核心观点 - 生猪养殖行业正经历第六轮猪周期的漫长底部，价格持续低迷，行业全面亏损，其根本原因在于规模化企业主导下产能去化缓慢与生产效率提升共同导致的供给过剩，行业格局正从产能扩张转向产业链整合与价值挖掘 [4][14][15][18] 猪周期现状与价格表现 - 2025年11月下旬生猪平均收购价格为13.11元/公斤，环比下降0.9%，同比下降27.0%，年底消费旺季未能带动价格上涨 [4] - 本轮猪周期自2022年4月启动，低谷期异常漫长，远超过去5～6个月的常规时长 [4][11] - 猪价历史波动剧烈，2020年曾达20元/斤，2025年则难以超过10元/斤，2019年非洲猪瘟期间猪价最高点达每公斤40元，涨幅50% [3][12] 行业产能与供需失衡 - 能繁母猪存栏量持续高于正常保有量，最近半年维持在4040万头左右，超出正常值（3900万头）100多万头，11月下旬才重回4000万头以下 [8][9] - 产能去化传导缓慢，分析师预计需至明年三季度市场压力才可能适当缓解 [9] - 消费端疲软，鸡肉、牛肉等替代蛋白供应增长，市场需求无力消化过剩猪肉供给 [14] 企业经营与行业调整 - 上市猪企如天康生物、神农集团、天邦食品、牧原、温氏等已中止或终止多个生猪养殖项目 [6] - 2025年第三季度上市猪企整体资产负债率回升，现金流压力加剧，头部企业通过降低出栏均重、关停猪场等方式调整产能 [6] - 行业处于全面亏损状态，散户因成本高、抗风险能力弱损失更为惨重，大规模养殖户每斤成本比散户低近14% [7] 行业规模化与效率提升的影响 - 行业集中度显著提升，2023年全国TOP20养猪企业出栏量约占全国的28%，2020年头部五家企业出栏量在520万头至1812万头之间，2023年头部企业如牧原股份出栏量增至6382万头 [12] - 规模养殖率从2017年不足50%提升至70%，过去五年有1300万中小养殖户退出市场 [17] - 头部企业生产效率大幅提高，截至2024年底，12家上市猪企的PSY值（母猪年产断奶仔猪数）均达25～29头区间，平均哺乳天数缩短，导致更多更便宜的猪肉流入市场 [13][14] - 头部企业资金雄厚，抗风险能力强，即使亏损也倾向于维持甚至逆势扩张产能，大幅减缓了产能去化速度，拉长周期底部 [14] 行业格局演变与转型方向 - 行业迎来格局拐点，从上半场的“产能扩张与成本控制”进入下半场的“产业链整合与价值挖掘” [15][18] - 头部企业核心策略从“赌行情”转向精细化管理和全产业链布局，向下游延伸至屠宰、肉制品加工、品牌生鲜等领域，以对冲养殖环节风险 [17] - 企业具体转型案例包括：双汇发展预制菜打造第二增长极；新希望关联公司“成都希望食品”202年营收超17亿元，其中小酥肉单品年销售额14亿元；得利斯布局线下门店；唐人神与餐饮联动实现产品热销 [21] - 中小养殖户出路在于依附大企业获取稳定收益，或通过养殖特色品种获取溢价 [17]

行业与公司 * 行业：生猪养殖行业 [1] 核心观点与论据 * **产能去化正在进行但结构分化**：全国能繁母猪存栏量环比下降0.62%至901万头，较6月高点减少38万头[1][2] 大型企业（尤其是头部企业）配合政策主动去产能，降幅显著[12][13][17] 中小型养殖场在10-11月去产能意愿不强，但受环保政策强制影响[13][14] * **行业普遍深度亏损**：截至12月5日，全国生猪均价为11.13元/公斤，导致95%以上企业亏损[1][5] 自繁自养模式每头亏损约100多元，仔猪育肥模式每头亏损约300多元[1][5] 部分公司自8月起每头猪亏损达300至400元[18] * **短期供应充足，价格承压**：11月大型样本企业生猪出栏量环比下降4.94%，但二次育肥补栏目标骤减71%，导致实际市场供应增加[1][6][7][8] 12月计划出栏量环比增长3.77%至2033.17万头[8] 南方气温偏高抑制备货需求[8] * **冬季疫病加剧产能去化风险**：北方地区（如山东临沂）生猪发病率达40%-50%，导致提前出栏和非标猪比例提升[3][11][21] 疫病影响育肥猪和部分母猪存栏，若控制不力将影响未来产能[3][11] 今年疫病严重程度同比去年翻倍以上[21] * **成本结构变化推动长期成本下降**：行业正从美系种猪转向单系和PIC种猪，后者在繁殖性能（PSY年度增速约0.6-0.7头）和料肉比（2.4-2.5 vs 美系2.7-2.8）上更具优势[23] 大型集团在优质种源获取和研发上优势更大[24] 饲料价格已处历史低位（如预混料约2800元/吨），进一步下降空间有限[23] 其他重要内容 * **价格走势预测**：春节前生猪价格难突破12元/公斤[1][9][10] 腊月中旬或因备货增加和集团减出栏，价格有望小幅涨至12元以上[1][10] 预计2026年6月前价格大概率持续亏损，7月后或因产能去化效果显现及消费旺季恢复盈利[3][15] * **现金流压力显著**：行业整体现金流紧张，估计60%-70%的放养公司现金流状况不佳[18][19] 早期发展的公司资金相对充裕，2024年下半年后发展的公司面临更大挑战[18] * **历史亏损周期对比**：近三轮主要亏损周期为21年、23年和25年的四季度[22] 25年10月自繁自养最大亏损为209.67元/头[22] 今年去产能合理，因盈利状况比23年更差[22] * **数据解读差异**：农业部与第三方机构（如卓创资讯）的产能数据存在差异，源于统计口径、方法及主动减产措施的影响[12] * **肥标价差变化**：肥标价差缩窄，主因二次育肥猪因疫病（如山东鲁西南地区60%以上带病）提前出栏，增加了供应[16]

行业核心观点 - 2025年中国生猪产业呈现产能高位调整与区域格局重塑的核心特征 [1] - 能繁母猪存栏量攀升至近五年高点 [1] - 生猪调运格局 "南猪北调" 特征显著 [1] - 跨省调运新规推升成本并抑制远距离调运 加速区域供需平衡的形成 [1] 能繁母猪存栏量 - 2025年能繁母猪存栏量处于近五年高位水平 [1] - 截至2025年9月末 监测样本企业能繁母猪存栏量906.29万头 同比增幅4.45% [1] - 2025年能繁母猪存栏量呈先增后减走势 不同于2024年震荡增加走势 [1] - 上半年养殖盈利处于高位 业者信心充裕进行补产能 [1] - 下半年生猪价格持续探底 盈利空间收窄 业者扩产操作放缓并开始去产 [1] - 部分规模化养殖端为响应国家政策主动优化过剩母猪存栏结构 [1] 生猪调运格局转变 - 生猪市场调运格局由"北猪南调"走向"南猪北调" [2] - 山东本地产能逐步恢复 从高流入转为流入规模缩小 流出略有增加 [2] - 四川净流出规模扩大 [2] - 湖南 江西 广西 广东 云南等省份流出压力未缓解且流出比例较大 [2] - 广东因本地产能难以满足需求 始终保持高流入 极低流出的对外依赖状态 [2] - 河南维持双向调运格局 [2] 政策影响与未来展望 - 2025年9月生猪跨省调运指定通道新规施行 进一步增加调运成本 抑制远距离调运 [2] - 新规强化区域供需平衡 "南猪北调"特征仍较显著 [2] - 2026年生猪调运格局或延续2025年特征 "南增北减"产能布局持续 [5] - 南方产区供应主导地位稳固 四川 湖南 江西 广西等产区省份流出压力仍存 [5] - 广东因需求庞大 本地产能不足 高流入态势难改 [5] - 山东本地产能恢复效应深化 流入规模或进一步收缩 流出小幅增加 [5] - 河南依托地理与产销规模优势 双向调运格局或保持稳定 [5] - 跨省调运新规持续发力 导致各区域更注重内部供需平衡 整体调运结构趋向稳定 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 现货震荡偏弱调整，从母猪、仔猪数据看，到12月生猪出栏量或仍有微增空间，供应充裕下猪价难持续大幅上涨；肥标价差仍存，能增强养户增重意愿；价格弱势若持续，可能形成负循环，若循环出现，年底猪价有望翘尾，可考虑择机进行11 - 01合约反套 [1] 根据相关目录分别进行总结 期货端 - 主力合约基差情况：受现货表现偏弱影响，本周期货价格震荡偏弱 [2] - 各合约价格变化情况：远月合约价格震荡调整 [5] - 月间价差变化：现货偏弱，11 - 01合约反套走势，月间价差震荡调整 [7][10] 现货端 - 猪价与宰量：本周宰量稳中有增，猪价震荡偏弱 [13] - 区域价差：地区价差相对合理 [15] - 肥标价差：肥标价差震荡调整，关注天气转凉后肥标差能否走强，若走强或增强散养户增重意愿 [17] - 鲜销与毛白价差：终端消费同比偏稳定 [19] - 相关产品比价与鲜冻价差：猪肉性价比一般，2号肉鲜冻价差走弱，冻品性价比不如鲜品 [21] - 养殖利润：自繁自养利润仍存，外购育肥处于微亏状态 [23] - 出栏体重：出栏体重本周增加 [25] 产能端 - 能繁母猪存栏量：7月末全国能繁母猪存栏量4042万头，环比+0.0%，同比+0.0%；8月涌益咨询样本1能繁母猪环比+0.02%，上月+0.14%；My steel样本规模企业能繁母猪环比 - 0.83%，上月+0.01% [27] - 母猪淘汰情况：本周淘汰母猪价格偏弱运行，8月淘汰母猪宰杀量环比增加，市场去产能积极性有所增加 [29] - 母猪生产效率与新生健仔数：8月新生健仔数环比+0.15%（前值+0.06%），对应到明年2月出栏生猪量整体震荡增加 [31] - 母猪补栏积极性：本周15Kg仔猪价格稳中偏弱运行，50Kg二元母猪价格弱势运行 [33] 屠宰端 - 屠宰量与屠宰利润等：屠宰量环比继续增加，7月定点企业屠宰量3166万头，环比+5.3%，同比+30.4%；冻品市场将逐渐进入去库阶段，对猪价影响由利多转为中性偏空 [35] 进口端 - 2025年8月猪肉进口量约8万吨，较上月减少约0.76万吨，目前猪肉进口量规模有限，对国内猪价影响比较有限 [38]

能繁母猪存栏量趋势 - 2025年5月末能繁母猪存栏4042万头，环比增长0.1%，同比增长1.2%，相当于正常保有量的103.6% [1] - 2025年4月末存栏4038万头，环比持平，同比增长1.3%，相当于正常保有量的103.6% [1] - 2025年一季度末存栏4039万头，环比下降0.1%，同比增长1.2%，相当于正常保有量的103.6% [1] - 2025年2月末存栏4066万头，环比增长0.1%，同比增长0.6%，相当于正常保有量的104.3% [1] - 2025年1月末存栏4062万头，环比下降0.4%，同比下降0.1%，相当于正常保有量的104.2% [1] 产能状态 - 2025年1月至5月能繁母猪存栏量持续处于绿色区域，表明产能正常 [1][1][1][1][1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周全国各地生猪价格整体回落，出栏量未完全恢复但供应较前期有所改善，需求表现一般，价格预计偏震荡；期货盘面反弹空间有限；交易策略建议单边震荡运行，套利采用LH91正套，期权观望 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 综合分析&交易策略 - 综合分析：本周生猪价格回落，出栏量未完全恢复，供应一般，出栏体重增加，大体重猪源供应偏紧，后续出栏或增加但压栏仍可能存在，需求方面屠宰量下降、冻品库存增加，价格预计偏震荡；期货盘面反弹空间有限 [4] - 交易策略：单边震荡运行为主，套利采用LH91正套，期权观望 [5] 生猪价格 - 本周全国各地生猪价格整体回落，东北地区14.38 - 14.5元/公斤，下跌0.35 - 0.5元/公斤；华北地区14.77 - 14.82元/公斤，下跌0.4 - 0.45元/公斤等；规模企业出栏量未完全恢复，供应偏紧但较前期有所恢复，价格小幅回落 [9] 出栏与消费变化 - 出栏情况：规模企业出栏未完全恢复，普通养殖户出栏积极性增加但出栏量仍偏低，二次育肥出栏减少，供应增量有限；出栏体重环比增加，大体重猪源供应稍偏紧张，预计出栏增量有限，规模企业后续出栏可能增加但供应持续增加空间有限 [10] - 消费状况：本周生猪市场需求预计一般，屠宰量环比下降，冻品库存环比增加，表观需求下降，价格回落，实际需求预计一般 [10] 养殖利润 - 本周生猪养殖利润继续改善，截止7月11日当周，自繁自养利润133.87元/头，上涨14.15元/头，外购仔猪利润31.6元/头，较上周上涨57.86元/头；价格回落但重心上移，因前期仔猪价格回落，外购仔猪利润好转 [15] 母猪&仔猪价格 - 仔猪：本周7公斤仔猪价格439元/头，较上周上涨8元/头，15公斤仔猪价格539元/公斤，较上周上涨12元/头，养殖端补栏积极性增加 [19] - 母猪：本周母猪价格1621元/头，较上周持平，淘汰母猪与商品猪比价回落，市场淘汰积极性增加，补栏积极性一般 [19] 能繁存栏情况 - 涌益口径6月能繁存栏环比小幅增加，综合样本环比增加0.12%，规模企业环比增加0.22%；钢联口径6月能繁母猪存栏环比增加0.28%，规模企业环比增加0.29%，中小散环比增加0.17%；钢联口径对能繁存栏评估较乐观 [21]

生猪周期的底层逻辑 - 生猪养殖周期和价格信号传导规律的核心逻辑链条为：养殖利润波动→产能调节决策→能繁母猪存栏量变化→仔猪供给→未来生猪供给调整→价格周期性波动 [2] - 猪周期的本质是能繁母猪存栏量与生猪价格之间的滞后性传导，根源在于生猪生产的长周期特性与供需错配 [3] - 生产周期链条从能繁母猪补栏到商品猪出栏需经历10-13个月完整周期，包括后备母猪培育（7-8个月）→配种妊娠（4个月）→仔猪育肥（6-7个月） [3] - 价格信号滞后表现为猪价上涨时养殖户补栏能繁母猪的决策需10个月以上才能转化为生猪供给增量 [3] - 供需错配循环表现为"供过于求→价格下跌→产能出清→供不应求→价格上涨→产能扩张"的循环 [3] 理论滞后性与实际验证 - 能繁母猪存栏量的变化会在10-13个月后反映到生猪供给和价格上 [5] - 能繁母猪存栏量与13个月后的生猪价格呈现显著负相关（相关系数r=-0.75） [5] - 2019年非洲猪瘟导致能繁母猪存栏下降，累计降幅超35% [5] - 2021年三季度到2022年一季末能繁母猪累计降幅约8.5% [6] - 2022年12月到2024年4月低点能繁母猪累计降幅约9.2% [7] - 每轮能繁去化幅度均在8%以上，8%~10%的去化足以支撑新的一轮涨价行情 [8] - 能繁母猪存栏见底后约4个月生猪价格通常见顶 [8] - 新生仔猪到商品猪出栏需经历6个月育肥阶段 [9] 2025年生猪产能变化前瞻 - 截至2025年1月全国能繁母猪存栏量为4062万头，同比仍增长0.8%，达到官方设定的正常保有量（3900万头）的104.1% [9] - 头部企业逆势扩产延续，温氏、神农、正邦等集团猪企2025年出栏目标较2024年继续增长 [10] - 2025年能繁母猪存栏预计将呈现"先稳后升"的格局，全年能繁存栏量维持在4000-4100万头区间 [10]