报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告认为环保行业部分优质资产价值被低估，同时行业正迎来政策支持、现金流改善和商业模式优化等多重积极因素，重点看好固废（垃圾焚烧）、水务运营等细分领域的投资机会 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 重点公司研究 - **上海实业控股**：公司高速、水务、固废等优质资产显著低估，PB仅0.35，股息率6%，剔除地产后归母权益380亿港元对应PB0.45，显著低于同业 [3][8]。24年主营业务溢利31亿港元，其中基建环保贡献26.3亿港元，占比85% [3]。出售粤丰环保后，25H1末在手现金增至273亿港元 [3]。消费品业务（主要为烟草）疫后复苏且出海高增，25H1南洋烟草净利3.4亿港元，同比+26% [3][11] - **高能环境**：公司H股上市推进，董事高管于12月4日增持10万股彰显信心 [3][17]。战略进军矿业，出资0.63亿元收购控股3家矿业公司（整体估值1.4亿元），获得金矿资源 [3][19]。环保业务积极出海，11月实现海外首个垃圾焚烧项目（泰国，500吨/日）中标 [3][20] - **龙净环保**：作为大气污染治理龙头，受益于2026年环保专项资金预算提前下达，其中大气污染防治资金244亿元，同比+19% [3][12][14]。25Q1-3新签环保订单76亿元，同比+1.1%，其中Q3新签23亿元，同比+12% [3]。紫金矿业全额认购公司定增，持续赋能 [3] 行业新闻与政策 - **环保专项资金**：财政部提前下达2026年环保专项资金预算合计528亿元，其中大气污染防治244亿元（同比+19%）、水污染防治188亿元（同比+18%）[3][12][13]。大气污染预算占比从2025年的21%提升至46% [14] - **行业动态**：2025年1-10月，环卫新能源车销量10931辆，同比+61.32%，渗透率提升6.33个百分点至18.02% [3][28]。盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为31%、15%、7% [3][32] 固废（垃圾焚烧）观点 - **现金流与分红改善**：行业步入成熟期，资本开支下降，自由现金流增厚。25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（24Q1-3为41亿元）[3]。国补回收在25年7-8月显著加速 [3][22]。分红比例持续提升，典型公司如绿色动力24年分红比例71.45%，军信股份94.59% [3][22]。报告测算稳态下板块分红潜力可达97%～120% [23] - **提质增效促ROE**：企业通过降本、拓展供热和IDC合作等方式提质增效。25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8% [3]。供热业务加速，如海螺创业25H1供热量同比+170% [3]。垃圾焚烧+IDC模式盈利弹性显著，在供能+算力租赁模式下，ROE可由12%提至18% [24] 水务运营观点 - **现金流拐点与估值提升**：报告认为水务运营是“下一个垃圾焚烧”，预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将从26年开始大幅下降，自由现金流改善可期 [3][26]。参照垃圾焚烧，自由现金流转正后分红比例从21年低点18%连续提至24年的40%，水务板块24年分红比例为34%，仍有提升空间 [3][26] - **水价改革重塑成长**：水价改革保障合理回报，推动行业从防御属性转向可持续增长。25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准 [3][26]。对标美国水业（PE 23倍），国内公司估值有提升空间 [26] 其他行业跟踪 - **生物柴油**：2025年11月28日至12月4日，生物柴油均价8300元/吨（周环比-0.6%），地沟油均价6386元/吨（周环比-0.7%），测算单吨盈利为-36元/吨（周环比+60.0%）[3][38] - **锂电回收**：截至2025年12月5日，碳酸锂价格9.32万元/吨（周环比-0.6%），金属钴价格41.40万元/吨（周环比+2.2%）。模型测算单吨废料毛利为0.28万元（周环比-0.081万元）[3][40][41]

财务表现 - 2025年第三季度单季度营业收入为9742.54万元，同比增长132.71% [1] - 年初至报告期末累计营业收入达2.07亿元，同比增长40.42% [1] - 其他收益同比增长92.36%，主要得益于政府补助及增值税加计抵减等政策支持 [1] 运营状况 - 存货余额较期初增长61.84%，主要系在手订单增加、采购原材料较多所致 [1] - 预付款项增长102.69%，反映出为满足业务需求积极备货 [1] - 合同负债余额保持较高水平，体现了公司在执行订单的持续进展 [1] 战略发展 - 长期股权投资实现从无到有的突破，通过对外投资布局未来增长点 [1] - 公司加强市场开拓和内部管理，营收规模快速扩大 [1] - 随着国家对环保产业支持力度的持续加大，公司有望凭借技术优势和项目经验赢得更大发展空间 [1]

公司2025年三季报核心财务表现 - 公司营业总收入为25.82亿元，在已披露同业公司中排名第16，较去年同期增加3785.89万元，同比上涨1.49% [1] - 公司归母净利润为6.26亿元，在已披露同业公司中排名第10，较去年同期增加1.23亿元，同比上涨24.39% [1] - 公司经营活动现金净流入为13.23亿元，在已披露同业公司中排名第7，较去年同期增加2.68亿元，同比上涨25.46%，实现5年连续上涨 [1] 盈利能力指标 - 公司最新毛利率为48.63%，在已披露同业公司中排名第4，较去年同期增加3.19个百分点，实现3年连续上涨 [3] - 公司最新ROE为7.45%，在已披露同业公司中排名第11，较去年同期增加1.24个百分点 [3] - 公司摊薄每股收益为0.45元，在已披露同业公司中排名第16，较去年同期增加0.09元，同比上涨25.00% [3] 资产与运营效率 - 公司最新资产负债率为59.83%，较上季度减少0.99个百分点，较去年同期减少1.73个百分点 [3] - 公司最新总资产周转率为0.12次，较去年同期持平，同比上涨3.62% [3] - 公司最新存货周转率为26.27次，在已披露同业公司中排名第11，较去年同期增加0.90次，同比上涨3.54% [3] 股权结构 - 公司股东户数为3.51万户，前十大股东持股数量为11.26亿股，占总股本比例为80.77% [3] - 前三大股东分别为北京市国有资产经营有限责任公司（持股32.63%）、HKSCC NOMINEES LIMITED（持股27.23%）、北京工业发展投资管理有限公司（持股10.00%） [3]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入12.72亿元，同比增长6.06% [1] - 前三季度实现归母净利润2.98亿元，同比增长13.21% [1] - 前三季度实现扣非归母净利润2.95亿元，同比增长13.91% [1] 并购进展 - 通过公开摘牌方式成功收购贵港项目、平南项目100%股权，并于8月完成相关协议签署 [2] - 待贵港项目、平南项目并表后，公司总处理规模将突破2万吨/日 [2] - 以石家庄项目为例向机构投资者介绍并购项目快速实现经济效益的经验，获得市场认同 [2] 股东回报 - 董事会审议通过2025年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金股利0.60元（含税） [3] - 此次中期分红预计现金分红总额约占2025年半年度合并报表归母净利润的45.00% [3] - 中期分红和高比例分红承诺彰显公司对未来发展的信心及对股东回报的重视 [3]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入12.72亿元，同比增长6.06% [1] - 实现归母净利润2.98亿元，同比增长13.21% [1] - 实现扣非归母净利润2.95亿元，同比增长13.91% [1] 并购进展 - 通过公开摘牌方式成功收购贵港项目、平南项目100%股权，并于8月完成协议签署 [2] - 待贵港项目、平南项目并表后，公司总处理规模将突破2万吨/日 [2] - 以石家庄项目为例向机构投资者介绍并购项目快速实现经济效益的经验，获得市场认同 [2] 股东回报 - 董事会审议通过2025年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金股利0.60元（含税） [3] - 此次中期分红是公司上市后首次，现金分红总额约占2025年半年度合并报表归母净利润的45% [3] - 市场分析认为中期分红和高比例分红承诺彰显公司对未来发展的信心及对股东回报的重视 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入1.25亿元，同比增长268.05% [1] - 净利润839.66万元，上年同期净亏损80.47万元，实现扭亏为盈 [1]

行业与公司概述 * 行业涉及垃圾焚烧发电、生物质发电、污水处理[1][2] * 公司为光大环境，国内领先环保央企，三大业务板块：光大环保能源（垃圾焚烧发电）、光大绿色环保（生物质发电）、光大水务（污水处理）[3] * 垃圾焚烧发电为核心业务，2024年底运营产能14万吨/日，行业规模第一，第二梯队企业产能5-10万吨/日[3][4] 核心业务发展 **垃圾焚烧发电** * 产能利用率接近100%，吨垃圾上网电量326度/吨，行业中上游水平[4][14] * 资本开支从高峰期200亿降至2024年50亿，预计进一步缩减至20-30亿[2][6][15] * 海外拓展：越南和乌兹别克斯坦各1,500吨/日项目，总投资约10亿人民币/个，预计2025-2026年开工[5] **生物质发电** * 2024年几乎全部项目纳入国补清单，仅1个未纳入[8][18] * 国补回款改善：广东省拨付1.27亿（占欠款25.01%），广西省拨付0.7亿（占欠款28.98%）[8][9] * 运营成本高：度电单价0.75元，依赖国补[10][11] **水务业务** * 污水处理能力超600万吨/日，单价从2017年1.22元涨至2022年1.70元[2][7] * 回款率从2017年102%降至2022年72%，2023年略回升[7] 财务与现金流 * 2024年自由现金流转正（约40亿），资本开支48.7亿[2][17] * 应收账款总额超100亿，其中国补欠款146亿（垃圾焚烧50.8亿，生物质95.3亿）[10][18] * 负债近1,000亿，主因生物质业务成本高[10] * 2025年中报预期：利润两位数下滑（建造收入占比下降、减值、汇兑损益），但现金流改善[12] 行业趋势 * 全国垃圾焚烧产能110万吨/日，利用率70%，新建产能减少[2][6] * 可再生能源补贴预算：2025年1,200亿（2024年1,000亿），覆盖风电/光伏/生物质[20] 其他关键信息 * 区域布局：长三角/珠三角为主（江苏27%、山东10%、浙江8%），经济发达地区产能利用率高[13][14] * 分红提升：2024年分红比例从30%+增至42%，未来有望继续提高[15] * 创新项目：IDC与垃圾焚烧协同项目（天津/杭州/苏州），落地节奏较慢[21] 风险提示 * 国补回款节奏慢（2024年回收19.11亿，需年补38-40亿平衡应收）[18][19] * 地方政府财政压力影响水务回款[7] * 生物质业务成本高，依赖政策[10][11]

财务表现 - 上半年营业收入8.48亿元 同比增长4.48% [1] - 净利润1.96亿元 同比增长19.83% [1] 业务运营 - 固废处理量和供热量较上年同期增长 [1] - 玉溪项目投产及晋州中科并购项目纳入合并报表 [1] - 海城项目纳入国补清单推动收入提升 [1] 市场拓展 - 积极拓展垃圾量及供热市场 [1]