**行业与公司** * 美债市场与宏观经济环境[1][2][3][4][5] **核心观点与论据** * 2025年美债供给冲击风险总体可控 市场已对增发有充分预期 三季度融资规模上调至1.007万亿美元仍在预期内 未造成显著冲击[1][4] * 需警惕实际发行超预期的风险 7月实际发行规模超过计划 二三五年期中长期美债存在增量 8月可能存在长端美债超发风险[1][4] * 短端美债供给与流动性压力较大 财政部计划补充TGA账户至8500亿美元 需通过发短债补充约3000亿美元 叠加9月企业缴税季和ONRP见底 将对短端收益率形成扰动[1][3][4] * 需求端为关键变量 政策拓宽短端吸纳空间 如稳定币和补充杠杆率SRL宽松 短端需求相对较好 但2023年因美联储缩表和海外投资者减持导致长端需求疲软 引发收益率上行[2][3][4] * 财政部发债策略倾向多发短债以压低长端利息成本 因此长端供给压力暂时不强[1][4] * 美联储处于宽松交易阶段 预计未来进行一到两次降息[1][5] * 降息可能通过提振需求促使企业加价 从而推升CPI读数 阻碍通胀预期和长端利率下降[1][5] * 关税对商品通胀的传导尚未完全体现[1][5] * 经济韧性出现边际下滑 低收入人群购买意愿降低[1][5] * 美联储降息步调可能导致2025年底至2026年初收益率曲线出现陡峭化表现（长端利率相对短端更快上升）[1][5] **其他重要内容** * 2023年美债供给冲击收益率的主因是长端需求不足 导致单笔拍卖遇冷成为触发器[1][2] * 各期限美债发行节奏保持平稳 未来几个季度一年期以上美债发行节奏将维持稳定[4]

美债供给信号 - Q3再融资会议维持长债发行规模不变，预计未来几个季度Coupon和FRN拍卖规模不变[2][7] - 长端国债回购频率翻倍，10-20年和20-30年国债回购上限从每季度80亿美元增至160亿美元[2][10] - 短债（Bill）拍卖规模将边际增加，目标在9月底前达到政策一致水平[2][8] 融资需求与赤字 - 一级交易商对25-27财年赤字预估合计下降140亿美元，26-27年财政赤字率预计7%（不考虑关税）或6%-6.5%（考虑关税）[2][18] - 美债加权平均久期为71.9个月，若维持长债发行规模不变，久期每年可下降2个月[10][18] 利率与市场影响 - 2023年6-10月短债利率上行30BP，长债利率上行130BP，期限溢价上行150BP[23][27] - 当前短债利率压力可控，TGA账户余额需从3335亿美元回补至8500亿美元，回补速度1000亿美元/月[20][22] - 8-9月美债利率最大变数为CPI和就业数据，全年降息预期分三种情形：50BP/25BP/超50BP[32][33] 历史对比与展望 - 与2023年不同，当前长债供给担忧缓解，美联储或依赖Bill融资直至2026年5月换届[27][31] - 8月Jackson Hole会议可能成为降息预期关键观察窗口[32][33]