报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][7] 报告核心观点 - 天康生物作为新疆农牧全产业链企业，在养殖行业景气下滑背景下，通过养殖业务的内生降本增效与外延并购实现增长，同时饲料与动保业务稳健发展，具备投资价值 [4][6] - 生猪养殖行业正经历“基本面+政策面”双重催化下的产能加速去化，板块左侧投资机会显现 [6] - 公司通过收购羌都农牧补全南疆产能，强化“铁三角”产区格局，并有望实现饲料、动保与养殖业务的协同升级 [6][70] - 报告采用分部估值法，给予公司合计目标市值136.8亿元，较当前市值（2025年12月16日）有约38.3%的上涨空间 [6][7] 公司概况与业务结构 - 天康生物是新疆生产建设兵团国资委直属的集饲料、生猪养殖、动物疫苗和蛋白油脂加工于一体的全产业链农牧企业 [4][17] - 截至2025年上半年，公司生猪养殖规模居全国前20，饲料业务位列全国饲料工业前20强，也是全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一 [4][17] - 2025年前三季度，公司实现营业收入136.1亿元，同比增长4%，实现归母净利润4.12亿元，在行业景气下滑背景下仍保持盈利 [4][24] - 从收入结构看，2024年：生猪养殖和食品加工业务收入61.57亿元，占比36%；饲料业务收入53.44亿元，占比31%；兽药业务收入9.99亿元，占比6%；玉米收储业务收入21.43亿元，占比12%；蛋白油脂加工业务收入16.71亿元，占比10% [29] 行业分析与投资逻辑 - 2025年猪价因供给充裕震荡下行，当前自繁自养与外购仔猪养殖分别亏损167.7、259.4元/头，养殖再陷亏损 [6][32] - 生猪供给仍将惯性释放，预计2026年上半年猪价或进一步下跌，养殖亏损加剧 [6][41] - 行业产能正加速去化，驱动因素包括：养殖亏损加剧加速母猪淘汰、冬季疫病扰动、以及产能调控政策对规模企业的持续限制 [6][42][47] - 当前多数猪企估值水平仍处于2022年至今低位，优质猪企在盈利中枢和稳定性提升下将迎来估值重塑，推荐关注板块左侧投资机会 [6][47] 生猪养殖业务：规模增长与成本优化 - **养殖规模稳步增长**：2024年公司出栏生猪302.85万头，同比增长7.6%；2025年前三季度出栏228.23万头，同比增长6.5% [6][29][56] - **产能布局与并购**：当前产能主要布局于新疆（150万头）、河南（130万头）、甘肃（70万头）三大区域 [6][60]；公司拟以现金12.75亿元收购羌都农牧51%股权，其2024年出栏约136万头，2025年预计出栏超150万头，将帮助公司补全南疆产能，强化“铁三角”产区格局 [6][67][70] - **养殖成本持续优化**：公司养殖完全成本从2023年下半年的约16.5元/公斤显著下降至2025年第三季度的12.78元/公斤 [71]；成本下降得益于饲料成本降低、生产效率提升（如丹系种猪更新使PSY达27头以上）以及养殖过程管理的优化 [6][71][80][82] - **关键假设**：预计公司2025-2027年出栏生猪328/462/508万头，销售均价假设为13.0/13.0/13.2元/公斤 [8][109] 产业链其他业务：稳健经营与增长看点 - **兽药（动保）业务**： - 产品矩阵完善，覆盖口蹄疫、蓝耳、猪瘟、禽流感等核心品类，2024年疫苗销售量20.64亿头份，同比增长18.44% [6][29][88] - 毛利率水平高，2020-2024年平均毛利率为65.4%，位居行业前列 [85] - 研发投入持续，P3实验室提供技术支撑，在研产品储备丰富 [6][89][96] - 子公司天康制药分拆至北交所上市的申请已获受理 [6][18][97] - **饲料业务**： - 产能充沛，拥有30座生产基地，合计产能500万吨；2024年销量282.8万吨，同比增长0.86% [6][29][99] - 通过闭环研发体系、三级采购制度服务精准营养，实现优异的盈利表现：2020-2025年上半年毛利率平均为11.40%，高于行业平均水平 [6][106] - **关键假设**：预计2025-2027年饲料销售量为290/320/350万吨，毛利率假设为10.1%/10.2%/10.3% [8][109] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年实现营业收入174.97/202.36/221.85亿元，同比分别增长1.9%/15.7%/9.6%；实现归母净利润6.60/8.40/11.16亿元，同比分别增长9.1%/27.3%/32.8% [5][6][113] - **估值水平**：当前股价（2025年12月16日收盘价7.25元）对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍、12倍、9倍 [5][6][7] - **估值方法**：采用分部估值法，参考各业务板块估值汇总，给予公司合计目标市值136.8亿元 [6][7][115]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好（维持）” [5] 报告核心观点 - 报告认为农业行业正处于“筑底、向上”阶段，看好生猪养殖、后周期、种植链及宠物板块的投资机会 [3][8][43] - 核心逻辑在于政策与市场合力推动生猪产能去化，为未来板块业绩提升奠定基础，同时后周期需求回升、粮价上行趋势确立以及宠物行业成长逻辑持续兑现 [3][9][43] 11月猪企销售月报解读 - **出栏量维持高位**：11月14家上市猪企合计出栏生猪1681.99万头，环比下降2.21%，同比增长22.48% [9][13][14] - 商品猪出栏总量约为1465.37万头，环比下降4.67%，同比增长19.64% [9][13] - 仔猪出栏总量约为216.62万头，环比增长18.46%，同比增长47.92% [9][13] - 头部企业如牧原股份、温氏股份、新希望生猪出栏量环比分别增长18.46%、30.92%、12.43%（以9月为基数）[13] - **出栏价格小幅回升**：11月商品猪销售价格环比小幅回升，但幅度整体在0.5元/公斤以内，同比跌幅普遍在30%左右 [9][14] - 销售均价最低为天康生物的11.1元/公斤，最高为东瑞股份的12.53元/公斤，多数企业维持在11-12元/公斤区间 [9][14] - **出栏均重普遍下降**：已公布数据的11家企业商品猪出栏均重算术均值为124.62公斤，环比降低1.65公斤，显示去库存加速 [9][15][16] 行业基本面情况 - **生猪：去产能加速** - 当前肥猪价格回落至11元/公斤附近，7kg断奶仔猪价格在200元/头左右，行业基本处于全面亏损阶段 [9] - 能繁母猪存栏量为3990万头，同比减少2.04%，显示去化加速 [21][51] - 本周（12月12日）全国外三元生猪均价为11.48元/公斤，周环比上涨2.5% [17] - 预计2026年第一季度肥猪出栏量将持续处于高位，行业有望开启市场化去产能 [9] - **白羽肉鸡：回归低波动稳定** - 截至12月12日，白羽肉毛鸡价格为7.33元/公斤，周环比上涨0.83%；鸡苗价格为3.54元/羽，周环比上涨1.43% [22] - 白鸡祖代及父母代肉种鸡存栏量均维持高位 [23] - **黄羽肉鸡：鸡价延续偏强** - 价格呈现品种间分化 [24] - **饲料板块：原料价格底部震荡** - 截至12月12日，玉米现货均价为2356.67元/吨，周环比下跌0.08%；豆粕现货均价为3159.43元/吨，周环比上涨1.54% [28] - **大宗农产品：下行周期尾声** - 天然橡胶期货价格为15230元/吨，周环比上涨1.10% [9][40] - 青岛地区橡胶库存为48.47万吨，周环比增加0.7万吨 [9][40] - 全球玉米及大豆库存有所消化，库存消费比下降 [37][39] 投资建议与相关标的 - **生猪养殖板块**：看好政策与市场推动产能去化带来的长期业绩提升机会 [3][43] - 相关标的：牧原股份（买入）、温氏股份（买入）、神农集团（未评级）[3] - **后周期板块**：生猪存栏量回升有望提振饲料、动保需求，产业链利润有望向下游传导 [3][43] - 相关标的：海大集团（买入）、瑞普生物（未评级）[3] - **种植链**：粮价上行趋势已确立，种植及种业基本面向好 [3][43] - 相关标的：苏垦农发（未评级）、北大荒（未评级）、海南橡胶（未评级）、隆平高科（未评级）[3] - **宠物板块**：行业处于增量、提价逻辑持续落地阶段，海外市场增长，国产品牌认可度提升 [3][43] - 相关标的：乖宝宠物（未评级）、中宠股份（未评级）、佩蒂股份（未评级）[3] 上周行情回顾 - **行业表现**：本周（2025/12/8-2025/12/12）申万农林牧渔指数下跌0.08%，跑赢上证综指0.26个百分点，与沪深300指数持平 [45] - 子板块中，动物保健上涨3.51%，畜禽养殖上涨0.79%，种植、饲料、农产品加工、渔业分别下跌1.54%、2.29%、2.66%、5.70% [45] - **个股表现**：市值70亿元以上个股中，涨幅前五名为正邦科技（+19.40%）、生物股份（+17.16%）、罗牛山（+13.73%）、天马科技（+6.20%）、圣农发展（+3.02%）[47][48]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [2][3][4][5][6] 核心观点 - 农林牧渔行业整体景气度处于底部企稳阶段，多个子板块在供需调整中显现结构性机会 [3][4][5][6] - 生猪养殖板块短期价格仍有下探空间，但行业产能加速去化利好中长期价格中枢，建议优选低成本优质企业 [3][21] - 禽类养殖中黄羽鸡景气度好转，白羽鸡价格仍承压，期待消费端恢复带动行业回暖 [4][32] - 牧业板块进入消费旺季，牛肉价格有望稳步上涨，奶牛产能持续去化，原奶价格明年有望企稳回升，新一轮肉牛周期或开启 [5][35][39] - 种植链短期受新作上市冲击，但全球天气扰动可能造成减产，若实现将改善产业链景气度，生物育种产业化有望加速 [6][42][43] - 饲料价格企稳，水产品价格景气向上，部分品种如对虾价格周环比显著上涨 [48] 行情回顾总结 - 本周（2025.11.24-2025.11.28）农林牧渔（申万）指数收于2991.22点，周环比上涨1.57% [2][13] - 同期，沪深300指数上涨1.64%，上证综指上涨1.40%，深证综指上涨3.52%，科创板指数上涨3.21% [2][13] - 农林牧渔行业指数表现跑输上证综指，在申万行业中排名第21位 [2][14] - 个股方面，周涨幅居前的有金新农（+12.60%）、百龙创园（+8.72%）、ST朗源（+7.55%）；跌幅居前的有华英农业（-14.20%）、京基智农（-14.78%）、中水渔业（-19.55%）[14] 重点数据跟踪总结 生猪养殖 - 截至11月28日，全国商品猪价格为11.19元/公斤，周环比下降3.87%；15公斤仔猪价格为19.31元/公斤，周环比下降5.02% [21] - 生猪出栏均重为129.22公斤/头，周环比增加0.41公斤/头，处于历史中高区间 [3][21] - 养殖利润持续亏损，外购仔猪养殖利润为-248.82元/头，自繁自养养殖利润为-147.99元/头 [21] - 10月份能繁母猪存栏3990万头，环比下降1.1%，行业去产能加速 [3][21] - 建议关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、巨星农牧、天康生物等低成本优质企业 [3][22] 禽类养殖 - 截至11月28日，主产区白羽鸡平均价为7.19元/公斤，周环比上涨0.56%；白条鸡平均价为13.90元/公斤，环比持平 [28][32] - 父母代种鸡养殖利润为0.72元/羽，毛鸡养殖利润为-0.86元/羽 [32] - 黄羽鸡因下游需求好转及供给收缩，价格表现坚挺，景气度有所好转 [4][32] - 建议关注立华股份、圣农发展、益生股份、民和股份、湘佳股份等 [32] 牧业 - 截至11月21日，山东省活牛价格为26.80元/公斤，环比下降0.30%，同比上涨13.18% [5][35] - 主产区生鲜乳合同内平均收购价为3.03元/公斤，环比持平，同比下降3.19% [5][35] - 美国取消对巴西牛肉进口附加关税，可能促使更多巴西牛肉出口至美国，利好中国牛肉价格上涨 [5][39] - 肉牛方面，犊牛与活牛价格已出现上涨，预计新一轮肉牛周期有望开启 [5][39] - 建议关注优然牧业、现代牧业、光明肉业、中国圣牧等 [39] 种植产业链 - 截至11月28日，国内玉米现货价为2218.57元/吨，周环比上涨1.44%；CBOT玉米期货价格为447.75美分/蒲式耳，周环比上涨2.34% [42] - 国内大豆现货价为4014.74元/吨，环比持平；CBOT大豆期货价格为1137.75美分/蒲式耳，周环比上涨1.13% [42] - 豆粕现货价为3100.00元/吨，周环比上涨1.00%；豆油现货价格为8519.47元/吨，周环比上涨1.04% [42] - 建议关注隆平高科、登海种业、荃银高科等种业公司 [43] 饲料与水产品 - 截至11月21日，育肥猪配合料价格为3.32元/千克，肉禽料价格为3.40元/千克，均较上周持平 [48] - 水产品价格方面，截至10月24日，草鱼/鲫鱼/鲤鱼/鲈鱼价格分别为22/30/19/52元/千克，鲈鱼价格周环比上涨8元/千克 [48] - 对虾价格为340元/千克，周环比上涨20元/千克；鲍鱼、海参、扇贝、海蛎价格周环比持平 [48] 重点新闻速览总结 - 温氏股份完成注册资本工商变更登记手续 [58] - 温氏股份制定未来黑猪战略，目标黑猪出栏占比约5%，打造中国第一黑猪品牌 [59]

行业投资评级 - 行业评级为增持，且维持此评级 [1] 核心观点 - 在“反内卷”的政策调控和亏损减产的双重驱动下，行业产能有望迎来加速去化期，可左侧布局生猪养殖板块 [4] - 中长期看，在行业高质量发展的背景下，龙头养殖企业成本持续下降，周期头均盈利中枢或将提升，叠加政策控制资本开支减少，企业持续稳定现金流增加分红预期 [4] 行业表现 - 近一个月行业相对收益为7.1%，绝对收益为2.53% [2] - 近三个月行业相对收益为-0.89%，绝对收益为0.71% [2] - 近十二个月行业相对收益为0.83%，绝对收益为15.89% [2] 行业基本面现状 - 10月末全国能繁母猪存栏量重新回到4000万头以下 [4] - 根据涌益咨询数据，10月份全国月度能繁母猪存栏下降0.8%，连续两个月环比下降 [4] - 截至2025年11月24日，全国生猪均价为11.6元/公斤，较9月30日的12.25元/公斤下跌了0.65元/公斤 [4] - 仔猪价格为21.21元/公斤，较9月30日的22.22元/公斤下跌了1.01元/公斤 [4] - 当前猪粮比为5.23，较9月底的5.44下跌0.21，行业陷入全面亏损 [4] - 生猪出栏均重为128.8公斤，处于阶段高点，表明后续肉猪供应量较大，生猪价格或将持续走低 [4] - 测算10月份能繁母猪去化速度超过0.8%（10月份能繁存栏4035万头），涌益咨询数据显示9月和10月能繁母猪存栏分别调减0.84%、0.8%，产能加速去化得到验证 [4] 市场情绪与预期 - 截至11月20日全国三元仔猪平均价格为24.14元/公斤，再创年内新低 [4] - 二元母猪价格为1480.0元/头，处于相对低位 [4] - 仔猪和母猪价格持续走低表明养殖户补栏不积极，对未来半年到一年后猪价预期悲观 [4] - 仔猪养殖的持续亏损将加快产能淘汰步伐，本轮产能扩张周期接近结束 [4] 投资建议 - 建议左侧布局生猪养殖企业，可关注牧原股份、德康农牧（港股）、温氏股份、神农集团 [4] - 同时可关注渔业主题性的投资机会 [4]

指数及成分股表现 - 中证畜牧养殖指数成分股涨跌互现，中牧股份领涨4.31%，华英农业上涨3.96%，瑞普生物上涨1.08%，益生股份领跌 [1] - 畜牧ETF最新报价0.66元，盘中净申购150万份，冲刺连续10天净流入 [1] - 中证畜牧养殖指数前十大权重股合计占比66.06%，包括牧原股份、温氏股份、海大集团等 [2] 行业价格与基本面 - 10月27日全国农产品批发市场猪肉平均价格为17.96元/公斤，较上周五上升1.3% [1] - 银河证券指出10月亏损加剧或将加速生猪养殖产能去化，2025年猪价同比下行 [1] - 宠物食品9月出口量增价跌，出口总额持续承压 [1] 投资观点与行业前景 - 银河证券强调生猪养殖行业存在攻守兼备的布局机会 [1] - 投资应重点关注成本边际变化显著、资金面良好的优质猪企 [1] - 行业前景需综合考虑政策去产能以及行业亏损去产能的影响 [1] 指数构成说明 - 畜牧ETF紧密跟踪中证畜牧养殖指数 [1] - 中证畜牧养殖指数选取涉及畜禽饲料、畜禽药物及畜禽养殖等业务的上市公司证券作为样本 [1]

行业基本面与政策催化 - 生猪养殖业面临基本面与政策面双重催化，行业产能去化动力增强 [1] - 截至8月末，全国能繁母猪存栏4038万头，月环比减少0.1%，较去年末高点减少34万头 [1] - 主产区自繁自养头均亏损74元，亏损幅度扩大，市场化去产能动力明显提升 [1] - 非瘟疫情在越南和我国广西出现，叠加发改委等部门释放减产能政策信号 [1] 投资价值与市场表现 - 当前养殖上市公司头均市值处于历史底部区间，长期配置价值凸显 [1] - 养殖ETF（159865）跟踪中证畜牧指数（930707），该指数从沪深市场中选取涉及畜禽饲料、疫苗、养殖及屠宰等业务的上市公司证券 [1] - 中证畜牧指数侧重于农业和食品供应链上游企业，具有较强的行业代表性 [1]

行业销售数据 - 新希望5月销售生猪133 39万头 环比下降16 42% 同比下降2 41% 商品猪销售均价14 59元/公斤 环比下降0 75% 同比下降5 38% [1] - 温氏股份5月销售生猪315 54万头 环比微降0 64% 同比大幅增长32 64% 毛猪销售均价14 68元/公斤 环比下降1 61% 同比下降7 26% [1] - 生猪养殖端已连续12个月实现盈利 行业价格波动预计不会太明显 龙头企业仍将保持盈利 [1] 供需与盈利状况 - 夏季终端消费疲软叠加生猪生长速度减慢 供需双双减少导致猪价波动不大 养殖端仍可能维持盈利 [2] - 前5个月仔猪销售利润丰厚 养殖端减产能意向不强 产能去化缓慢 饲料成本较2023年显著下降 [2] - 自繁自养利润大幅下降至47 7元/头 猪粮比逼近预警区间 规模与散养户利润分化显著 [2] - 能繁母猪存栏超正常保有量 中大猪出栏集中 叠加需求淡季及替代品分流 价格承压 [2] 成本控制与竞争格局 - 能繁母猪存栏量高于合理水平导致供应过剩 成本控制成为生存发展核心手段 [3] - 大型养殖集团凭借规模化优势 在饲料采购 技术研发 设备投入等方面具有成本优势 [3] - 中小养殖户因规模限制 资金匮乏 成本居高不下 竞争劣势明显 [3] - 饲料成本下降告一段落 未来成本下降更依赖企业养殖水平和管理水平 [3] 企业战略调整 - 新希望战略目标为"修复增长" 从"养好"猪向养"好猪"升级 聚焦灵活经营 持续降本 提升人效 [4] - 温氏股份认为行业正从资本扩张转向成本竞争 从增量竞争转向存量竞争 从价格博弈转向体系竞争 [4] - 养猪行业竞争模式由"百米冲刺"转向"马拉松长跑" [4]