政策背景与核心目标 - 中国领导人承诺遏制部分公司的激进降价行为 这些行为被监管机构认为刺激了损害经济的过度竞争[1] - 发起"反内卷"运动以应对制造商产能过剩问题 这是过去政府经济刺激政策的遗留影响[2] - 价格战已引发对通缩固化的担忧 可能阻碍19万亿美元规模经济的稳定努力[2] 内卷现象的定义与演变 - "内卷"一词2020年开始在中国网络流行 最初被年轻人用来描述高度竞争且往往自损的传统成功追求[3] - 具体表现为质疑高强度工作模式的价值 如科技公司"996"工作制与高毕业生失业率并存的矛盾[4] - 该概念源自拉丁语 经美国人类学家Clifford Geertz在1960年代研究爪哇农业时推广 描述投入增加但回报停滞的现象[5] - 现已扩展为中国从房地产驱动向占全球制造业三分之一的工业复合体转型过程中的资源投入与回报不匹配问题[6] 竞争过度的经济影响 - 社交媒体存在政府干预方向的对比：其他国家防止反竞争行为 而中国则需遏制竞争本身[7] - 竞争程度已达到不仅回报递减 更威胁经济稳定的临界点[7] - 北京正针对产能过剩 过度竞争和残酷价格战采取行动 因全球第二大经济体面临持续通缩压力[8]

行业与公司 * 行业为中国宏观经济与政策[1][2][7] * 公司涉及中国人民银行(PBoC)[9][11]以及可能介入房地产市场的中央国有企业(SOEs)和资产管理公司[4] 核心观点与论据 * 经济增长势头放缓 7月经济数据显示增长势头在各个领域均有所减弱 新银行借贷出现罕见的环比收缩 家庭和企业贷款普遍疲软 投资和零售销售增长放缓[2] * 政策支持预期加强 增长放缓可能促使需求侧支持措施更快出台 预计将推出额外的政策支持以提振国内需求 并需要加快已宣布政策的实施以帮助稳定下半年增长[2][7] * 房地产部门需要中央政府更大力度稳定 据报道北京正考虑要求中央国企和不良资产管理公司购买未售出的住房以帮助清理过剩库存 中央政府因其更低的杠杆率 更大的资产负债表以及调动不同政策工具的能力而处于更有利的干预位置[4] 7月房地产投资以自2022年11月以来最快速度下降 销售面积以自去年9月以来最快速度下降 8月至今30个大城市的一手房销售同比下降约15%[8] * 货币政策立场保持宽松 中国人民银行第二季度货币政策报告维持了7月政治局会议设定的基调 强调实施适度宽松的货币政策[9][11] 预计今年剩余时间还将降息20个基点 并辅以流动性支持[11] * 信贷支持侧重于特定领域 对中小企业 科技创新 实体经济和服务消费的信贷支持有详细规划 “五大领域”（科技 绿色发展 普惠金融 养老和数字化）的新贷款占比约70%[10] * 防止资金空转 报告重申需要防止资金在金融体系内空转而不服务实体经济 重点在于提高效率而非收紧货币条件 6月和7月社会融资总量和M2的增长与零售销售和投资等实体经济指标增长出现分化[12] * 利用特殊债券解决拖欠问题 特别提到利用特殊地方政府债券(SLGBs)加速偿还拖欠民营企业的款项 今年用于债务置换的特殊债券额度为2.8万亿元人民币 且大部分已用完[3] 其他重要内容 * 反内卷运动与价格支持 报告指出反内卷和消费刺激增加了价格温和回升的积极因素 预计反内卷运动的详细行动计划将有助于提升工业生产者出厂价格指数(PPI)[9] 多个省份的银行业协会已发布声明 呼吁采取行动解决行业内卷行为 如高利率吸储和低利率放贷[12] * 大湾区(GBA)发展动态 公布了多项大湾区相关政策 涉及科技创新 金融合作 人工智能与机器人等 深圳发布了低空经济基础设施建设计划 广东省发布了人工智能和机器人产业的奖励细则 最高补贴达5000万元人民币[84] * 高频经济活动数据 数据显示8月半钢胎开工率 化学部门（PTA）生产率 水泥发运率 八大南方省份耗煤量 邮政快递量 汽车销量 全国票房收入等指标均有所放缓或下降[13][16][17][20][22][24][28][29][30][33] 而跨境旅行 国内航班执行量 二手住房销售（部分城市）等指标则表现较好[35][36][39][40][45]

宏观经济与政策 * 经济增长势头在7月放缓 投资和零售销售增长放缓 新银行借贷出现罕见的环比收缩 家庭和企业贷款均表现疲软[2] * 预计外部需求将因美国对其他经济体实施新的互惠关税而减弱 尽管7月出口数据仍然强劲[2] * 预计将很快推出额外的政策支持以提振国内需求 并需要加快已宣布政策的实施以帮助稳定下半年的增长[2] * 反内卷运动和消费刺激政策支持了价格温和回升的积极因素增加[9] * 跨周期财政支持将继续提供亟需的提振 而旨在提高家庭和企业信心的结构性措施仍是消费支出和企业投资复苏的关键[2] 房地产行业 * 中央政府可能在稳定该行业中扮演更大角色 考虑要求中央国企和不良资产管理公司购买未售出的房屋 以帮助清除过剩库存[4] * 7月房地产数据表现疲软 房地产投资以自2022年11月以来最快的速度下降 销售面积以自去年9月以来最快的速度下降[8] * 高频数据显示 30大城市的初级住宅销售持续保持在低位 8月迄今同比下降约15%[8] * 一线城市的新房销售低于2024年水平[43] 而18个主要城市的二手房销售小幅上升[39][40] 土地销售仍低于历史水平[42] 货币政策 * 中国人民银行维持7月政治局会议设定的基调 强调实施适度宽松的货币政策[9] * 报告强调为实体经济提供更有针对性的支持 信贷支持重点针对中小企业、科技创新、实体经济和服务消费[10] * 融资支持的“五大领域”（科技、绿色发展、普惠金融、养老和数字化）现已占新增贷款的约70%[10] * 预计今年剩余时间还将有20个基点的降息 以及流动性支持（公开市场操作和可能恢复央行购买国债）[11] * 报告重申需要“防止资金空转” 即资金在金融体系内循环而未服务于实体经济 重点在于提高效率而非收紧货币条件[12] 私营经济与地方政府债务 * 《求是》杂志发表了主席的文章 强调促进民营经济发展所需的关键措施 包括公平竞争、解决地方政府拖欠款以及保护民营企业的合法权利[3] * 特别提到使用特殊地方政府债券（SLGBs）加速偿还拖欠民营企业的款项 并完善法律法规以避免在偿还现有欠款后出现新的拖欠[3] * 今年已前置发行用于债务置换的特殊债券 以偿还地方政府融资平台和地方政府的债务 这些持续的债务置换计划有助于补充民营企业的现金流并改善其信心[3] * 今年用于债务置换的2.8万亿元债券额度已基本用完 值得关注全国人大是否会在今年晚些时候批准提前下达明年的额度[3] 行业与市场数据 * 经济活动指标喜忧参半 高炉开工率保持高位[14][15] 石油沥青开工率小幅上升[18][19] 而半钢胎开工率[13][22]和化工行业PTA生产率[17][24]下降 水泥发货率趋稳[16][23] * 南方八省日均煤耗季节性下降[20][21] 波罗的海干散货指数企稳[31][32] 中国主要港口货物吞吐量放缓[59][60] 中国至美国的集装箱船离港量（TEU）大幅下滑[55][56] 中国至美东航线集装箱运费进一步下降[70][71] * 乘用车销量同比缓解[33][34] 全国邮政快递量下降[28] 全国电影票房收入缓解[29][30] 国内和国际航班数量增加[35][36] 农产品批发价格季节性上涨[64][65] * 地铁客流量[50][51]和跨城出行指数[52][53]保持强劲 义乌小商品价格和出口价格子指数均上涨[66][67] 粤港澳大湾区（GBA）动态 * 内地访港旅客增加[76][77] 香港各主要口岸的旅客入境人数增加[78][79] 深圳二手房销售趋稳[80][81] 香港二手房价同比跌幅收窄[82][83] * 近期公布多项大湾区相关政策 涉及科技创新、金融合作、低空经济、人工智能与机器人等领域 包括支持深圳在科技教育、金融开放、跨境数据流动等方面的试点突破[84] 其他重要内容 * 中国人民银行优先考虑供应侧增强措施 以协调其他政策来升级高质量服务供应 例如托儿补贴和服务提供商贷款利息补贴[11] * 中国人民银行强调加强利率政策的执行和监督 并加强行业自律以遏制无序的银行间竞争 数省银行业协会已发布声明 呼吁采取行动解决行业内卷行为 包括高利率吸储和低利率放贷[12] * 中国人民银行上周通过公开市场操作进行了更多净回笼[72][73] 银行间利率小幅下降[69] 地方政府专项债券发行进度已达年内额度的70.5%[74][75]

1H25业绩概览 - 公司1H25营收同比下降9.7%至98亿元人民币，股东应占净利润同比下降59.6%至10亿元人民币，联营公司利润贡献2.03亿元人民币，业绩符合预公告但略低于预期，主因浮法玻璃和建筑玻璃需求疲软 [1] 汽车玻璃业务 - 汽车玻璃营收同比增长10.6%至33亿元人民币，毛利率同比提升5个百分点至54.5%，超预期增长得益于高附加值产品（如ADAS和Solar-X）提升均价，以及客户群拓展和产能扩张，预计2025年有效产能同比增长16% [2] 浮法玻璃业务 - 浮法玻璃营收同比下降16.4%至54亿元人民币，行业含税均价同比下降28%至1329元/吨，毛利率同比下滑10.6个百分点至17.8%接近历史低位，但竞争优势体现在：印尼两条产线投产推动2025年有效产能同比增长11%，差异化产品产量占比同比提升2.67个百分点 [3] 费用与税务 - 费用率同比上升2.4个百分点至18.6%，销售费用率同比上升1.6个百分点至6.7%，主因美国进口关税增加，有效税率同比上升5-6个百分点与联营公司利润减少有关 [4] 资本开支与分红 - 资本开支同比下降81%至10亿元人民币主要用于中印新工业园投资，中期股息每股0.125港元，派息率约49%，股息收益率3.3% [5] 行业趋势与展望 - 浮法玻璃行业或通过冷修调整供给，7月底使用管道气和石油焦生产的浮法玻璃已现毛亏损，"反内卷"政策可能推高高污染燃料生产成本进而改善行业盈利，公司汽车玻璃后市场及OEM领域拓展为整体盈利提供缓冲 [5] 财务预测与估值 - 2025年EPS预测下调21%至0.52元人民币，2026年EPS维持0.68元人民币，对应2025e/2026e市盈率14倍/11倍，目标价8.5港元隐含15倍2025e市盈率 [5]