行 华福证券 家用电器 2025 年 12 月 28 日 业 研 究 行 业 定 期 报 告 家用电器 多地部署 2026 年国补，关注政策落地进展—— 25W52 周观点 投资要点： 多地部署 2026 年国补，关注政策落地进展 2025 年国补政策效果显著，最后一轮补贴加速收尾。2025 年国家 通过超长期特别国债累计安排 3000 亿元专项资金，分四批次精准投放 消费品以旧换新市场。根据京九晚报，截至 12 月 24 日，补贴全国平 均消耗率超 90%，热门品类额度消耗速度持续加快。 多品类全面发力，带动消费规模超 2.5 万亿元。据商务部数据， 2025 年 1 月-11 月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超 2.5 万亿元， 惠及超 3.6 亿人次，政策对消费的拉动作用充分释放。 中央统筹部署，优化政策实施，锚定内需与绿色发展。2025 年 12 月召开的中央经济工作会议明确要求，2026 年要优化大规模设备更新 和消费品以旧换新政策实施，核心目标包括扩大内需、促进消费升级 和绿色发展，清理消费领域不合理限制措施、释放服务消费潜力。 多地陆续部署 2026 年国补政策。截至 2025 年 12 月 ...

汇洁股份公告称，公司股票在2025年12月25日、26日连续两个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计达20% 以上，属异常波动。公司核实后表示，前期披露信息无更正、补充之处，未发现公共媒体报道影响股价 的未公开重大信息。公司、控股股东和实控人吕兴平不存在应披露未披露重大事项，近期经营正常，吕 兴平在异常波动期间未买卖公司股票。目前无应披露而未披露事项，提醒投资者理性投资。 ...

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 纺织制造端推荐一手澳毛大周期，一手无纺布成长 [3][9] - 服装端关注滔搏运营指标稳健，期待Nike复苏带动产业链改善，四季度建议布局波司登并提示女装困境反转机会 [3][9][13] 本周板块表现与行业数据 - **板块表现**：12月22日至26日，SW纺织服饰指数上涨0.6%，跑输SW全A指数2.2个百分点，其中服装家纺指数下跌0.5%，纺织制造指数上涨2.9% [3][4] - **社零数据**：1-11月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额13597亿元，同比增长3.5% [3] - **出口数据**：11月我国纺织服装出口额238.7亿美元，同比下滑5.2%，其中纺织纱线织物及制品出口122.76亿美元同比增长1.0%，服装及衣着附件出口115.94亿美元同比下滑10.9% [3] - **原材料价格**： - 棉价：12月26日国家棉花价格B指数报15457元/吨，本周上涨2.2%；郑棉主力合约报14535元/吨，本周上涨3.7% [3] - 国际棉价：M指数报73美分/磅，本周上涨1.2%；ICE2号棉花主力合约报64美分/磅，本周上涨1.3% [3] - 澳毛价格：12月18日美元口径澳毛指数报1021美分/公斤，同比上涨39.9%；澳元口径指数报1541澳分/公斤，同比上涨33.5% [3] 纺织制造板块观点 - **澳毛涨价周期**：预计25/26年度羊毛产量24.47万吨，同比下降12.6%，供给收缩明确，现价距前高仍有约50%空间，涨价至少持续两年，推荐受益标的新澳股份 [3][9] - **无纺布成长机会**： - 诺邦股份布局卷材+制品全制造链，受益于无纺清洁用品高景气，自有品牌与口含烟布有望突破 [3][9] - 延江股份绑定两大国际卫护巨头，受益海外热风无纺布替代趋势，测算替代市场规模超500亿元，其中面层、底层替代空间超250亿元 [3][9] 服装板块观点 - **滔搏运营情况**：FY26财年第三季度（9-11月）零售及批发销售额同比下滑高单位数，库存健康、折扣率同比趋稳，但需求端仍待恢复 [3][10][14] - **Nike复苏预期**：Nike正强化产品创新与零售能力，加大库存回收力度（对旧货进行一次性计提），统一价格管理，2026年复苏值得期待，将带动上下游产业链 [3][12][14] - **四季度布局建议**： - **波司登**：受益于全国降温、26年春节延后19天拉长销售窗口、24年暖冬低基数，且高股息具备稀缺性，预计FY26利润增长11%，分红率80%测算股息率约6%，估值13倍 [3][13] - **女装困境反转**：经历深度调整后市场预期悲观，歌力思、地素时尚等品牌三季度业绩已展现内生成长性，值得关注 [3][13] 本周重点回顾：滔搏详细点评 - **三季度业绩**：FY26Q3零售及批发销售额同比下滑高单位数，基本符合预期，零售表现好于批发，线上好于线下 [14] - **库存与折扣**：至三季度末库存总额继续下降，总量可控，周转效率较好；直营折扣率同比加深幅度较上半财年收窄，12月在低基数下折扣同比基本持平 [14][16] - **渠道调整**：大规模关店阶段基本结束，FY26财年关店幅度将比FY25大幅减少，截至11月30日直营店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [16] - **盈利预测调整**：因四季度以来零售走弱，小幅下调盈利预测，预计FY26-28年归母净利润分别为12.5亿元、13.9亿元、15.1亿元（原预测为12.9亿元、14.2亿元、15.5亿元），对应PE为14倍、12倍、11倍，维持“买入”评级 [17] 国际公司业绩汇总（部分） - **Nike (FY26Q2)**：销售额124亿美元，同比增长1%，净利润7.9亿美元，同比下降32%；大中华区销售额同比下降17% [19] - **Adidas (25Q3)**：销售额66.3亿欧元，同比增长3%，净利润4.85亿欧元，同比增长2%；大中华区销售额同比持平 [19] - **Lululemon (FY25Q3)**：销售额26亿美元，同比增长7%，净利润3.1亿美元，同比下降13%；大中华区销售额同比增长46% [19] - **迅销集团 (FY25)**：销售额34005亿日元，同比增长10%，净利润5642亿日元，同比增长13% [19] 行业数据跟踪与市场规模 - **运动服饰市场**：2024年中国运动服饰市场规模4089亿元，同比增长6.0%，公司口径CR10为82.5%，其中安踏份额同比提升2.4个百分点至23.0%，Nike份额同比下滑2.6个百分点至20.7% [48] - **男装市场**：2024年市场规模5687亿元，同比增长1.3%，公司口径CR10为25.0%，其中安踏份额同比提升0.9个百分点至5.1%，海澜之家份额为5.0% [50] - **女装市场**：2024年市场规模10597亿元，同比增长1.5%，公司口径CR10为10.1% [52] - **童装市场**：2024年市场规模2607亿元，同比增长3.2%，公司口径CR10为14.8%，其中森马份额同比提升0.8个百分点至6.0% [55] - **内衣市场**：2024年市场规模2543亿元，同比增长2.1%，公司口径CR10为9.1% [58] 投资分析意见 - **内需新消费方向**：推荐高性能户外（波司登、安踏、滔搏、361度等）、折扣零售（海澜之家旗下京东奥莱）、个护清洁（诺邦股份、稳健医疗等）、睡眠经济（罗莱生活、水星家纺） [3] - **核心制造竞争力**：推荐运动制造产业链（申洲国际、华利集团等）、澳毛涨价周期（新澳股份）、卫材升级产业链（延江股份） [3]

股价与市值表现 - 截至2025年12月26日收盘，ST尔雅股价报收于6.65元，较上周的6.76元下跌1.63% [1] - 本周股价最高触及7.42元（12月23日），最低触及6.5元（12月26日） [1] - 公司当前最新总市值为23.94亿元，在服装家纺板块59家公司中市值排名第51位，在沪深两市A股5178家公司中市值排名第4904位 [1] 交易异动与龙虎榜信息 - ST尔雅因ST、*ST证券连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计达到12%，于2025年12月22日登上龙虎榜 [1] - 此次是公司近5个交易日内第1次上榜龙虎榜 [1] - 公司股票在2025年12月18日、19日、22日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过12%，构成交易异常波动 [1] 公司经营与财务状况 - 2025年前三季度，公司实现营业收入1.72亿元，净利润为-3,568.23万元 [1] - 若公司2025年全年营业收入低于3亿元且继续亏损，将触发财务类退市风险警示 [1] 审计与监管状况 - 公司2024年度财务报告被审计机构出具保留意见，2024年内部控制审计报告被出具否定意见 [1] - 若公司2025年内部控制审计报告仍被出具否定意见，将触发规范类退市风险警示 [1] - 公司及实际控制人郑继平目前仍处于中国证监会立案调查期间 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“优于大市” [5][7] - 合理估值区间：21.20 - 22.30港元，对应2026年约19-20倍市盈率 [5][7] - 核心观点：看好李宁品牌势能回升带动新的成长机会，公司经营呈现反转向上的预期，具备长期盈利增长潜力及充沛的现金储备 [4][7] 行业概况 - 市场规模与增速：2025年中国运动户外鞋服行业市场规模约4400亿元，增速放缓至6%左右 [1][15] - 增长结构变化：专业运动品类（如跑步、户外、细分小球）增长强于时尚运动，篮球市场承压 [1][17] - 竞争格局：行业集中度从集中走向分散，2019-2025年CR10从76%降至68%，呈现国货崛起到垂类占优的趋势 [1][24] 公司经营复盘 - 业绩波动周期： - **高速增长期（2019-2021）**：受益于国潮红利，产品力与品牌力共振，2021年净利润达40亿元，是3年前的5.6倍 [2][41] - **调整期（2022-2024）**：国潮退温及宏观压力下，渠道与库存问题凸显，营收增速放缓至个位数，净利率从高双位数回落至10%出头 [2][42] - **重振蓄力期（2025）**：渠道优化见效，直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数，并锁定2025-2028年奥运核心营销资源 [2][43] - 股权动向：李宁家族通过非凡领越持续增持，持股比例从11.23%升至14.27%，彰显长期信心 [2][43][71] 产品与品类分析 - **品类结构剧变**： - 篮球与运动生活品类占比从2021年峰值的71%大幅下滑至2025年上半年的46% [3][80] - 跑步品类强势崛起，2023-2024年增速达25%-45%，2025年上半年占比34%成为公司第一大品类 [3][80] - 健身、羽毛球等专业垂类快速增长，占比从15%左右提升至20% [81] - **大单品动态**： - **篮球鞋**：经历量价齐跌后价格逐步企稳，新IP系列（如反伍、伽马）销量攀升，显示企稳征兆 [3][89] - **跑鞋**：矩阵持续扩张，2023-2024年三大系列（超轻、赤兔、飞电）销量从900万双增至超1060万双 [86]；2025年底发布“超䨻胶囊”科技，有望助推跑鞋延续增长动能并支撑价格 [3][94] - **新品拓展**：推出“荣耀金标”系列和户外系列，覆盖泛运动生活多元需求 [3] 渠道布局 - **直营渠道优化**：2024年起主动缩减直营门店规模、控制面积，带动直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数 [3][43] - **批发渠道稳定**：加盟门店数小幅增长，反映经销商信心逐步恢复 [3] - **店型创新**：2025年底推出融合奥运元素的“龙店”和户外专门店，通过店型细分化精准切入圈层市场 [3][43] 营销策略 - **加大投入**：营销费用率过去多年低于10%，2025年起计划提升至低双位数 [4] - **资源加持**： - 签约中国奥委会，锁定2025-2028年核心奥运资源 [4][43] - 加大跑步品类投入，通过马拉松赛事与精英运动员强化曝光 [4] - 篮球领域签约杨瀚森、吉米·巴特勒，有望弥补韦德退役后的营销空白 [4] - **社交媒体运营强化**：官方账号发帖数量、粉丝量与“种草”互动数据同步增长 [4][43] 财务预测 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元，同比增长-20.2%、+11.7%、+14.0% [4][8] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为295.08亿元、309.82亿元、328.19亿元，增速分别为2.9%、5.0%、5.9% [8] - **历史财务表现**：2021年EBITDA达64.4亿元，为2017年的7倍，EBITDA率从2017年的10.0%提升至2021年的28.5%，随后因调整而下滑 [56][58]；2025年上半年扣除有息负债后的净现金为191.9亿元 [58]

证券之星消息，12月26日服装家纺板块较上一交易日下跌0.3%，欣贺股份领跌。当日上证指数报收于 3963.68，上涨0.1%。深证成指报收于13603.89，上涨0.54%。服装家纺板块个股涨跌见下表： | 代码 | 名称 | 主力净流入(元) | 主力净占比 游资净流入(元) | | 游资净占比 散户净流入(元) | | 散户净占比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300591 | 万里马 | -5994.22万 | 8.61% | 815.96万 | 1.17% | -6810.18万 | -9.78% | | 003041 | 真爱美家 | 5842.08万 | 14.83% | 1193.18万 | 3.03% | -7035.25万 | -17.86% | | 300005 | 探路者 | 2948.99万 | 7.70% | -2553.37万 | -6.66% | -395.62万 | -1.03% | | 002763 汇洁股份 | | 1412.98万 | 30.68% | -462.38万 | -10.04% | ...

服装家纺板块市场表现 - 12月25日，服装家纺板块整体上涨1.01%，表现强于大盘，当日上证指数上涨0.47%，深证成指上涨0.33% [1] - 板块内领涨个股为汇洁股份，收盘价7.89元，单日涨幅达10.04% [1] - 涨幅居前的个股还包括众望布艺（涨8.86%）、恒辉安防（涨8.11%）、地素时尚（涨6.09%）和康隆达（涨5.52%） [1] 板块个股涨跌情况 - 板块内部分个股出现下跌，跌幅最大的是九牧王，下跌3.56% [2] - 其他下跌个股包括锦泓集团（跌1.77%）、ST尔雅（跌1.31%）和*ST金比（跌1.27%） [2] 板块资金流向 - 当日服装家纺板块整体获得主力资金净流入7124.18万元 [2] - 游资资金和散户资金则呈现净流出状态，净流出额分别为3397.13万元和3727.05万元 [2] - 个股层面，万里马主力净流入3526.46万元，主力净占比达11.15% [3] - 汇洁股份在主力资金大幅净流入3507.03万元的同时，主力净占比高达42.32% [3] - 地素时尚和众望布艺分别获得主力资金净流入3278.95万元和2537.23万元 [3]

投资评级 - 优于大市（维持）[1] 核心观点 - 报告看好滔搏的经营韧性以及长期现金回报，尽管宏观消费环境疲软导致短期业绩承压，但公司库存改善、折扣降幅环比收窄，且主力品牌客户阿迪达斯增长势头良好，同时公司积极拓展户外和跑步等新赛道[3][18] - 基于宏观消费环境的不确定性，尤其对线下零售扰动较大，报告小幅下调了公司的盈利预测，并相应下调了合理估值区间，但基于调整后的估值，仍维持“优于大市”评级[3][19] 财务表现与运营数据 - **2026财年第三季度业绩**：集团零售及批发业务总销售金额按年同比录得高单位数下降，跌幅延续了FY26Q2的趋势[2][3][4] - **渠道表现**：线上渠道增速仍好于线下渠道，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善[3][4] - **门店网络**：截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%，环比降幅收窄，公司持续优化线下门店网络，聚焦线下店铺的线上渠道延展[2][4] - **库存管理**：三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率[3][4] - **折扣水平**：因线上渠道占比提升，折扣同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄[3][5] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测下调**：预计FY2026-2028净利润分别为12.2亿元、13.3亿元、14.9亿元（前值分别为12.9亿元、14.1亿元、15.7亿元），同比增速分别为-5.3%、+9.6%、+11.5%[3][19][20] - **估值区间下调**：基于盈利预测下调，合理估值区间下调至3.2~3.5港元（前值为3.8~4.0港元），对应2027财年14~15倍市盈率[3][19] 主力品牌合作伙伴动态 - **耐克 (Nike)**：FY2026Q2收入124亿美元，同比+1%（不变汇率口径0%），略好于管理层指引和彭博一致预期，但大中华区面临门店客流量下滑、售罄率降低及库存老化等挑战，预计Q3收入将下降低个位数[9] - **阿迪达斯 (Adidas)**：2025年第三季度阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%（公司整体+8%），营业利润同比+23%至7.36亿欧元，前三季度所有区域和渠道（剔除Yeezy影响）均实现双位数增长，管理层因此上调了全年指引[11][14] 公司战略与新业务拓展 - **拓展新赛道**：滔搏近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、Soar等户外品牌的中国市场独家代理[3][18] - **开设新店型**：跑步品牌集合店ektos于2025年11月底在上海马拉松体育博览会亮相，集结近20个顶级品牌；独家代理的挪威户外品牌Norrona于2025年10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城[4][18]

公司股东信息 - 截至12月20日，公司股东总户数为24710户 [1]

板块市场表现 - 2023年12月23日，服装家纺板块整体下跌1.31%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.07%，深证成指上涨0.27% [1] - 板块内个股九牧王领跌 [1] 板块资金流向 - 当日服装家纺板块主力资金呈现净流出状态，净流出额为4.65亿元 [2] - 游资资金净流入1.11亿元，散户资金净流入3.54亿元 [2]