行业背景 - 2025年中国调味品行业进入以健康化、功能化与复合化为核心的“价值升级”新阶段，竞争焦点从规模扩张转向质量与结构优化 [1] 公司年度业绩轨迹 - 公司2025年业绩呈现“先抑后扬”轨迹，第一季度主动进行渠道库存出清与调整导致短期业绩承压，第三季度凭借战略有效落地实现营收与利润的强势反弹 [1] 产品策略与表现 - 公司通过“大单品迭代+场景化创新”的双轮驱动策略巩固基本盘并开拓新增长点 [3] - 在火锅底料赛道，第三季度推出“厚火锅系列”品质升级产品，带动火锅调料单季营收达3.79亿元，同比增长25% [5] - 公司针对“一人食”与外卖场景推出小规格、多口味组合装，成功抢占年轻消费群体与碎片化消费场景 [5] - 在菜谱式中式菜品调料板块，前三季度营收稳健增长5.26%，达到13.39亿元 [5] - 公司“健康化”创新成效显著，如“鲜汤料”系列以“零添加、真原材”为卖点，精准卡位健康消费趋势 [5] - 公司通过外延并购实现能力补强与市场覆盖，2024年战略投资收购主打日韩西式风味的“加点滋味”，2025年投资收购专注小B端定制服务的“一品味享” [5] - 上述并购效益在第三季度迅速显现，推动“其他业务”收入激增 [5] 海外市场布局 - 公司正以稳健步伐推进海外市场布局，依托成熟的复合调味技术，不仅深耕全球华人市场，更开始尝试符合当地口味的本土化产品开发 [7] 渠道策略与表现 - 公司通过“线上爆发式增长+线下精细化深耕”相结合，构建高效协同的全域营销网络 [8] - 线上渠道成为2025年最亮眼的增长引擎，得益于深度拥抱内容电商平台并与抖音、小红书等建立战略合作，通过内容营销直接驱动消费转化 [8] - 公司持续深耕“马拉松”等线下大型品牌活动并将之线上化传播，如“百城马拉松”活动成功将品牌与健康、活力的生活方式绑定 [8] - 从区域市场看，东部发达地区消费力强劲，第三季度营收同比增长35.56%，增速最快 [8] - 对西部、中部等传统优势市场，公司通过举办“火锅季”等主题营销活动并提升终端铺市率与陈列质量，预计在消费旺季的第四季度将迎来明显回暖 [8] 公司治理与战略 - 公司实控人自上市以来坚持零减持，2025年公告了未来三年的高比例分红计划，彰显现金流充裕及对股东回报的重视 [10] - 公司战略聚焦，拒绝跨界布局，坚定深耕复合调味品主业，2025年资金持续投向健康化、功能化产品的技术攻关与口味研发 [10] 行业启示与发展模式 - 公司发展路径显示行业头部企业发展的关键启示之一是平台化布局，公司通过内生发展与外延并购，已初步构建起覆盖“C端+小B端”、“中式+国际化”的调味品解决方案平台 [10] - 关键启示之二是精准趋势卡位，行业正朝着健康化和渠道碎片化方向演进，公司的产品健康化升级与渠道全域化建设精准卡位了这两大趋势 [11] - 公司正从“规模驱动”转向“效率与创新双轮驱动”的高质量发展模式 [11] 公司总结与展望 - 2025年对公司而言既是主动进行渠道调整、夯实健康的“调整年”，也是产品、渠道与战略层面全面“蓄力”的年份 [11] - 从第一季度的渠道优化到第三季度的业绩反弹，公司展现了清晰的战略执行路径与强大的经营韧性 [13] - 通过持续的产品创新、高效的渠道协同、坚定的治理定力以及前瞻的全球布局，公司正逐步从行业的积极参与者迈向规则与趋势的重要定义者 [13]

核心观点 - 报告首次覆盖海天味业(3288 HK)，给予“买入”评级，目标价39.10港元，较当前收盘价有+19.8%的潜在涨幅 [1] - 海天味业作为中国调味品行业龙头，其核心产品酱油和蚝油的市占率分别达到13.2%和40.2% [1] - 公司未来增长驱动力包括餐饮渠道复苏、产品创新以及海外市场拓展，预计2024–2027年收入复合增长率约8%，净利润复合增速约10% [2] 行业地位与品牌优势 - 中国调味品行业整体增长稳健但集中度偏低，存在整合空间，行业正经历健康化产品升级趋势 [1] - 海天味业通过长期品牌建设和精准营销，在中国消费者心中构筑了清晰的品牌形象，享有高普及率和认可度 [1] 渠道与产品优势 - 截至2024年底，公司拥有超过6,700家经销商，销售网络全面覆盖全国主要区域，强大的渠道力保障了全国范围内的稳定销售 [2] - 健康化趋势持续驱动产品结构升级，公司凭借领先的研发实力持续进行产品创新，进一步巩固竞争优势 [2] 海外市场增长潜力 - 公司当前主要以贸易模式服务海外市场，短期海外扩张有望受益于中国餐饮品牌出海趋势 [2] - 参考日本调味品龙头的国际化路径，公司海外业务尚处于起步阶段，预计未来三年海外收入有望实现双位数复合增速，带动海外营收占比提升 [2] 财务与估值展望 - 在原材料成本下行和运营效率提升的推动下，公司毛利率及经营利润率有改善空间 [2] - 参考全球同业估值，给予海天味业2026年25倍市盈率，对应目标价39.10港元 [2]

批发市场现状 - 全国知名批发市场出现铺面大量空置现象，主通道也有闲置门面，客流锐减、货品滞销成为常态 [3] - 有品牌代理的商户尚可维持，无品牌代理的商户经营困难，主要因同行砸价竞争和代理商直供模式弱化二批功能 [3] - 冻品批发商反映大客户流失，小客户利润无法覆盖成本，B2B平台直接下沉县市进一步挤压生存空间 [4] 批发市场历史作用 - 批发市场雏形源于农耕社会物物交换，现代批发市场在改革开放后崛起，依托产业集群实现集货分销，降低采购运输成本 [7] - SKU齐全满足零售商多样化需求，灵活的小批量快周转机制减轻中小零售商库存和资金压力 [7][8] - 过去终端门店依赖"跑市场"进货，信息不对称带来利润，铺面位置和进货速度是关键竞争力 [9] 批发市场衰落原因 - 渠道碎片化：电商和社区团购使价格透明化，终端转向线上采购，某副食批发商户营业额缩水50% [12] - 连锁系统自建供应链：零食连锁品牌通过"工厂直采+区域仓配"节省30%成本，商超加大自有品牌布局切断批发市场切入机会 [12][13] - 经销商直控终端：厂家渠道扁平化推动经销商自建团队全渠道布局，B2B平台整合分销功能绕开批发市场 [14] - 系统老化：传统批发市场缺乏数字化能力，人工记账和纸质出货单模式难以适应行业精细化需求 [15] 行业转型方向 - 部分商户尝试转向下沉市场，通过提升曝光率和突出自身优势突围 [4] - 批发市场尝试转型为集配中心、电商仓或直播基地，但转型路径存在不确定性 [18] - 行业竞争逻辑从"拼地段人流"转向"拼系统服务"，数字化和精细化运营成为关键 [16][18]

文章核心观点 - 中国传统食品副食批发市场正经历显著没落，其作为流通渠道核心载体的黄金时代已经结束 [6][9][28] - 批发市场的衰落由渠道碎片化、连锁品牌与商超自建供应链、经销商直控终端、以及市场自身数字化与服务能力落后等多重因素导致 [15][29] - 行业转型方向是从依赖人流和地段转向依靠流量和系统，部分市场正尝试向集配中心、电商仓等多元化平台转型，但过程漫长且不确定 [30][31][32] 批发市场的历史地位与核心功能 - 批发市场在渠道与物流不发达的时代是区域零售体系不可或缺的一环，解决了厂家无法直接触达广泛终端的问题 [11] - 市场通过产业集群实现集中进货与统一分销，降低了采购与运输成本，并凭借SKU齐全满足了不同区域零售商的多样化需求 [11] - 为中小零售商提供小批量、快周转、高频次的灵活交易机制，减轻了其库存与资金压力，尤其在县域和乡镇曾是主要进货渠道 [12] - 过去信息不对称是利润来源，好的铺面位置即是流量入口，催生了众多繁荣的市场 [13] 导致批发市场没落的核心因素 - **渠道碎片化与线上冲击**：线上电商、社区团购等渠道使价格透明化，终端门店转向线上一键下单，导致批发市场客流锐减，有商户营业额缩水近五成 [16][17] - **连锁品牌与大型商超自建供应链**：连锁零食品牌（如零食很忙）在规模壮大后转向工厂直采，构建“工厂-区域仓-门店”体系，可节省约30%成本，将批发市场剥离 [20] - **经销商渠道下沉与直控终端**：经销商为应对利润压缩和厂家渠道扁平化，开始自建团队进行全渠道布局，绕开批发市场等中间环节 [21][22] - **B2b平台崛起**：全国已有约100多个城市发展B2b，预计2025年将有100多个新平台崛起，整合了分销与批发功能，直接绕开批发市场 [24] - **市场系统与服务能力落后**：许多市场仍停留在人工记账阶段，缺乏数字化、精细化运营及客户管理能力，无法适应现代快消行业对“系统力”和“服务力”的要求 [26][27] 批发市场现状与商户困境 - 全国多个知名批发市场（如长沙新高桥、合肥长江、郑州百荣世贸商城等）出现客流锐减、铺面大量空置的景象 [4][5] - 商户普遍面临困境：无品牌代理的商户生存艰难；同质化商品导致相互砸价；大客户流失，小客户利润无法覆盖成本 [6] - 市场内营业商铺屈指可数，运输车辆稀少，景象萧条，但仍有商户尝试通过提升曝光率、转向下沉市场来突围 [8] 行业未来出路与转型尝试 - 批发市场的功能正从“货物流通中枢”被逐步绕开，渠道下沉、链路压缩、品牌直控、终端碎片化是主要趋势 [29] - 部分市场正尝试转型为集配中心、电商仓库或直播基地，但从传统交易场景转向多元化平台的前景漫长且不确定 [30] - 行业共识在于必须主动变革，从依赖“人流”和“地段”转向依靠“流量”和“系统”，否则将面临进一步边缘化 [31][32]