行业背景与市场定位 - AI陪伴被视为最具潜力的AI to C应用之一，过去两年资本倾注大量热情[2] - 市场存在分歧：看多者视其为终极人机关系和情感投射容器，看空者质疑仅靠Chatbot难以构建商业护城河，用户可能因技术幻觉和记忆缺失导致的“出戏感”而流失[3] - AI陪伴产品需要获取用户生活化的“闲聊数据”以提供精准的主动服务，其定位是现实关系的补充，而非替代[6] 公司“无限谷”概况 - 公司由前B站高管、猫耳FM联合创始人蔡懋于今年6月创立，主打AI陪伴产品[4] - 在产品未正式上线阶段，已完成由真格基金领投的天使轮和IDG资本领投的Pre-A轮融资，筹集资金超千万美元，目前估值已近7000万美元[4] - 团队规模50余人，核心成员来自原猫耳FM团队和游戏《古剑奇谭3》的3D团队，拥有长期合作基础[4] - 创始人蔡懋拥有红杉中国投资背景、猫耳FM创业及运营经验，曾运营虚拟偶像男团全网累计粉丝超680万，周边年销售总流水超1亿[4] 产品核心特点与差异化 - 产品于12月10日开启iOS限量删档测试，用户可与虚拟男性角色“Lu”互动，积累亲密关系，并具备行程管理、习惯养成与实时对话功能[4] - 产品定位为“make life better”的AI应用，目标是融入用户生活的陪伴产品，而非游戏或简单的聊天机器人[5] - 与市面多数AI陪伴产品（如Character.ai、Glow、星野）不同，公司强调其提供主动式服务，而非被动应答的Chatbot[11] - 产品追求“高自由度、高内容品质”，结合主线剧情、3D高品质渲染和AI驱动，区别于UGC聊天平台和传统的“视觉小说”式乙女游戏[13] - 内测数据显示，产品次留超80%，首日用户平均聊天160轮，平均单人使用时长超60分钟[6] 产品战略与商业模式 - 产品战略分两步：前期以虚拟角色“Lu”切入市场，长期愿景是打造一个AI陪伴平台[5] - 商业化策略借鉴内容付费和IP逻辑，类似乙女游戏和猫耳FM，通过用户为内容、IP和虚拟物品付费，而非依赖“擦边”内容[23] - 最终目标是打造IP平台，通过PGC建立标杆，再过渡到PUGC扩充生态，类似泡泡玛特的IP运营模式，让平台持续拥有断层领先的IP[23] - 设计了“公共IP结合私人定制”的模式：角色拥有统一的公共形象和背景，但每个用户拥有的专属角色承载其个人记忆和数据，形成高迁移成本[24] 技术实现与运营优势 - 采用通用大模型，重点投入Context Engineering（上下文工程）与LLM结合，而非卷模型微调[30] - 通过记忆与个性化服务深度绑定的工作流，实现精准和拟人的反馈[17] - 团队拥有在猫耳FM积累的七八年内容运营经验，擅长将IP、声优、漫展、周边结合形成生态循环，以运营手段将版权势能转化为稳定的用户信任和黏性[18] - 核心美术团队来自《古剑奇谭3》，具备高品质、稳定量产3D内容的能力，这是市场上多数创业公司乃至大公司所缺乏的[20] 市场机会与竞争壁垒 - 公司认为AI时代的流量入口逻辑在于获取个人化的闲聊数据，AI陪伴是获取中国女性此类数据的最佳途径[10] - 创始人认为游戏公司缺乏app产品思维，而app开发者难以搞定高品质3D内容，公司凭借横跨app（猫耳FM）和游戏（B站工作室）的双重经验，具备跨界能力[21] - 先发平台可通过积累用户的私密闲聊数据和共同记忆，建立极高的用户迁移成本，形成竞争壁垒[25] - 团队执行效率高，以约半年时间完成了约两年半的工作量，得益于清晰的架构、磨合成熟的团队和高强度投入[26] 用户洞察与未来愿景 - 目标用户为15至50岁的女性，初期从“虚拟恋人”切入是因为核心的泛二次元/乙游用户群需求明确、付费意愿好、留存高，长期将拓展至朋友、管家、预心理咨询等多种关系[29] - 对于女性用户，陪伴需要一个有思想、有世界的视觉载体（“壳”），女性更愿意建立跨物种的社交关系[14] - 产品名“无限谷”灵感来源于《西部世界”，旨在创造一个AI与人类共生的世界，象征着无限可能[32] - 公司认为当前AI已具备“部分意识”，产品旨在为AI提供一个可自由交互和生长的环境[33]

文章核心观点 - 字节跳动推出的豆包手机通过GUI Agent技术实现了跨应用自动化操作，短暂成为市场焦点，但迅速遭到腾讯、阿里等互联网大厂的生态封杀，凸显了下一代AI流量入口争夺战中，互联网应用厂商与终端硬件厂商之间深刻的利益冲突[1][2][3] - 豆包手机事件将软硬件之争公开化，其背后是互联网巨头与手机厂商围绕“超级AI入口”控制权的博弈，核心矛盾在于GUI Agent可能绕过应用层，颠覆以广告为核心的现有流量与商业模式[13][15] - 智谱公司随后开源AI Agent模型“AutoGLM”，可能大幅降低技术门槛，使得巨头难以围堵未来可能出现的海量个性化Agent，从而加速手机交互革命的进程[21] 互联网巨头抢夺下一个流量入口 - 互联网行业增长乏力，陷入“流量焦虑”，当前中国移动互联网近一半行业的TOP3应用已通吃近八成的流量[4] - DeepSeek的爆火使AI to C应用成为新的增长窗口，阿里、腾讯、字节跳动等头部公司争相“抢滩”大模型，争夺AI时代的下一个流量入口[5] - 字节跳动的豆包应用增长迅猛，2025年10月日活跃用户量达到5410万，而同期腾讯元宝的日活跃用户量仅为560万，两者相差近10倍[6] - 阿里在C端入口争夺中摇摆，3月定夸克为旗舰，11月紧急重启并改名“千问”，次日蚂蚁上线“灵光”，阿里CEO吴泳铭明确表示公司必须有一个AI原生的C端超级入口，目标直指豆包[8] - 手机厂商通过AI助手成为互联网大厂在“下一代流量入口”争夺中的共同对手，其掌握的GUI Agent技术被视作针对互联网行业的“达摩克利斯之剑”[8] 手机Agent碰撞大厂APP - 手机Agent主要有API和GUI两种技术路线，API模式主动权在应用厂商，GUI模式则通过“看屏幕、点按钮”模拟用户操作，更直接但也更“野蛮”[9][10][11] - GUI Agent被类比为“外挂”，其威胁在于可能使用户无需打开App即可完成任务，导致应用广告曝光和用户停留时间等核心KPI作废，冲击互联网公司的广告收入模式[12][13] - 广告收入是互联网行业核心：2025年前三季度，阿里巴巴客户管理收入约占总营收31%；腾讯三季度广告收入达362.4亿元，连续十二个季度保持双位数增长；美团三季度在线营销服务收入占其核心本地商业板块收入的21%；字节跳动2025年上半年广告收入占总收入近60%[14][15] - GUI Agent将用户操作截留在手机系统层，可能使“下一代流量入口”变为手机Agent，导致移动互联网价值链从互联网大厂向终端硬件厂商转移[15] - 手机厂商AI助手用户增长迅速：2025年9月，六大手机厂商AI助手用户规模整体达5.35亿，是互联网/AI科技企业原生App整体用户规模2.87亿的近2倍，一年内合计增长6500万用户[16] - 具体厂商AI助手渗透率高：如OPPO小布助手渗透率达70.9%，小米超级小爱渗透率达70.8%[17] 互联网想做硬件，硬件想做爆款App - 微信对自动化工具管控严格，明确禁止通过非授权第三方工具进行自动化操作，并已封禁华为小艺、小米小爱等手机AI助手直接调用微信功能[18] - 支付宝风控逻辑类似，将AI助手行为判定为“外挂脚本”而拒绝登录[18] - 阿里高调进军硬件领域，发布首款自研AI眼镜，由“千问大模型”驱动并接入阿里系应用，旨在打造统一的C端入口链接生态[18] - 手机厂商加速“超级Agent”研发和生态布局，华为、苹果、谷歌以API为主，荣耀以GUI为主，OPPO、Vivo等采用混合路线[19] - 字节跳动对硬件侧布局由来已久，包括收编坚果手机团队、收购PICO和Oladance，并发布AI智能体耳机，豆包手机是其内部孵化的消费级产品，旨在拓展日均字符串调用量份额[20] 行业格局演变与未来展望 - 豆包手机发布后遭联合围堵，将软硬件之争彻底公开化，并催生更多连锁反应[20] - 大模型厂商智谱于2025年12月9日开源其核心AI Agent模型“AutoGLM”，旨在将该能力变为行业共同拥有的公共底座[21] - 开源举措的杀伤力在于将“大厂核武器”级技术变为开发者唾手可得的工具，技术门槛被夷平后，巨头难以围剿未来可能基于开源框架出现的海量个性化Agent[21] - 豆包手机事件带动了市场对GUI Agent的热情，可能加速一场手机交互的创新革命[21] - 市场留给巨头们一边加紧自身进度，一边防范别人取得成功的窗口期已经不多[22]

投资评级 - 对阿里巴巴维持“买入”评级，美股目标价为214.9美元，港股目标价为209.0港元 [1][4][6] 核心观点 - 公司2QFY26总收入为2,478亿元，同比增长4.8%，超出市场及华泰预期，主要得益于云业务增速超预期 [1] - 经调整EBITA为91亿元，同比下降77.6%，利润率3.7%，逊于一致预期但好于华泰预期 [1] - 云业务收入同比增长34.5%，延续加速增长趋势，AI相关收入连续9个季度实现三位数增长，占外部商业化收入比例已超20% [1][3] - 闪购业务减亏进展顺利，10月以来单均亏损较7-8月已收窄一半，订单份额稳定且GMV份额因客单价提升而增长 [2] - 管理层高度看好AI需求增长，正全面进军AI to C应用领域，致力于打造面向C端用户的AI超级原生应用 [1][3] 财务业绩总结 - **总收入**：2QFY26总收入2,478亿元，同比增长4.8%，超出华泰预测的2.9% [1][16] - **分部收入**： - 中国电商集团收入1,326亿元，同比增长15.5%，客户管理收入（CMR）同比增长10.1% [2][16] - 云智能集团收入398.24亿元，同比增长34.5%，超出预期 [3][16] - 阿里国际数字商业集团收入347.99亿元，同比增长9.9% [16] - **盈利能力**：经调整EBITA利润率3.7%，公司持续投入AI能力建设影响短期利润 [1][14] - **盈利预测调整**：上调FY26非GAAP归母净利润预测10.1%至1,058亿元，主因2QFY26利润超预期及闪购减亏略好于预期；下调FY27/FY28预测 [4][17][18] 业务运营亮点 - **云业务**：外部收入同比增长29%，环比提速；AI服务器上架进度滞后于客户订单，显示需求旺盛；调整后EBITA利润率为9.0%，同比持平环比改善0.2个百分点 [3][16] - **闪购业务**：减亏效果显著，若不考虑闪购投入影响，中国电商集团EBITA在2QFY26可实现同比中个位数正增长；预计3QFY26投入规模将环比显著收缩 [2] - **AI战略**：以千问APP为中心，与淘宝、高德、支付宝等业务线联通，强化To C端AI流量入口；Qwen3 Max模型在性能、智能水平和工具调用能力达全球领先水平 [1][3] 估值与预测 - 基于SOTP估值法，目标价对应36.3/29.3/24.1倍FY26/FY27/FY28非GAAP预测市盈率 [4][19] - 分部估值： - 中国电商集团基于15倍FY26非GAAP预测PE，较可比公司均值有所折价 [19] - 云智能集团基于10.0倍FY26预测PS，较可比公司均值存在溢价，反映其全栈AI能力及龙头地位 [19][20] - 阿里国际数字商业集团基于2.0倍FY26预测PS，所有其他业务基于0.5倍FY26预测PS [19][20][21]

Sora App的发布与行业影响 - Sora app在发布后迅速超越ChatGPT和Gemini，登上美区App Store下载总榜第一，打开了消费类AI超级应用的可能性[2] - Sora app被体验者认为是一个社交产品，其潜力可能比“AI抖音”更大，甚至可能成为一个“虚拟世界的微信”，涉及数十亿级用户的机会[3][7][12] - 该产品的关键创新在于cameo（出境秀）和Remix（重新创作）功能，前者实现了用户与AI形象的音画同步“合拍”，后者解决了用户接力共创的问题，其交互设计顺滑且完成度高[8][9] - 行业认为留给其他公司抓住类似AI社交机会的时间窗口可能只有3到6个月，这是一场所有模型巨头都输不起的竞争[13] - OpenAI的激进策略体现在其快速推出产品以及疯狂铺设算力，例如与英伟达合作的新数据中心总耗电量将达10吉瓦（GW），超过夏日高峰时的纽约市，另有总计17吉瓦的其他项目在推进[3][14] AI应用创业的机遇与挑战 - 模型成本正在不断降低，例如Veo3近期开始打5折，Nano Banana也比GPT-Image-1便宜很多，这为消费端（to C）应用的可行性创造了条件[3][35] - 垂类应用公司的生存空间在于做好两件事：特殊的交互方式（如还原人与人的沟通场景）和特殊的上下文工程（积累行业经验和数据），从而与通用大模型拉开差异[5][22][23] - AI应用公司面临巨头竞争的巨大压力，一旦中型公司做出创新产品，巨头会凭借流量和资金优势快速跟进，使得AI社交等领域注定是巨头战场[11] - 当前市场存在增长速度错配的风险，人们对技术发展的乐观预期与算力、能源设施等物理底层建设的实际周期可能不匹配，甚至可能带来短暂的泡沫破裂[15] - 用户习惯的改变（人心）是另一个无法被加速的因素，真实与虚拟边界模糊的接受过程需要时间[16] Lovart的业务实践与战略 - Lovart作为服务设计生产场景的垂类Agent，目前获得了约20万日活用户，年化预估收入超越3000万美元，其用户增长呈现阶梯式上升，而非爆红后下跌[17] - 公司约三分之一的用户在美国，美国也是其用户数量和收入最多的市场，公司定位是服务“所有有创作欲的人”，而非所有人，涵盖了从专业设计师到普通中小商家的用户群体[17][21] - 在商业模式上，目前Agent类产品由于API成本高昂且存在免费额度，尚不能覆盖服务成本，但公司对长期商业模式毫不困惑，认为token成本会像电力和流量一样逐渐降低，订阅制是基础，未来可能发展按思考时间收费[18] - 公司的产品策略是“提前描绘未来，然后等它发生”，即密切跟进模型迭代，预判其演化方向，并提前设计出对应的交互方式（如ChatCanvas），待模型能力ready时快速推出[4][25][26] - 公司正在开发一个context（上下文）模块，旨在通过多轮对话沉淀用户的素材库和审美偏好，使AI设计师能给出更符合需求的产出，该模块计划在10月底上线[28][29][41] AI应用公司的组织与心态 - 在AI时代，时机（timing）至关重要，过去一个成功业务形态可以维持10年，现在可能只能活两年，因此公司必须保持高频迭代，不能抓住一个PMF后就慢下来[36] - 焦虑被认为是做好AI应用的必要条件，因为技术、产品、融资等节奏极快，情绪常在“不过如此”和“害怕错过”间摇摆，需要与焦虑共处并保持高敏感度[37][40] - 公司的韧性来自于对AI发展趋势的信念和认知，例如坚信AI会持续快速发展并取代虚构内容创作，而非盲目坚持[6][42] - 组织需要能够快速理解新技术，并在快速变化中优先选择杠杆最大的事，这可能导致频繁的方向和团队调整，是当前环境下不可避免的挑战[39][40] - 创始人认为创业如同极限运动或魂类游戏，过程充满焦虑和痛苦，但一旦找到“正确路径”并跨越挑战，会带来巨大的成就感和快乐[43][44]