行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 昂跑通过产品创新、渠道扩张和营销策略实现从小众到全球新锐品牌的跨越 其核心优势包括专利技术CloudTec®、全球化市场布局以及DTC与批发双渠道协同 [2][3][80] - 品牌在美洲市场占据主导地位（2024年收入占比64%） 亚太市场增长势头强劲（2024年收入同比增长84%） 美国市场份额从2019年的0.2%提升至2024年的1.7% [2][20][25] - 未来增长潜力集中于功能性鞋类深化、多品类拓展（服饰和配饰）以及新兴市场（尤其是大中华区）的持续扩张 [3][62][82] 分章节总结 品牌发展历程 - 昂跑成立于2010年 由前铁人三项世界冠军联合创立 以橡胶软管为原型开发CloudTec®缓震科技 实现专业性与设计美学的结合 [10] - 2011年进入欧洲市场 2013年拓展至美国和日本 2018年进入中国 2019年网球巨星费德勒投资并参与产品设计 2021年在纽交所上市 [10] 财务表现 - 2019-2024年收入从2.67亿瑞士法郎增至23.18亿瑞士法郎 年复合增长率54% [11][19] - 毛利率从2019年的54%提升至2024年的61% 经营利润率（OPM）稳定在7%-10%区间 2024年净利润达2.42亿瑞士法郎（同比增长204%） [17][19][86] - 分地区收入：美洲市场占比64%（14.8亿瑞士法郎） EMEA占比25%（5.8亿瑞士法郎） 亚太占比11%（2.6亿瑞士法郎） 其中亚太地区2019-2024年复合增速达83% [21][25] 渠道策略 - 批发与DTC渠道并行 2024年收入占比分别为59%和41% [2][37] - 全球批发终端达10,500家 DTC渠道包括19家自营零售店和30家中国购物中心店 [2][29][36] - 大中华区为战略重点 2024年门店总数约70家 计划2026年扩展至100家 2025年在成都太古里开设中国首家旗舰店（500㎡） [2][46] 产品体系 - 鞋类产品占比超95%（2024年收入22亿瑞士法郎） 核心专利CloudTec®技术通过18个镂空立方体结构实现62%冲击吸收和3倍力量反馈 [7][62][64] - 技术迭代包括2023年推出碳板跑鞋Cloudboom Echo 3和2024年LightSpray™轻质鞋面技术（3分钟喷涂成型） [65] - 定价策略高端 电商平台均价超1,000元人民币 高价产品（>618元）占比96% 显著高于Nike（51%）和adidas（50%） [68][73] 营销策略 - 专业领域：签约奥运运动员、赞助国际赛事（如东京奥运会瑞士代表团） 并成立On Athletics Club培训天赋跑者 [75] - 破圈策略：通过费德勒和赞达亚等名人合作拓展大众市场 在中国通过社群运营（如On Run Club）和签约本土运动员（如铁三运动员苗浩）实现专业与大众市场的联动 [77][78] 市场竞争 - 美国运动鞋服市场市占率从2019年的0.2%提升至2024年的1.7% 与Jordan品牌相当 [20] - 中国线上平台（天猫/抖音/京东）2021-2024年收入复合增速73% 天猫平台市占率从0.1%提升至0.6% [47][52] 未来展望 - 品牌将通过功能性鞋类深化、服装配饰品类扩展以及新兴市场（如东南亚、中东）布局 持续提升中长期增长势能 [62][82]

投资评级 - 优于大市（维持）[6] - 合理估值区间119-124港元[6] 核心观点 - 运营能力铸就增长势能，全球化打开长期空间[1] - 品牌矩阵布局完善，品牌梯队顺应行业趋势逐步成长[2] - 把握运动向休闲与社交破圈融合趋势，旗下品牌各具优势[3] - 品牌运营可激发增量需求，全球化经营有望带来戴维斯双击[4] - 多品牌全球化运营能力突出，共享长期成长红利[9] 行业趋势 - 中国运动鞋服市场规模达4000亿元，疫情前复合增速达17%，渗透率从2010年7.3%提升至2024年15.3%[1][18] - 行业经历三轮增长周期：2008-2010年专业运动与运动休闲共同崛起；2014-2019年高端运动时尚兴起；2021年至今专业与户外运动主导多元化发展[1][21] - 欧美以大众运动及硬核户外为主，日韩侧重时尚运动，户外品牌市占率高并向潮流风格演化[1][33] - 中国市场品牌集中度仍高，CR10达73.0%，高于欧美日韩等发达国家，多元化发展趋势有望延续[1][92][95] 公司概览 - 2024年收入708亿元，毛利率高达62%[2][96] - 旗下三大品牌群协同发展：安踏主品牌定位大众专业运动；FILA以全直营模式运营；迪桑特与可隆高速增长[2][97] - 通过收购MAIA ACTIVE、狼爪扩充矩阵，与亚玛芬体育形成全球化双轮驱动[2][98] - 股权结构集中，管理层经验丰富，多品牌采用合资控股模式，财务表现稳健[2] 竞争力分析 - 休闲需求专业化：安踏主品牌以科技赋能大众商品，依托高效零售体系和性价比优势，店效坪效突出[3][48] - 专业需求细分化：深耕场景化创新，安踏跑鞋/篮球鞋矩阵覆盖竞速至大众需求；迪桑特聚焦滑雪/高尔夫；始祖鸟、萨洛蒙以硬核科技满足户外极限需求[3][53] - 社交需求运动化：FILA借联名和明星代言强化时尚调性；迪桑特以会员分层运营绑定高端客群；始祖鸟采用奢侈品策略，萨洛蒙借联名跨界打造潮流爆款[3][61] 成长空间 - 品牌矩阵化是中期提升市场份额主要抓手，出色品牌运营能催生新需求（如始祖鸟、萨洛蒙带动冲锋衣、户外鞋品类翻倍增长）[4][113] - 集团旗下品牌社媒互动量2025年同比增80%-200%，抖音搜索指数持续攀升[4][116] - 海外运动市场规模为中国6倍，发达地区人均消费力更强，始祖鸟/萨洛蒙/威尔胜全球搜索指数年增显著[4][117][119] - 出海成功有望复制破圈增长国际品牌的估值溢价[4][121] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.8/154.6/173.6亿元，可比口径利润增长13.0%/14.6%/12.3%[9][10] - 安踏主品牌预计中高单位数复合增速；FILA实现稳健增长；迪桑特/可隆等维持30%以上复合增速[5] - 亚玛芬贡献净利润从2024年10亿元以上快速增长到第三年超20亿元[5] - 2025年预计营业收入808.32亿元（+14.1%），2027年达1037.05亿元[10]

奥运舞台与品牌全球化 - 巴黎奥运会为运动品牌提供全球化扩张机会 品牌通过赞助提高知名度 商业共识显示奥运会赞助可使品牌知名度提高3% 而其他营销领域仅提高1% [2][3][7] - 安踏是中国代表团领奖装备赞助商 覆盖所有登台中国运动员 阿迪达斯是覆盖巴黎奥运会项目最多的运动品牌 [4][10] - 安踏签约张雨霏、樊振东等冠军选手 并成为国际奥委会官方体育服装供应商至2027年 涵盖多项国际赛事 [10][11] 安踏与全球巨头的竞争格局 - 安踏2021年和2022年营收先后超过阿迪中国和耐克中国 成为中国市场第一 但全球营收仍远低于耐克和阿迪达斯 2023年安踏营收623.56亿元 阿迪全球营收214.27亿欧元 耐克高达512亿美元 [4] - 安踏全球化战略通过资本收购推动 包括FILA、亚玛芬等品牌 与耐克、阿迪通过主品牌扩张的路径不同 [11][13] - 安踏主品牌全球影响力落后于耐克和阿迪 但通过多品牌协同管理、零售运营和资源整合能力支撑全球化 [22] FILA品牌表现与挑战 - FILA增长乏力 2024年第二季度同比取得中单位数增长 低于2023年全年的16.6% 也低于一季度高单位数增长 [14] - 2019-2023年FILA营收增长率逐年下滑 分别为73.9%、18.1%、25.1%、-1.4%、16.6% [14] - 增长下滑受儿童及潮牌板块拖累 童装市场饱和 潮牌赛道竞争加剧 差异化优势减弱 [14] 亚玛芬与始祖鸟的全球化角色 - 亚玛芬成为安踏全球化新希望 旗下始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊品牌在海外拥有市场份额 始祖鸟通过营销提升高端调性 [15][17] - 始祖鸟会员数从2018年1.4万增至2023年9月170万 2024年龙年冲锋衣被炒至12000元 2月产品零售价平均上调20%-30% [17] - 2024年一季度亚玛芬营收同比增长13%至12亿美元 净利润同比增长44%至3900万美元 技术服装业务(始祖鸟)收入增长44%至5.1亿美元 占营收61.2% [17][18] 全球化挑战与区域表现 - 亚玛芬区域增长不平衡 2024年一季度大中华区增长51% 亚太地区增长34% EMEA地区仅增长1% 美洲收入持平 [21] - 始祖鸟大中华区为第一大市场 贡献八成营收 拥有63家门店 2020-2022年收入从2.023亿美元增至5.238亿美元 复合年增长率60.9% [21] - 海外市场竞争激烈 始祖鸟面临巴塔哥尼亚、山浩等强劲对手 产品线在露营装备等领域竞争力较弱 [21][22] 渠道策略与运营模式 - 始祖鸟在国内采用直营DTC模式 2024年一季度直营门店达146家 同比增12% 净增16家 强化价格管控和高端体验 [22] - 海外以批发渠道为主 经销商打折销售影响品牌调性 2024年一季度亚玛芬DTC渠道增长41% 批发收入同比下降1% [22] - 安踏核心能力包括多品牌协同管理、零售运营和全球化资源整合 需加强产品本土化创新和渠道体系化运营以推动全球化 [22][23]