核心财务表现 - 上半年营收69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.28亿元同比下降9.66% [1] - 第二季度营收18.52亿元同比下跌29.68% 净利润5.847亿元同比下跌37.05% [2] - 合同负债5.99亿元同比减少4.44% 主要因季节性预收款项减少 [4] 产品结构分析 - 特A+类产品（300元以上）收入43.11亿元同比下跌7.37% [3] - 特A类产品（100-300元）收入22.32亿元同比微增0.74% [4] - A类产品（50-100元）收入2.32亿元同比下跌10.04% [4] - 高端产品扫码率降幅显著 价格带越高受影响越大 [3] 区域市场表现 - 江苏省内主力市场收缩 淮海大区收入6.77亿元同比下降7.33% [5] - 省外市场收入6.27亿元同比增长4.78% 但低于省内最低区域业绩 [5] - 全国化战略推进缓慢 省外市场份额占比仍不高 [5] 行业环境与政策影响 - 第二季度为白酒传统淡季 叠加5月政策影响公务消费场景 [2] - 政策导致高端宴请场景消失 商务接待需求受抑制 [2] - 公司判断政策影响属短期 预计民间消费将逐步回归 [3] - 行业实质性好转可能于2026年下半年出现 [6] 公司战略调整 - 调整产品投放策略：优先投放中端价格带产品 资源向高端产品消费者倾斜 [3] - 借助"苏超"联赛曝光国缘V3产品 但未形成显著关注度 [6] - 明确全国化战略中"只讲自身优势不评论竞品"的传播原则 [6] 业绩目标达成情况 - 2025年经营目标为营收同比增长5%-12% 净利润增幅略低于收入 [1] - 上半年业绩表现使全年达标存在不确定性 [1]

核心财务表现 - 上半年营收69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.28亿元同比下降9.66% [2] - 第二季度营收18.52亿元同比下跌29.68% 净利润5.847亿元同比下跌37.05% [2] - 合同负债5.99亿元同比减少4.44% 主要因季节性预收款项减少 [5] 产品结构分析 - 特A+类产品（300元以上）收入43.11亿元同比下降7.37% [4] - 特A类产品（100-300元）收入22.32亿元同比微增0.74% [4] - A类产品（50-100元）收入2.32亿元同比下降10.04% [4] - 高端产品扫码率降幅较大 价格带越高受影响越显著 [3] 区域市场表现 - 江苏省内市场收入占主导 省外市场收入6.27亿元同比增长4.78% [5] - 省外收入规模不及省内垫底的淮海大区（6.77亿元同比下降7.33%） [5] - 全国化战略推进受阻 外省市场份额占比不高 [5] 行业环境与政策影响 - 第二季度白酒传统淡季叠加5月"禁酒令"落地 公务消费场景消失影响商务接待 [2] - 管理层认为政策影响系短期 预计没有违规的民间消费将回归 [3] - 行业处于深度调整期 预计实质性好转可能出现在2026年下半年 [6] 公司战略调整 - 市场策略从先培育次高端转为优先投放中端价格带产品 [3] - 投入资源培育高端产品消费者 但未能对冲当季业绩收缩 [3] - 2025年经营目标为营收同比增长5%-12% 净利润增幅略低于收入 [2] 市场竞争态势 - 遭遇省内对手与省外品牌双重挤压 [6] - 次高端+省内主导的商业模式在本轮下行周期中受冲击 [6] - 苏超联赛合作未获得预期关注度 营销争议事件引发行业批评 [5][6]

大股东减持 - 实控人刘安省拟减持不超过1000万股，占总股本1.67%，减持价格按市价确定，预计套现约3.59亿元[1] - 刘安省当前持股6347.35万股(10.58%)，与一致行动人合计持股42.01%，减持后个人股东席位不变[1] - 刘安省自2018年9月起多次减持，持股比例从13.31%降至当前水平[1] 减持市场影响 - 采用大宗交易方式，交易数据不纳入市场交易系统，理论上不影响二级市场股价[2] - 公司表示大宗交易发生在盘后，不参与集合竞价，但可能影响投资者情绪[2] 财务表现 - 2024年营收60.15亿元(同比+17.14%)，净利润16.55亿元(同比+6.77%)，未达股权激励30%增长目标[9] - 2025Q1营收18.1亿元(同比+2.4%)，净利润6.1亿元(同比+3.6%)，但Q2受禁酒令影响动销放缓[6][7] - 2024年分红率降至47.01%，每股分红1.3元，合计7.78亿元[9] 产品结构 - 高档产品营收56.81亿元(基本持平)，毛利率降0.22个百分点[5] - 中档产品营收0.68亿元(同比-10.35%)，毛利率降7.09个百分点[5] - 低档产品营收1.26亿元(同比+33.01%)，毛利率降7.61个百分点[5] 区域市场 - 安徽省内营收49.56亿元(同比+1.10%)，毛利率降0.03个百分点[6] - 省外营收9.20亿元(同比-2.88%)，毛利率降3.73个百分点[6] - 省外市场营业成本增长9.90%，高于营收降幅[6] 行业环境 - 白酒行业面临库存积压、动销不畅、消费疲软等挑战[6] - 禁酒令导致中高档白酒需求下滑，升学宴用酒量显著减少[7] - 公司表示将深化渠道改革，调整营销策略应对市场变化[7]

行业现状 - 白酒行业整体处于寒冬期，面临动销疲软、价格倒挂、库存高企三大问题，5月19日受新禁酒令影响板块跳空低开[1] - 2024年上市酒企营收合计4390亿元（同比+7.27%），归母净利1666.31亿元（同比+7.40%），增长主要由CR3（茅台、五粮液、汾酒）驱动，其市占率65.4%、利润集中度73.92%[1] - 行业分化显著：头部企业如茅台营收利润双增超15%，五粮液增速降至个位数（营收+7.09%，利润+5.44%），二三线酒企如舍得酒业营收降24.35%、利润缩水80.47%，酒鬼酒营收降49.70%、利润暴跌97.72%[1][3][5] 企业梯队划分 - **第一梯队（高增长）**：贵州茅台（营收+15.66%）、山西汾酒（营收+12.79%）、古井贡酒（利润+20.22%）等6家保持两位数增长[3][4] - **第二梯队（持平）**：五粮液、泸州老窖（营收+3.19%）等7家增速个位数或微增[3][4] - **第三梯队（下滑）**：洋河股份（营收-12.83%）、舍得酒业等7家显著衰退[3][4] 头部企业表现 - **贵州茅台**：2024年营收1741.44亿元（+15.66%），利润862.28亿元（+15.38%），新增营收232亿元接近古井贡酒总营收，经营性现金流增速38.85%[3][6] - **山西汾酒**：营收360.11亿元（+12.79%），利润122.43亿元（+17.29%），受益清香品类红利及光瓶酒崛起，玻汾成为市场新霸主[10] - **古井贡酒**：营收235.78亿元（+16.41%），利润55.14亿元（+20.15%），华中区营收201.5亿元（+17.8%）[10] 竞争格局变化 - 茅台通过低度酒、系列酒降维打击，但面临量价平衡困境（飞天茅台市价降至2100元）及新品茅台1935失守千元档[7][8] - 五粮液合同负债同比增70%，但销售费用破百亿（+37.15%），经营性现金流降18.69%[9] - 区域酒企优势显现：汾酒通过"省内控量+省外扩容"，古井贡酒深耕华中市场[10] 新兴趋势与挑战 - 即时零售渠道崛起：美团数据显示酒类即时零售客单价为外卖订单7倍，冲击传统经销体系[12] - 合同负债分化：行业合计560.82亿元（+5.22%），茅台合同负债95.9亿元（-32.09%），古井贡酒Q4突击增15.58亿元[6][11] - 行业集中度持续提升，尾部酒企面临淘汰压力，但区域深耕与渠道创新仍存机会[11][12]

核心观点 - 贵州茅台2024年Q4及全年业绩略超预期，营收同比增长15.7%，顺利完成年初制定的15%目标 [1] - 公司通过提升出厂价、增加非标产品投放等策略维持业绩增长，但行业下行压力显现 [5][6] - 2025年增长目标下调至9%，反映茅台酒销量增长受限的现实 [6][8] - 系列酒将成为未来增长关键，公司计划大幅增加营销投入 [20] - 当前茅台批价接近合理水平，但短期缺乏显著上涨动力 [8][9] 业绩表现 - 4Q24营收510亿元，同比增长12.8%，略超市场预期的505亿元 [1] - 4Q24归母净利润254亿元，同比增长16.3%，增速快于营收 [1][14] - 全年营收同比增长15.7%，过去10年仅2013年未达目标 [1][14] - 拟派发现金红利346.7亿元，股息率约3.3% [6] 产品分析 茅台酒 - 4Q24营收448亿元，同比增长13.9% [2][17] - 全年销量4.6万吨，同比增长10.2%，超预期主因增加老酒投放 [2][17] - 吨价同比增长4.6%，受益于2023年11月出厂价从969元提升至1169元 [2][17] - 未来3年销量CAGR约4%，2025年几乎无增量 [6][8] 系列酒 - 4Q24营收52.9亿元，同比增长5.2%，增速较Q3的13%明显放缓 [3][20] - 公司控货挺价，茅台1935批价稳定在700元左右 [3][20] - 2025年目标增速不低于15%，计划增加营销费用15亿元（同比+50%） [20] 渠道与财务 - 4Q24直营占比45.5%，较Q3的47.2%略有下降但仍维持高位 [4][22] - 毛利率从去年同期92.6%提升至93%，受益于非标产品投放增加 [5][28] - 销售费用率从3.1%升至3.2%，管理费用率下降0.2pct至5.1% [5][28] - 合同负债96亿元，同比大幅下滑32%，反映经销商打款意愿减弱 [25] 行业与估值 - 白酒行业自2021年下半年进入去库周期，当前库存接近周期尾部 [8] - 普茅渠道库存极低，非标产品库存降至1个月左右 [8] - 当前批价2230元接近合理水平（2200元），但缺乏干预动力 [8][9] - 未来3年利润增长中枢约10%，按18xPE估值对应市值约17000亿元 [9]