铜业股市场表现 - 中国有色矿业股价上涨4.89%至14.15港元 [1] - 五矿资源股价上涨3.54%至6.72港元 [1] - 江西铜业股份股价上涨3.2%至32.92港元 [1] - 紫金矿业股价上涨2.68%至35.2港元 [1] 铜矿供应冲击事件 - 印度尼西亚格拉斯贝格铜矿发生泥石流事故 该矿为全球第二大铜矿 [1] - 运营方自由港-麦克莫兰公司宣布依据不可抗力条款免除供货义务 [1] - 花旗因此下调全球铜矿产量预测 预计2025年产量为2315万吨 同比增长0.1% [1] - 花旗预计2026年产量为2346万吨 同比增长1.3% [1] 铜价驱动因素 - 美联储主席鲍威尔暗示可能再次降息后铜价出现反弹 [2] - 海外降息预期仍是主导铜价的主要因素 [2] - 美国劳动力市场数据是影响降息预期的关键 但数据公布因政府停摆而推迟 [2] - 只要不出现衰退风险 铜价就难以出现较大跌幅 [2]

核心观点 - 高盛预期紫金矿业在2025至2026年将维持强劲盈利增长动能，实现约50%的年均复合增长率 [1] - 维持紫金矿业H股/A股"买入"评级，H股目标价由30港元升至37.5港元，A股目标价由31元人民币升至37.5元人民币 [1] 财务业绩 - 公司第三季净利润146亿元人民币，每股盈利0.548元人民币，同比增57% [1] - 首三季经常性净利润达347亿元人民币，相当于高盛对2025年全年预估的69%，及市场预估的73% [1] - 经常性业绩基本符合高行与市场预期 [1] 盈利预测与估值调整 - 高盛将紫金矿业2025至2027财年盈利预测上调1%至26% [1] - 盈利预测上调基于全球大宗商品团队对铜价与金价上调预测，加上分拆紫金黄金国际及近期完成RG金矿收购的影响 [1]

核心业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润同比增长55.5%，第三季度归母净利润同比增长57.1% [1] - 利润增长主要得益于黄金业务量价齐升，黄金板块盈利大幅增加 [1] - 矿产金已成为公司第一大利润板块，第三季度黄金业务毛利占比达45.7%，超过矿产铜板块的36.2% [1] 主要产品产量 - 2025年前三季度矿产金产量达到65吨，同比增长20% [1] - 2025年前三季度矿产铜产量达到83万吨，同比增长5% [1] 公司战略与发展 - 公司坚持勘探与并购双轮驱动的发展战略 [1] - 公司拆分紫金黄金国际上市，推动海外黄金资产价值重估 [1] 盈利预测与估值 - 基于铜、金产量增长及价格上涨，机构将公司2025年至2027年归母净利润预测上调至519亿元、663亿元、708亿元 [1] - 以10月17日收盘价计算，对应市盈率分别为15倍、12倍和11倍 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：黄金开采、铜开采、碳酸锂开采 [2][4][5][14][16] * 公司：紫金矿业及其分拆上市的子公司紫金黄金国际 [1][2][5] 核心财务表现 * 2025年前三季度营收2,211亿元，同比增长55% [2] * 2025年前三季度归母净利润341亿元，同比增长44% [2] * 2025年1-9月经营性现金流521亿元，同比增长44%，期末现金余额615亿元 [2][3] * 2025年第三季度单季归母净利润146亿元，环比增长11%，连续三个季度突破百亿 [3] * 资产负债率降至53%，比上年末下降2.18个百分点 [2][3] * 加权平均净资产收益率达25.45%，同比提升5.23个百分点 [3] 黄金业务亮点与规划 * 2025年前三季度矿山产金65吨，同比增长20%，其中第三季度产量24吨 [2][5] * 子公司紫金黄金国际在香港成功上市，融资287亿港币，市值约500亿美元，其产量占集团总产量一半左右（约32吨） [2][5] * 公司规划到2028年实现黄金年产量100-110吨 [2][6] * 2025年完成阿基金矿交割后，紫金黄金国际拥有9个矿山，预计总产量接近50吨 [2][6] * 国内项目如山西紫金在2025年第三季度产量同比增加一吨多，预计全年增加约两吨，显示挖潜潜力 [10] 铜业务产量与展望 * 2025年原计划产铜115万吨，预计实际产量约为110万吨，与2024年持平 [2][14] * 公司规划到2028年铜产量目标为150-160万吨 [2][14] * 未来产量增长主要来自：西藏吉隆铜矿（明年增15-20万吨）、藏格矿业（明年增10万吨）、多宝山铜矿（二期增3-5万吨）、塞尔维亚Timok铜矿（未来增13-14万吨） [14][16] 碳酸锂业务发展战略 * 碳酸锂是公司重要战略组成部分，旨在打造全球重要生产基地 [4][16] * 项目进展：西藏拉果错盐湖满负荷运转；阿根廷3Q盐湖已出初级产品，正进行二期扩建；湖南湘源锂矿预计年底投产；刚果金马隆里锂项目紧张建设中 [4][16][17][20] * 成本控制：西藏拉果错锂矿成本约3.5-4万元/吨，湖南锂矿成本约5万元/吨，阿根廷3Q锂矿成本超6万元/吨 [20] 成本与毛利率分析 * 尽管单位销售成本提升，但产品毛利率保持较高水平 [7] * 金锭毛利率达55.8%（单位成本330元/克），金精矿毛利率达72.8%（单位成本186元/克） [7][8] * 铜产品毛利率也较高：铜精矿64.77%、电积铜52.62%、电解铜47.21% [8] * 矿产铜成本上升原因包括：新收购项目折旧政策（如加纳阿基姆项目）、部分项目产量未达产（如秘鲁Rina项目）、矿权出让收益计入成本等 [11][12][23] 市场观点与风险关注 * 黄金价格：2025年国际金价上涨61%，创60年来年度涨幅第四高，上涨动力来自央行购金和全球ETF持仓增加，长期看金融资产中黄金配置比例仍低有发展空间 [13] * 铜价展望：供应端受安全、环保等因素制约，需求端在AI和泛电网领域有巨大潜力，预计未来几年铜价可能上涨至12,000美元/吨以上 [14][22] * 公司关注地缘政治、经济周期、供需关系等变量，以调整生产策略和投资方向 [4][9] 其他重要信息 * 三季度非经常性收益约20.7亿元，主要来自金融资产公允价值变动（14.9亿元）和处置长期股权投资损益 [25] * 三季度黄金与铜的毛利贡献占比基本持平，各占38.5%左右，黄金毛利率占比因价格上涨已超过40% [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周铜价止跌企稳，主因中美领导人视频通话同意尽快进行新一轮磋商，市场已充分定价10月继续小幅降息，中国出口增速回升及稳增长+反内卷政策提振宏观预期；基本面来看，印尼Grasberg事故后四季度产量下调，全球主要矿山干扰率上升，非美地区库存偏低，国内精铜产量下滑，近月盘面维持平水结构 [2] - 整体来看，中美有望重启谈判令市场风险偏好回升，美联储鸽派官员预测年内仍有两次降息，中国9月出口增速回升，财政政策护航外贸和就业；基本面上，矿端供应增速不足1%，全球冶炼端产量增长有限，国内消费略逊于预期但紧平衡格局依旧，预计短期铜价将重新转入震荡上行 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - LME铜10月17日价格为10607.00美元/吨，较10月10日上涨233.00美元，涨幅2.25%；COMEX铜10月17日价格为499.75美分/磅，较10月10日上涨15.25美分，涨幅3.15%；SHFE铜10月17日价格为84390.00元/吨，较10月10日下跌1520.00元，跌幅1.77%；国际铜10月17日价格为73880.00元/吨，较10月10日持平；沪伦比值10月17日为7.96，较10月10日下降0.33；LME现货升贴水10月17日为-16.83美元/吨，较10月10日上涨14.36美元，跌幅46.04%；上海现货升贴水10月17日为55元/吨，较10月10日上涨35元 [3] - 库存方面，截至10月17日，LME铜库存为137225吨，较10月10日减少2175吨，降幅1.56%；COMEX铜库存为345581短吨，较10月10日增加6056短吨，涨幅1.78%；SHFE铜库存为110222吨，较10月10日增加550吨，涨幅0.50%；上海保税区库存为99500吨，较10月10日增加11500吨，涨幅13.07%；总库存为692528吨，较10月10日增加15931吨，涨幅2.35% [6] 市场分析及展望 - 上周铜价区间震荡，主因美国政府停摆致重要经济数据推迟发布，市场已充分定价10月继续小幅降息，中美同意尽快进行新一轮磋商；国内出口增速回升，稳增长+反内卷政策提振宏观预期；基本面来看，印尼Grasberg事故后四季度产量下调，全球主要矿山干扰率上升，非美地区库存偏低，国内精铜产量下滑，近月盘面维持平水结构 [7] - 库存方面，截至10月17日，全球库存继续上升，LME铜库存减少，注销仓单比例降至5.7%；上期所库存基本持平；上海保税区库存增加，洋山铜提单降至45美金，美铜库存持续上行，非美地区库存回落，沪伦比值上周下滑主因美元指数低位反弹 [7] - 宏观方面，中美同意尽快举行新一轮经贸磋商；美联储鸽派官员主张10月再次降息，多数同僚支持继续小幅降息，当前局势或需更大幅度降息；美联储褐皮书显示特朗普政府加征关税推动通胀上升，企业在成本消化与转嫁间权衡，部分行业劳动力市场供应紧张；IMF上调今年全球经济增长预期至3.2%，但强调美国加征关税和贸易保护主义拖累增长前景；中国9月出口同比增长8.3%，创六个月新高，前三季度对共建“一带一路”国家进出口同比增长6.2%，出口工业机器人、风电等产品增速显著 [8] - 供需方面，印尼Grasberg事故后四季度产量大幅下调，巴拿马铜矿年内复产无望，TECK下调今年产量；国内精铜产量下滑，消费略逊于预期但紧平衡格局依旧；新兴产业用铜增长值得期待，传统行业用铜保持平稳 [9] 行业要闻 - 智利国营铜公司Codelco提出明年以每吨325美元的创纪录高溢价向欧洲客户出售铜，比今年跳涨39%；欧洲最大的铜冶炼公司Aurubis明年也将对欧洲客户收取精炼铜每吨315美元的创纪录高溢价，原因是担心明年铜供应短缺 [11] - 力拓2025年第三季度铜产量为20.4万吨，同比+10%，环比-11%；旗下美国肯尼科特项目第三季度铜产量1.3万吨，同比下降69%，环比减少67%；智利Escondida铜矿第三季度铜产量10.2万吨，同比增加10.2%，环比持平；蒙古OT铜矿第三季度铜产量8.9万吨，同比增加78%，环比增加3% [12] 相关图表 - 包含沪铜与LME铜价走势、LME铜库存、全球显性库存等18个图表，数据来源为iFinD和铜冠金源期货 [14][15]

业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%，已超去年全年水平 [1] - 三季度单季归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%，环比增长超10% [1][2] - 2025年前三季度营业收入2542亿元，同比增长10.33% [2] - 矿山企业毛利率为60.62%，同比增加2.91个百分点，综合毛利率为24.93%，同比增加5.40个百分点 [2] 市场地位与估值 - 公司总市值超8000亿元，稳居全球矿业公司前三位，A股全市场市值排名第十六 [1] - 子公司紫金黄金国际在香港上市后股价较发行价翻倍，最新市值达4000亿港元，位列全球黄金矿业企业市值第四 [1] 核心业务驱动因素 - 矿产金产量大幅增长是业绩核心驱动力，前三季度矿产金产量65吨，同比增加20%，三季度产量24吨，环比增加7% [2] - 金价上涨显著提升盈利能力，前三季度金精矿销售均价685.21元/克，同比上涨41%，金锭销售均价746.43元/克，同比上涨44% [2] - 矿产铜产量前三季度为83万吨，同比增加5%，但三季度产量26万吨，环比减少6%，主要受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响 [3] 产量增长来源 - 第三季度矿产金产量超计划进度，主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿 [2] 新兴业务进展 - 碳酸锂业务有序推进，前三季度产碳酸锂1.1万吨，其中包含藏格矿业2025年5月以来的产量0.37万吨 [3] - 阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统将于四季度试生产 [3] 成本与挑战 - 矿产品单位销售成本有所上升，原因包括部分矿山品位下降、运距增加、部分露天矿山剥采比上升、因金价上涨导致权益金提升以及新并购企业过渡期折旧摊销成本较大 [3] 战略投资与新项目 - 公司拟投资约72.06亿元建设安徽沙坪沟钼矿采选项目，建设规模为1000万吨/年，主要产品为钼精矿（含钼品位57%） [4] - 沙坪沟钼矿钼金属资源量为210万吨（储量110万吨），平均品位0.187%至0.2%，设计年产能1000万吨，项目建设期4.5年，达产后年均产钼约2.21万吨 [4] - 结合旗下巨龙铜矿、多宝山铜矿的副产钼产量，公司有望跃升为全球最大矿产钼生产商之一 [5]

财务业绩 - 前三季度营收2542亿元，同比增长10.33% [1] - 前三季度归母净利润378.64亿元，同比增长55.45% [1] - 矿山企业毛利率60.62%，同比增加2.91个百分点 [1] - 综合毛利率24.93%，同比增加5.40个百分点 [1] 主要产品产量 - 前三季度矿产金产量65吨，同比增长20% [1] - 前三季度矿产铜产量83万吨，同比增长5% [1] - 前三季度矿产银产量335吨，同比增长1% [1] - 前三季度矿产锌产量27万吨，同比下降12% [1] - 三季度矿产铜产量环比减少6%，主要受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响 [2] 产量增长驱动因素 - 矿产金产量增长主要来自新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿以及山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿处理量提升 [2] - 黄金板块成为公司利润增长的重要引擎 [2] 锂业务进展 - 前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业2025年5月以来产量0.37万吨） [2] - 阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产 [2] - 湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统将于四季度试生产 [2] 成本控制 - 矿产品单位销售成本上升，原因包括部分矿山品位下降、运距增加、部分露天矿山剥采比上升、因金价上涨导致的权益金提升以及新并购企业过渡期成本高 [3] 资本市场活动 - 紫金黄金国际有限公司于9月30日登陆香港联交所主板，发行价71.59港元/股，发行4.01亿股，募资总额约287亿港元 [3] - 此次IPO创下全球黄金开采行业规模最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO以及2025年全球第二大IPO纪录 [3] - 紫金黄金国际上市首日收盘价120.6港元/股，较发行价上涨约68% [4] - 截至10月17日，股价上涨至147.80港元/股，总市值约4000亿港元，较上市时整体市值上涨超100%，位列全球黄金矿业企业市值第4位 [4]

核心观点 - 智利国营铜公司Codelco向欧洲客户提出2025年创纪录高的铜溢价，达到每吨325美元，较2024年水平跳涨39% [2] - 创纪录高溢价反映市场对2025年铜供应短缺的担忧，此担忧近期推动伦敦金属交易所铜价触及每吨11,000美元的16个月高位 [2] - 全球铜供应受到一系列生产中断事件影响，包括印尼Grasberg铜矿的不可抗力事件以及刚果民主共和国和智利矿山的生产问题 [2] - 欧洲最大铜冶炼公司Aurubis也计划在2025年向其欧洲客户收取每吨315美元的创纪录高溢价 [2] 铜市场定价动态 - Codelco为铜实物交货设定的溢价是在伦敦金属交易所合约基础上支付的，通常被用作全球合约的基准 [2] - 铜溢价达到创纪录高位，主要原因是担心明年铜供应短缺 [2] 全球铜供应状况 - 矿商自由港迈克墨伦宣布其位于印尼的全球第二大铜矿Grasberg遭遇不可抗力，此前该矿发生泥石流事故 [2] - 今年，刚果民主共和国的Kamoa-Kakula矿和智利的El Teniente矿也出现了生产中断 [2] 中国铜产业链挑战 - 中国作为全球最大铜消费国，其产业链面临上游资源对外依存度攀升的挑战 [2] - 中国铜产业链同时面临中游加工环节产能过剩以及下游需求受高铜价抑制的挑战 [2]

市场核心特征 - 铜市场呈现宏观冲击与基本面韧性并存的核心特征 [1] - 供应短缺是硬约束 近期矿端供应中断事件是推动价格上行的最直接因素 [1] - 需求故事是现在弱与未来强的博弈 短期高价抑制消费 但中长期AI数据中心 新能源革命和全球电网升级构成需求三重共振 [1] - 金融属性占据主导 铜价与美元指数 实际利率联动性增强 成为再通胀交易代表资产 美联储降息周期和地缘风险推升风险溢价 [1] 供应端动态 - 全球供应紧张 事故与扰动频发 [4] - 印尼Grasberg铜矿事故停产 该矿占全球产量3.5% 预计造成50万吨供应缺口 影响持续至2027年 [1][4] - 智利 秘鲁 加拿大等多地铜矿减产 [4] - 进口铜精矿加工费跌至负值 为-40美元/吨 [4] - 过去十年矿业投资不足 暴露全球铜矿供应链脆弱性 [1] 需求端动态 - 需求冷热不均 长期叙事强劲 [4] - 短期高价铜对下游消费产生抑制 精铜杆企业出现库存堆积如山和资金周转压力增大的情况 [1][4] - 下游加工企业如铜杆面临价高单少困境 [4] - 中长期AI数据中心因耗电量大拉动电网投资 新能源车用铜量是燃油车数倍 全球电网升级共同构成需求三重共振 [1][4] - 高盛称铜为新石油 [4] 价格与库存 - 价格冲高回落 高位震荡 [3] - 伦铜一度突破11000美元/吨 沪铜主力触及88090元/吨后大幅回撤 [3] - 10月11日因贸易紧张言论单日暴跌超5% [3] - 全球显性库存处于历史偏低水平 但美国COMEX库存高企 [4] 宏观与政策环境 - 宏观多空因素交织 [4] - 美联储降息预期与美元走弱提供价格支撑 [1][4] - 特朗普对华贸易强硬言论 威胁加征100%关税 是当前市场最大不确定性来源 可能引发价格更剧烈震荡 [2][4] - 国内《有色金属行业稳增长工作方案》等政策提振中长期信心 [4] 市场结构与分歧 - 产业链分化严重 呈现上热下冷格局 [2] - 上游矿企和冶炼厂受益于价格上涨 而中下游加工企业因成本高企 订单疲软而利润承压 [2] - 有分析师警告当前涨势更多由供应中断和金融投机驱动 而非健康的广泛需求增长 [2] - 中国作为全球最大铜消费国 其需求能否实质性回暖是决定牛市能否持续的关键 [2] - 市场短期受避险情绪和投机买盘驱动 金融属性增强 [4]

报告行业投资评级 - 铜投资评级为谨慎偏多，套利建议暂缓，期权建议 short put @ 83,000 元/吨 [9] 报告的核心观点 - 国庆期间铜价因美联储降息周期开启和矿端干扰密集而走强，但加工费体现矿端资源趋紧，矿端干扰致铜价短时上涨或不持久，上周五贸易争端加剧使铜价回落，低加工费和美联储降息使铜价下跌空间有限，沪铜操作建议逢低买入套保，买入区间在83,500 - 84,000元/吨 [9] 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2025年10月14日，沪铜主力合约开于85800元/吨，收于84410元/吨，较前一交易日收盘跌0.83%；夜盘开于84180元/吨，收于84890元/吨，较昨日午后收盘涨0.57% [1] 现货情况 - 据SMM讯，昨日SMM 1电解铜现货报价贴水20至升水120元/吨，均价升水50元，较前日跌30元，现货价85780 - 86200元/吨；早盘期铜冲高回落，跨月价差呈Contango结构，进口亏损一度扩至3000元/吨；市场采购和销售情绪偏弱，上海地区采购与销售情绪指数分别为2.99和3.07；持货商报价下调，非注册货源紧张；明日为2510合约最后交易日，预计成交清淡，次月报价重心或上移，进口亏损扩大或促使冶炼厂增加出口，换月后升水有望回升 [2] 重要资讯汇总 - 美联储主席鲍威尔称就业和通胀前景自9月变化不大，将根据经济前景和风险平衡调整货币政策，缩表可能在未来几个月结束，流动性状况收紧，回购利率上升，部分日期有暂时性流动性压力 [3] - 国际货币基金组织预计2025年世界经济增长3.2%，较7月上调0.2个百分点，2026年维持3.1%；指出关税冲击削弱全球经济增长前景，世界经济仍脆弱；将美国今明两年经济增速预期小幅上调0.1个百分点，维持中国今年经济增速4.8%不变 [3] 矿端情况 - 据媒体报道，印尼矿业部官员称因Grasberg矿泥石流致铜精矿供应不足，自由港印尼公司到10月底将暂停Manyar冶炼厂运营，Grasberg矿运营已停近一个月，可能至少到2027年才能恢复到事故前运营率；Manyar冶炼厂去年10月火灾受损，今年5月恢复运营 [4] - 力拓2025年第三季度报告显示，铜当量产量同比增长10%至20.4万吨，得益于所有资产强劲表现，铜产量有望达2025年指导目标较高水平，主要因奥尤陶勒盖矿区快速增产；科力托铜矿第三季度表现符合预期，选矿厂与冶炼厂重大计划性检修已启动；维持2025年铜C1部门成本预期在每磅1.10 - 1.30美元不变 [4] 冶炼及进口情况 - 麦格理集团Alice Fox表示，今年美国加征关税前约60万吨铜流入美国，约三分之一进入Comex注册仓库，额外40万吨被部分市场人士忽视，这部分铜虽私人储存且部分分析师未纳入供需平衡计算，但庞大库存使美国短期内无需进口铜；麦格理预测2026年LME铜均价将为9525美元/吨，除欧洲地区升水居高不下外，实物市场无其他紧张迹象 [5] 消费情况 - 中汽协数据显示，9月新能源汽车产销分别为161.7万辆和160.4万辆，同比分别增长23.7%和24.6%，新车销量占汽车新车总销量的49.7%，月产销创历史新高；今年前9个月，新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新车销量占汽车新车总销量的46.1%；1 - 9月新能源汽车国内销量947万辆，同比增长28.1%，其中乘用车国内销量890.3万辆，同比增长26.5%，商用车国内销量56.6万辆，同比增长61.4% [6] 库存与仓单情况 - LME仓单较前一交易日减少50吨至138800吨，SHFE仓单较前一交易日增加3405吨至36295吨 [7] - 10月13日国内市场电解铜现货库存17.20万吨，较此前一周增加0.57万吨 [8] 铜价格与基差数据（2025年10月15日） - 现货升贴水：SMM 1铜升水50元，升水铜升水100元，平水铜升水20元，湿法铜贴水45元，洋山溢价52，LME（0 - 3）升水227 [27][28] - 库存：LME库存138800吨，SHFE库存109690吨，COMEX库存309237吨 [28][29] - 仓单：SHFE仓单36295吨，LME注销仓单占比5.94% [29] - 合约价差：CU2611 - CU10连三 - 近月为 - 110，CU11 - CU10主力 - 近月为10，CU11/AL11为4.05，CU11/ZN11为3.80 [29] - 套利：进口盈利 - 2734元，沪伦比（主力）7.96 [29]