投资评级 - 推荐（维持）评级，目标价20.88元 [2][8] 核心观点 - 二季度盈利环比显著修复，归母净利润环比增长46.02%至1.55亿元，毛利率环比提升4.92个百分点至16.65% [8] - 海外业务利润贡献突出，越南福莱特2025年上半年贡献利润1.42亿元，测算单平盈利超2元/平 [8] - 光伏玻璃价格触底回升，9月新单价格预计上调2元/平，若落地将带动盈利修复 [8] - 公司成本优势领先，龙头地位稳固，但受价格压力影响调整产能规模，冷修三座窑炉后产能降至16400t/d [8] 财务表现 - 2025H1营收77.37亿元（同比-27.66%），归母净利润2.61亿元（同比-82.58%），毛利率14.05%（同比-9.73pct） [8] - 2025Q2营收36.58亿元（同比-26.41%，环比-10.33%），归母净利润1.55亿元（同比-79.02%，环比+46.02%） [8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为6.46/16.31/23.41亿元，同比增速-35.8%/152.4%/43.5% [4][8] - 当前市值对应PE为63/25/17倍，目标价基于2026年30倍PE [8] 业务动态 - 光伏玻璃业务2025H1营收69.4亿元，毛利率12.3%，Q2价格环比上涨（2.0mm/3.2mm均价分别涨0.6/1.0元/平） [8] - 行业供需调整，小规模及高成本产能退出，公司灵活冷修产能以应对价格压力 [8] - 资产减值损失影响报表业绩，2025Q2达2.4亿元 [8] 市场与估值 - 总市值407.20亿元，流通市值330.26亿元，每股净资产9.12元 [5] - 12个月内股价区间28.75-13.87元，近期市场表现弱于沪深300（近12个月对比-21% vs 7%） [5][7]

业绩表现 - 2025年上半年公司营收77.37亿元，同比下滑27.66% [1] - 2025年上半年归母净利润2.61亿元，同比下滑82.58% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润2.27亿元，同比下滑84.64% [1] - 2025年第二季度营收36.58亿元，同比下滑26.41% [1] - 2025年第二季度归母净利润1.55亿元，同比下滑79.02% [1] - 2025年第二季度扣非归母净利润1.25亿元，同比下滑82.61% [1] 行业状况 - 光伏行业整体产业链处于深度调整阶段 [1] - 光伏装机需求未能匹配供给端产能快速增长 [1] - 产业链各环节价格同比大幅下跌 [1] - 光伏玻璃新产能投入使抢装潮后价格跌至历史最低位 [1] - 光伏玻璃行业盈利承压 [1] 客户资源 - 公司与国内外知名光伏组件企业建立长期稳定合作关系 [2] - 客户包括晶科能源、晶澳科技、通威太阳能、隆基绿能、正泰新能、横店东磁等全球知名厂商 [2] - 2005年起成为瑞典宜家全球供应链合格稳定供应商 [2] 市场地位 - 公司市场份额处于光伏玻璃行业前二 [3] - 行业CR2超过50% [3] - 公司盈利能力显著领先于二三线企业 [3] - 规模小、成本高且技术落后产能纷纷退出或冷修 [3] 价格趋势 - 8月国内组件对玻璃需求量仍在增加 [3] - 8月整体玻璃企业库存量快速下降 [3] - 9月2.0mm单层镀膜玻璃新单价格较8月初上调2元/平方米 [3] 发展前景 - 光伏玻璃涨价有望促进公司盈利修复 [3][4] - 公司有望进一步巩固行业领先地位 [3] - 预计2025-2027年EPS分别为0.27元、0.54元、0.87元 [4] - 对应PE分别约67倍、33倍、21倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - 光伏玻璃行业盈利承压 公司2025年上半年营收77.37亿元（同比-27.66%） 归母净利润2.61亿元（同比-82.58%）[4] - 行业供需失衡导致价格下跌 新产能投放使光伏玻璃价格在抢装潮后跌至历史最低位[4] - 公司市场份额居行业前二 CR2超50% 规模与技术优势显著[4] - 9月光伏玻璃涨价（2.0mm单层镀膜玻璃价格较8月初上调2元/平方米） 库存快速下降 盈利修复可期[4] - 深度绑定头部客户（晶科能源、晶澳科技、隆基绿能等） 且为宜家全球供应链稳定供应商[4] 财务表现 - 2025H1扣非归母净利润2.27亿元（同比-84.64%） Q2归母净利润1.55亿元（同比-79.02%）[4] - 预测2025-2027年EPS分别为0.27元、0.54元、0.87元 对应PE为67倍、33倍、21倍[4][5] - 预测2025年归母净利润6.30亿元 2027年升至20.31亿元[5] 行业与竞争 - 行业出清加速 中小产能因成本高、技术落后而退出或冷修[4] - 公司盈利能力显著领先二三线企业 龙头地位稳固[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 出货持续向好加上行业低库存，短期光伏玻璃价格或呈上涨态势，且未来行业存在扭亏为盈预期 [2][7] 各部分总结 光伏玻璃周度展望 - 供给层面，因下游拿货量大且个别规格短缺，多家企业恢复前期堵窑，上周市场恢复两个窑口，行业供给增加 [7][10] - 需求层面，上周国内光伏玻璃市场出货持续向好，下游拿货量大且个别规格短缺，1297mm宽版市场明显紧缺，有加价单独购买此版型的情况 [7][21] - 库存方面，上周市场出货持续向好，多家企业仍在降库，行业整体库存处于常规水平，存在价格提涨基础 [7][24] 国内光伏玻璃产业链数据一览 光伏玻璃现货价格 - 截至8月29日，国内光伏玻璃2.0mm镀膜（面板）主流价格为11元/平米，3.2mm镀膜主流价格为18元/平米，均环比上周持平；八月份价格受行业内部会议拉动，玻璃集团挺价拉涨效果明显 [1][8] 供给端 - 因下游拿货量大且个别规格短缺，多家企业恢复前期堵窑，上周市场恢复两个窑口，市场供给增加 [7][10] 需求端 - 上周国内光伏玻璃市场出货持续向好，下游拿货量大且个别规格短缺，1297mm宽版市场明显紧缺，有加价单独购买此版型的情况 [7][21] 库存端 - 上周国内光伏玻璃市场出货持续向好，多家企业仍在降库，行业整体库存处于常规水平，存在价格提涨基础 [7][24] 成本利润端 - 目前行业整体价格呈上涨趋势，未来行业存在扭亏为盈预期 [27] 贸易端 - 2025年1 - 6月份我国光伏玻璃出口量较2024年同期增长9.7% [34]

光伏玻璃价格上涨事件 - 上周2.0玻璃价格上涨1.6-2元/平方米 涨幅17.7% 3.2玻璃价格上涨1元/平方米 涨幅5.3% 其中2.0玻璃涨幅为2022年以来单次最高 [2] 光伏玻璃涨价原因 - 冷修减产后供需基本平衡 库存天数从35天以上高点下降 冷修产能从高点9.9万t/d降至当前8.9万t/d 对应48GW/月 与组件单月排产50GW/月基本一致 [3] - 涨价前行业面临全行业亏损 Q3以来2.0玻璃行业平均单平毛利-2.2元/平方米 3.2玻璃-1.8元/平方米 低于去年Q4水平 [3] - 工信部座谈会释放反内卷信号 上游材料反内卷及组件企业提前囤货加速库存出清 [3] 涨价后盈利状况 - 当前2.0玻璃生产成本约11.9元/平方米 3.2玻璃17.7元/平方米 [4] - 涨价前2.0玻璃含税价格11.25元/平方米 对应单平毛利-2元 3.2玻璃18元/平方米 对应单平毛利-1.8元 [4] - 涨价后2.0玻璃单平毛利升至-0.2元 基本盈亏平衡 3.2玻璃单平毛利升至-0.9元 [4] 产能状况 - 当前行业冷修产能约4.3万t/d 有计划2025年投产的在建产能约4.6万t/d 具备点火条件的产能较多 [1][5] - 今年2月涨价后3月产能重回上升通道 导致Q3再次面临过剩压力 [5] 涨价可持续性 - 可持续性主要取决于行业控产决心 若涨价吸引在建产能集中点火可能影响可持续性 [1][5] - 行业减产和涨价以市场化自律形式为主 [5]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3] 核心观点 - 光伏玻璃行业供给阶段性过剩导致价格下跌 公司2025H1盈利承压 但9月玻璃涨价预期将促进盈利修复 [1][2] - 公司作为行业龙头 规模优势显著 与信义光能合计市占率超50% 多重优势有望助力穿越周期 [3] - 预计2025-2027年归母净利润将实现显著增长 增速分别为-47.9%/151.1%/80.0% [3] 财务表现 - 2025H1营业收入77.37亿元 同比下降27.66% 归母净利润2.61亿元 同比下降82.58% [1] - 2025Q2营业收入36.58亿元 环比下降10.33% 但归母净利润1.55亿元 环比增长46.02% 显示盈利触底回升迹象 [1] - 光伏玻璃业务收入69.45亿元 同比下降28.10% 主因2.0mm光伏玻璃均价同比下降26.25%至12.88元/平米 [2] 行业供需分析 - 供给端出现积极变化：盈利压力促使行业加速产能冷修 新投资项目终止或延期 行业库存呈下降趋势 [2] - 2025年8月初光伏玻璃价格开始小幅回升 9月企业报价有望进一步上调 [2] - 公司当前在产产能16400吨/天 已冷修三座窑炉 新项目点火将根据市场情况调整 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为153.47/183.84/235.42亿元 对应增速-17.9%/19.8%/28.1% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.25/13.18/23.72亿元 对应PE为79X/32X/18X [3] - 毛利率预计从2025年的13.41%提升至2027年的18.33% 净利润率从3.42%提升至10.08% [9][11] 公司战略 - 计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉 满足不同国家和地区需求 [3] - 公司处于行业第一梯队 规模优势 资源优势和技术优势突出 [3]

西北地区经济总量与增速 - 西安GDP总量6358.16亿元 以11.21%名义增速领跑西北地区[2] - 榆林GDP总量3485.74亿元 但出现-0.55%负增长[3] - 乌鲁木齐GDP总量2410.47亿元 实现6.18%增速[4] - 兰州GDP总量2033.6亿元 创11.38%高增速[4] - 十强城市门槛提升至812.27亿元[7] 城市经济格局变化 - 榆林反超兰州 两者GDP差距达千亿级且连续三年扩大[3] - 昌吉州和延安市排名各上升两位[6] - 阿克苏地区首次进入十强榜单[7] - 区域内半数城市增速低于全国平均水平[8] 重点产业发展动态 - 榆林煤化工产品价格周期性波动 煤炭均价同比下降14%[3] - 榆林27个煤转化项目贡献68%工业产值[3] - 兰州装备制造和生物医药等新兴产业贡献率提升至39%[4] - 咸阳半导体显示和光伏玻璃产业表现亮眼 电子产业增长19.7%[6] - 西宁锂电材料产值占全国18% 藏毯出口增长34%[6] 区域经济特征 - 呈现"省会突进、能源承压、多点突围"发展特征[8] - 西安辐射带动作用持续增强[8] - 呼包鄂榆和兰西城市群协同效应初现[8] - 资源转化能力成为区域竞争关键因素[10]

1H25业绩表现 - 1H25收入77.37亿元同比下滑28% 归母净利润2.61亿元同比下滑83% 每股盈利0.11元 [1] - Q2收入36.58亿元同比下滑26%环比下滑10% 归母净利润1.55亿元同比下滑79%但环比增长46% [1] - Q2毛利率16.65% 同比下降9.8个百分点但环比提升4.9个百分点 显示盈利修复趋势 [1] 产能与运营状况 - 7月冷修三座玻璃窑炉 日熔量减少3000吨/天 当前在产产能16400吨/天同比收缩 [1] - 上半年盈利承压主因国内玻璃价格下降及冷修窑炉资产减值损失 [1] - 海外收入占比30.07% 越南子公司净利率15%显著高于国内市场 对冲国内盈利下滑 [1] 行业供需与价格展望 - 行业供需短期失衡因3-4月部分企业点火投产与531抢装后需求回落 [2] - 龙头企业7月冷修减产后 国内日熔量降至89290吨/天 行业进入供需平衡状态 [2] - 8-9月组件排产向好 库存天数快速下降 预计9月光伏玻璃价格上调2元/平方米 [2] - 若调价落地 全行业亏损现象将大幅改善 龙头企业优先受益 [2] 公司前景与估值 - 行业反内卷持续演绎 供需关系改善推动价格上涨 [2] - 公司成本优势明显 海外产能盈利能力强 且半年报已充分计提减值 [2] - 维持A股目标价18.51元对应25/26年2/1.9倍P/B 较当前股价有12%上行空间 [2] - 维持H股目标价13.3港元对应25/26年1.3/1.2倍P/B 较当前股价有31%上行空间 [2]

核心财务表现 - 营业收入16.73亿元 同比大幅减少43.82% [1] - 归属于股东净亏损4.49亿元 亏损同比扩大719.59% [1] - 基本每股亏损0.7元 [1] - 总资产136.31亿元 较上年度末增长10.8% [1] - 归属于股东净资产35.68亿元 较上年度末下降11.2% [1] 经营环境挑战 - 面临市场有效需求不足与周期性过剩叠加压力 [1] - 行业竞争持续加剧导致市场价格大幅下滑 [1] - 主营业务利润空间被大幅压缩 [1] 产线优化进展 - 实施停小建大策略 淘汰小吨位老旧窑炉 [2] - 大吨位产能占比达到约70% [2] - 完成收购江苏凯盛新材料74.60%股权 [2] - 江苏凯盛首条1200t/d超薄压延光伏玻璃生产线投产 年产能150万吨光伏组件超薄封装材料 [2] - 北方玻璃1200t/d生产线实现当月投产当月销售 [2] 未来产能规划 - 自贡新能源2000t/d光伏组件超薄封装材料项目完成前期立项备案 [2] - 新项目计划下半年开工建设 [2] - 项目建成后有望提升工艺技术、产线规模和产品种类竞争优势 [2]

光伏玻璃价格动态 - 部分光伏玻璃企业对9月新单报价 2.0mm单层镀膜面板基准价上调至13元/平方米 较7月价格上调2元/平方米 [1] - 光伏玻璃报价采用一月一议机制 9月新单报价仍在与客户商议过程中 [1] 企业动态 - 行业龙头福莱特表示当前价格调整尚处商议阶段 未确认最终执行方案 [1]