品牌生产泳装、牛仔裤和夹克，雇用了1.2万名工人，客户正在催促加快交货速度 [6] - Thanh Cong公司为New Balance、阿迪达斯等品牌生产服装，有6000名工人，美国客户已开始要求降低价格 [9] 经济数据 - 过去十年（不包括疫情期间），越南经济的年均增长率为7%左右 [5] - 美国对越南鞋类产品的平均关税税率为13.6%，服装产品税率为18.8%，特朗普最新宣布的税率将使耐克和阿迪达斯支付三倍多的税费 [10] - 特朗普计划对越南进口产品征收46%的关税 [1][4]

文章核心观点 2025Q1公司收入增幅亮眼但利润率短暂波动 量价齐增新客户订单量显著增长 新厂效率爬坡致毛利率波动但控费优异 未来产能储备充足 盈利能力有望逐季修复 维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 分组1：2025Q1财务表现 - 实现营业收入53.53亿元（同比+12.3%） 归母净利润7.62亿元（同比-3.2%） 扣非后归母净利润7.51亿元（同比-3.4%） 净利率14.3%（同比-2.3pp） [1] 分组2：销量与单价情况 - 运动鞋销量0.49亿双（同比+8.24%） 人民币ASP为108.4元/双（同比+3.8%） 销量增长主要来自新锐客户 新客户占比提升带动整体ASP提升 [2] 分组3：毛利率与费用率情况 - 毛利率22.9%（同比-5.5pp 环比-1.2pp） 主要因新工厂生产效率尚在爬坡期 24年投产4家新工厂 25年2月投产2家新工厂 25Q1末员工数约18.4万人 较24Q1末增长约17% 近半年增加约1.4万人 [3] - 净利率14.3%（同比-2.3pp） 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.13/-1.47/+0.18/-0.60pp 控费能力优异 [3] 分组4：工厂投产情况 - 2024年在越南投产3家新工厂、印尼投产1家新工厂 2025年2月中国新工厂及印尼第2家新工厂投产 未来3 - 5年在越南、印尼还将新建多个工厂 储备产能充足 [4] 分组5：盈利预测与投资建议 - 4月关税摩擦后客户未取消、减少订单或调整出货计划 生产交付正常 预计25 - 27年实现收入276.3/317.2/363.7亿元 同比+15.1%/14.8%/14.6% 归母净利润41.2/47.6/55.0亿元 同比+7.2%/15.7%/15.4% 对应PE 15/13/11倍 维持“买入”评级 [5]

经营情况 - 2025年1 - 3月，营业收入53.53亿元，同比增长12.34%；归属于上市公司股东的净利润7.62亿元，同比减少3.25% [2] - 2025年1 - 3月，销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24% [2] - 2025年第一季度毛利率环比2024年第四季度下降1.19%，净利率环比下降1.02% [2] - 2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，近半年增加约1.4万人 [2] 投资者问答 关税相关 - 美国暂缓关税90天，部分客户要求优先生产、出货美国订单，公司整体出货节奏无大变化 [2] - 目前无客户因关税取消减少订单，多数客户未商讨关税成本问题，公司拟定应对方案并与客户密切沟通 [3] 毛利率预期 - 2025年第一季度新工厂影响毛利率，公司将优化培训、推进智能化等提升运营效率，预计集团运营效率逐步提升 [4] 行业前景与业绩增长 - 运动鞋属必需品和易耗品，发展中国家渗透率提升空间大，行业格局稳定，产能紧张 [5] - 公司多客户模式、技术流程全面，开发和量产能力强，客户业绩及拓展新客户保障业绩成长 [5] 产能布局 - 越南今年有新成品鞋工厂投产，印尼基地预计产能6000万双以上，建设还需约3年，四川工厂2025年第一季度投产 [6][7] 下单节奏 - 客户下单模式和节奏变化不大，正式订单按月下达，有半年到一年预告订单并定期刷新，会追加紧急订单 [8] 平均单价提升原因 - 平均单价变化与客户组合、产品组合变化有关，不同品牌占比及不同价格区间产品占比波动影响单价 [9] 分红比例 - 2021 - 2024年现金分红占净利润比例分别约为89%、43%、44%、70%，未来兼顾股东利益和公司发展，满足开支后尽可能多分红 [10]

1Q25业绩表现 - 1Q25营业收入53.5亿元（yoy+12.3%），归母净利润7.6亿元（yoy-3.3%）[1] - 净利率同比-2.3pct至14.2%，毛利率同比-5.5pct至22.9%，主因新工厂产能爬坡影响[2] - 期间费用率同比-2.0pct至5.4%，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.1/-1.5/+0.2pct至0.4%/3.7%/1.8%[2] 产品量价与客户结构 - 1Q25运动鞋销量0.49亿双（yoy+8.24%），人民币单价109元（yoy+3.8%）[2] - 新客户阿迪达斯、NewBalance与On等持续贡献增量，推动销量增长优于单价[2] - 员工人数增至18.4万人（yoy+17.0%），反映产能扩张需求[2] 运营与现金流 - 存货36.7亿元（yoy+12.5%），应收账款33.1亿元（yoy+15.3%），主因工厂备货与扩产[2] - 经营活动现金流净流入12.1亿元（yoy+12.9%），显示经营效率改善[2] 产能扩张战略 - 收购越南石定鞋业（2303.8万元）、中山国际投资（2825.0万元）、百鹊鞋业（1611.3万元）100%股权[3] - 三家企业将优化越南鞋面生产资源，预计1-2年内发挥产能协同效应[3] 盈利预测与估值 - 维持2025-27年净利润预测为43.2/49.5/56.1亿元[4] - 基于可比公司25年PE均值12.7倍，给予公司25年21.8倍PE，目标价80.82元[4]

财务表现 - 2025年第一季度公司实现营业收入53.53亿元，同比增长12.3%，主要受新客户订单销量增长驱动 [1] - 归母净利润7.62亿元，同比下滑3.2% [1] - 毛利率同比下滑5.5百分点至22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影响 [1] - 营业利润率同比-3.4百分点至17.6%，归母净利率同比-2.3百分点至14.2% [1] - 期间费用率同比优化2.0百分点，其中财务费用率同比下降0.6百分点至-0.5%，管理费用率同比-1.5百分点至3.7% [1] 销量与客户结构 - Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%） [2] - 阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降 [2] - 新老客户结构更加均衡 [2] 产能与工厂进展 - 2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后 [1] - 新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本 [3] 未来展望 - 预计二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢复，但单二季度毛利率尚未能恢复到正常水平 [2] - 部分品牌订单全年规划预计好于一季度降幅，后续将带动收入增长提速 [2] - 今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，预计公司2025~2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元 [3]

行业前景 - 运动鞋属生活必需品及易耗品，消费者追求舒适、健康、运动生活方式的渗透会加深，行业长期稳健成长 [2][5] - 运动鞋开发周期长、需经验技术积累沉淀且量产管理难度大，行业格局相对稳定，新进入者规模受限，产能相对紧张 [5] 订单与客户情况 - 2025年第一季度新客户订单量同比显著增长，Adidas和New Balance等品牌贡献较大营收增量 [2][3] - 目前未收到客户大幅下调订单或下调意向订单情况，生产旺季订单饱满，各工厂正常生产 [2][3][5] - 公司1/3收入来源于Nike，会根据宏观经济、消费趋势和客户战略动态调整客户结构和产能资源配置，去年战略性拓展Adidas并推进量产，也在其他品牌争取新增订单 [6] - 公司对有特点、潜力大的运动品牌有兴趣，已与Asics开始合作 [3] 毛利率与盈利情况 - 2025年第一季度毛利率和净利率双降，扣非净利润降低，原因是新工厂投产初期，新员工技能不熟练、业务流程需磨合，影响整体毛利率 [2][9] - 公司客户多元，营收增速高的客户订单快速成长，在部分客户供应链竞争力强可保障订单份额，拓展新客户及深化合作是业绩成长保障 [7] 产能建设与布局 - 短期内不会对整体产能建设和布局做大改动，越南、印尼新工厂建设保持既定节奏，投产节奏根据订单调节 [7][8] - 越南今年有新成品鞋工厂投产，印尼生产基地预计产能6000万双以上，2024年上半年开始投产，建设完毕约需3年，2025年第一季度在四川租赁厂房的成品鞋工厂投产 [8] 技术应用 - 超临界物理发泡中底技术更环保，重量轻、缓震指标优异，公司该量产工厂2024年投产，产能紧张，将继续投资扩大产能 [7] 应对措施 - 通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂运营效率提升 [2][9] - 持续推进产线自动化升级，与智能化设备厂商密切合作，推行自动化裁切设备和自动化成型线 [3] - 针对关税问题，拟定不同应对方案并与客户密切沟通 [9] 股价相关 - 影响二级市场股价因素多，公司董事会和管理层关注股价波动，若决定回购股票或采取其他措施将及时披露 [5]

财务表现 - 2025Q1公司收入53.5亿元，同比+12%，归母净利润7.6亿元，同比-3%，扣非归母净利润7.5亿元，同比-3% [1] - 运动鞋销量0.49亿双，同比+8%，平均销售单价109元/双，同比+4% [1] - 毛利率同比-5.5pct至22.9%，主要系新工厂爬坡影响，净利率同比-2.3pct至14.3% [1] - 销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-1.5/-0.6pct至0.4%/3.7%/-0.5% [1] 客户与订单 - 前五大客户2024年销售占比分别为33%/21%/13%/6%/6%，与Nike、Deckers、VF等核心品牌深度合作 [2] - 2025年新客户Adidas订单快速放量，On、New Balance、Reebok订单增速强劲，预计带动全年收入同比+15%+ [2][4] 产能与扩张 - 2024年总产能2.29亿双，产能利用率97%，2025Q1新投产工厂2家（印尼1家+中国1家） [2][3] - 2024年新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025~2026年产量CAGR预计15% [3] - 新工厂员工效率爬坡拖累短期毛利率，但2025Q2有望环比改善 [3] 运营与现金流 - 2025Q1存货同比+12.5%至36.7亿元，存货周转天数同比-5.1天至74.1天 [3] - 应收账款周转天数同比+2天至64.7天，经营性现金流量净额12.1亿元（为归母净利润1.6倍） [3] 未来展望 - 2025年收入预计同比+15%+，归母净利润中高个位数增长 [4] - 2025~2027年归母净利润预测分别为41.1/47.6/54.9亿元，2025年PE为16倍 [4]

哈森股份2025年第一季度业绩 - 公司2025年第一季度营业收入达3.57亿元，同比增长57.68% [1] - 公司2025年第一季度净利润为559.01万元，同比增长13.41% [1]

出口形势与政策支持 - 4月份出口总体延续平稳增长态势 [1] - 商务部将聚焦企业需求，推动稳外贸政策落地见效 [1] 福建泉州外贸企业应对挑战 - 美国关税政策对福建外贸企业造成冲击，但一季度福建省鞋靴出口仍达170.8亿元，位居全国第一 [2] - 当地企业通过技术创新（如3D打印制鞋机）提升竞争力，颠覆传统制鞋流程 [2][4] 企业创新与合作模式转变 - 卡宾服饰利用AI设计和3D打印技术，实现从代工到自主设计的转型，获得国际客户青睐 [4][6] - 企业在新材料、新技术、新设计方面全面领先，掌握合作主动权，定价权增强 [6] 泉州产业创新与研发投入 - 泉州全社会研发投入连续7年增长超13%，国家高新技术企业数量达3100多家 [8] - 创新成为企业高质量发展的核心动力，推动传统产业升级 [8][10] 企业战略与市场拓展 - 中国企业通过技术创新增强竞争力，积极开拓国际市场 [10]